东吴证券发布研报称，AI算力供需错配仍是本轮NeoCloud行业景气的核心来源，海外建议重点关注NeoCloud龙头及算力/存储产业链，国内则建议沿算力基础设施和运营商生态布局。建议关注：1)海外NeoCloud龙头;2)海外算力/存储产业链;3)国内算力基础设施与运营商生态。

东吴证券主要观点如下：

AI算力供需错配催生NeoCloud，专业化AI基础设施价值凸显

进入AI时代后，云计算基础设施的核心矛盾从通用算力供给转向高密度GPU集群、电力、数据中心、网络、液冷和工程交付能力的系统性供给。需求侧，大模型训练仍在迭代，多模态模型、Agent工作流、企业级AI应用和推理调用持续放量，推动AI算力需求从训练主导逐步演变为训练与推理共同驱动;供给侧，瓶颈已从GPU扩散至电力并网、数据中心建设和AIFactory交付能力。该行认为，NeoCloud本质上并非简单GPU转租商，而是围绕AI训练和推理负载形成的重资产AI基础设施运营商，短期受益于供需错配和长约订单，中长期竞争关键在于能否从“卖算力”升级为“算力+软件+平台”的复合服务模式。

商业模式核心在于长约、融资与交付能力循环，平台化决定长期终局

NeoCloud商业模式以高强度资本开支换取长期算力合同现金流，收入端依赖大客户长约和Backlog提升可见度，成本端则受GPU采购、电力、数据中心、网络、液冷、运维和融资成本共同影响。从经营层面看，成熟算力资产在高利用率环境下具备较强EBITDA盈利能力，但折旧摊销、利息费用和持续资本开支仍会显著压制净利润和自由现金流。该行认为，NeoCloud盈利能力可拆分为“单位算力收入-单位算力TCO-资本成本”，未来胜负不仅取决于GPU获取速度，更取决于低成本融资、稳定交付、客户质量和平台化能力。

Nebius平台化空间更优，CoreWeave短期收入确定性更强

Nebius和CoreWeave是当前海外NeoCloud赛道中最具代表性的两类公司。Nebius依托Yandex工程基因和AI原生重构，围绕全球AIFactory、GW级电力资源和平台化能力持续扩张，长期有望从底层GPU算力供给进一步延伸至推理平台、开发者工具和企业AI基础设施服务，成长空间更多来自“算力+平台”升级。CoreWeave则凭借与NVIDIA的深度绑定、大客户长约和资产融资模式实现快速扩张，收入积压较高、合同能见度较强，短期业绩兑现确定性更高。该行认为，两家公司分别代表NeoCloud的两条核心路径：Nebius更强调全球化布局、电力卡位和平台化演进，CoreWeave更强调GPU供给优势、NVIDIA生态绑定和合约驱动扩张，但二者均需持续关注重资本开支、融资成本、客户集中和产能交付风险。

风险提示：AI算力需求不及预期风险，资本开支过高和融资成本上升风险，产能交付不及预期风险。