中金公司发布研报称，当前AI债务风险更多体现为融资结构的变化(从内部转向外部)，而非债务规模过大，或短期偿债能力恶化。近期AI资产的调整更像是多重因素作用下的逻辑重估与板块轮动。AI浪潮或未结束，但投资逻辑正从第一阶段的“拼规模”转向第二阶段的“拼效率、拼回报”：云厂商需要证明资本开支能够带来可持续的回报，芯片和存储企业面临超额利润回归正常化，软件、大模型和AI应用企业则将更多比拼成本控制、产品效率和商业化能力。长期来看，这将推动AI投资周期进入更加成熟的阶段，有助于AI技术的可持续发展。

中金公司主要观点如下：

随着AI算力投资持续扩张，美国大型科技企业正由“轻资产、高现金流”模式逐步转向“重资产、高资本开支”模式，债券融资规模快速增长，引发市场对AI债务可持续性的关注。为评估风险，本文引入明斯基金融不稳定假说作为分析框架。明斯基将企业融资模式划分为对冲融资、投机融资与庞氏融资三类，从还本付息压力角度，判断债务周期所处的阶段及潜在风险。

该行发现，虽然AI基建的主体——五大云计算厂商——发债速度加快，但从偿债能力来看，其经营现金流均能够较好覆盖债务本金与利息，还本付息压力并不大。其中，微软(MSFT.US)、谷歌(GOOGL.US)、Meta(META.US)和亚马逊(AMZN.US)的经营现金流保障倍数仍处于全市场领先水平，甲骨文(ORCL.US)则明显偏弱。不过，在扣除资本开支后，亚马逊和甲骨文自由现金流已转为负值，谷歌季度自由现金流也首次降至负值，表明随着AI资本开支扩张，部分企业对外部融资的依赖正在上升。

进一步来看，五大云厂商整体债务结构较为稳健。一方面，其债务期限普遍较长，债券平均剩余久期约为9.3年，明显高于美国企业债约5年的平均水平;短期债务占总债务的比重平均仅为7.2%，远低于标普500上市公司27.4%的平均水平，短期再融资压力相对有限。另一方面，短期来看，五家云厂商的债务平均有效利率低于当前市场利率，对利率上升的敏感性较低。此外，除甲骨文和亚马逊外，其余三家企业均持有规模可观的现金储备，具备较强的流动性缓冲能力。

整体来看，当前AI债务风险更多体现为融资结构的变化(从内部转向外部)，而非债务规模过大，或短期偿债能力恶化。基于明斯基框架，微软和Meta仍属于典型的对冲融资;谷歌和亚马逊开始呈现由对冲融资向投机融资演化的迹象，但仍属于早期阶段;甲骨文则由于自由现金流持续承压，净现金储备为负，财务脆弱性相对更高。

从宏观层面看，美国家庭和企业部门杠杆率、还本付息率均处于历史较低水平，银行体系资本充足，金融机构杠杆率维持低位。此外，本轮AI投资更多依赖债券市场融资，而非银行信贷扩张，风险主要由资本市场承担，对银行体系的外溢影响相对有限。由此，当前AI债务风险仍处于可控范围，离真正意义上的“明斯基时刻”有较大距离。

该行认为，近期AI资产的调整更像是多重因素作用下的逻辑重估与板块轮动。AI浪潮或未结束，但投资逻辑正从第一阶段的“拼规模”转向第二阶段的“拼效率、拼回报”：云厂商需要证明资本开支能够带来可持续的回报，芯片和存储企业面临超额利润回归正常化，软件、大模型和AI应用企业则将更多比拼成本控制、产品效率和商业化能力。长期来看，这将推动AI投资周期进入更加成熟的阶段，有助于AI技术的可持续发展。