面对当前国内宏观经济显著承压的表现，各行各业的前景似乎也蒙上了一层阴霾。然而，这其中，国防军工行业却存在“逆袭”的可能。

一方面，过往经验表明，军工行业与宏观经济的关联性较为有限，政策因素才是直接决定行业前景的首要条件。因此，考虑到国防开支力度有望增强等即将到来的政策暖风，军工行业前景有望持续向好。

另一方面，就我国周边爆发军事冲突的情况而言，尽管近期东部战区的“强势三连”十分提气，但实际爆发相关冲突事件的可能性基本不存在。所以，此类消息对于军工行业板块的提振逻辑其实并不在于事件题材炒作，而是在于解放军积极备战有助于军工行业维持向好前景。

整体来看，2020年军工行业的首要特征很可能是“稳健”与“确定”，潜在机遇大概率在于“估值”，策略重心或需要“均衡”。

总体上，2020年军工在业绩方面大概率稳字当头。考虑到多重因素的共振，军工板块业绩方向高度确定，稳健增长概率高企。实际上，除了军工单位在国内疫情过后率先复工复产的积极表现外，年内军工预期向好的核心支撑还包括了三个主要方面：

1）年内军工很有可能“不缺钱”

一方面，今年两会轨后，军工行业很可能不会差钱。得益于国内疫情管控成效显现，两会召开的日期正日益临近；由于国防预算历来都是在两会期间明确的一项重要议程，各方对于新一轮国防支出力度关注有加。对此，安信证券认为，鉴于宏观经济整体表现，今年的国防预算增幅可能在6.8%-7.0%左右，增速较去年的7.5%有所下滑，但总体投入力度依旧强劲。

另一方面，从资产运作情况来看，军工行业大概率存在十分充裕的流动性。简单来说，近年来军民融合基金投入力度巨大，近两年中高达约7000亿元规模的基金重点投向了零部件领域供给侧改革。此外，十三五期间改革资金目前大概率存在规模可观的存量。因此，军工行业预计到2022年前的整体流动性很可能持续充裕。

2）改革推进中，行业边际转好

随着军改与行业改革步伐不断推进，行业有望迎来边际好转，政策重点也有望重新明确。回首过往，随着前期军改的落实推进，上市军企回款周期被迫拉长，部分公司由于组织调整等原因出现了订单招投标不正常以及交付推迟等情况。换言之，军改在短期内对于上市军企的业绩经营表现带来了相当的压力。因此，当军改逐步迎来尾声，相关行业影响减弱，军工行业整体表现有望迎来边际改善。

与此同时，随着军工行业改革的持续推进，现阶段的着力重点可能仍将在于资产运作方面。简单来说，尽管军改的影响正逐步键入，但以资产证券化、混合所有制改以及军民融合改革等为代表的军工行业改革正在持续推挤，行业格局仍处在变化之中。结合近段时间以来的政策与产业动向来看，此前备受关注的军品定价改革可能进展相对较缓，资产运作仍是现阶段改革的重点推进方向。

3）新装备、新时代、高景气

纵观中外经验，一型新装备开始列装后，相关订单通常将首先出现3-5年的爬坡加速阶段，之后在装备列装的5-10年期间大概率进入需求稳定的平台期，并且在此后的3-5年期间逐步转向旧装备零备件与耗材需求为主。

因此，随着解放军装备在近两年里正式跨入“20时代”与“2.0阶段”，各类新型主战装备的列装大概率正处于爬坡期，相关订单需求有望持续旺盛，行业景气度高企的情况有望实现中期延续。

综上所述，从多方面来看，年内军工行业下游需求有望大概率持续稳定高企，行业内流动性与订单量预计都将确定向好，加之疫情对于国内军工生产的实际影响较其他行业更为有限，年内军工板块业绩有望保持平稳的增速表现。但是，由于军工行业的本质还是制造业，量价其实就是决定行业业绩景气表现的核心要素；在现阶段军品改革可能优先让步于行业资产改革的情况下，军工行业业绩稳健的另一层含义则是——行业业绩难出现爆发式增长。

二、估值为本，业绩为杆

纵观近年来的军工核心逻辑，估值水平一直是关键所在，高估值带来的回调需求是军工“难以承受之痛”。2015年以来，A股军工行业板块总体上经历了从冲高回落到承压整理，再到逐步企稳回升的三个阶段。从逻辑来看，估值很可能一直是经典模式下决定军工走势的核心要素。简单来说，军工板块的上涨多伴随着市场风险偏好的提升，2015年上半年如此，2019年一季度亦是如此；然而，在板块运行至阶段高位时的“杀估值”却往往是军工回调背后的核心逻辑，2015年后持续回调的背后是这样，2019年以来行业指数迟迟难破高位平台也是这样。

面对近年来军工行业基本面上发生的变化，业绩因素的影响力也在逐渐提升。一方面，随着解放军现代化建设的持续推进，我军在国际军事合作与军事透明方面的表现不断提升，军工企业的业绩透明度与信息公开度也在逐步改善。另一方面，面对新时代军事建设新格局背景下的巨大新装备需求，业绩景气前景持续向好已经成为当下支撑军工标的估值的一致性要素。因此，业绩也将是支撑和判断上市军工企业估值表现的一大重要参考系。

综合来看，当前军工各行业的整体市盈率水平已经回到了历史低位；同时，安信证券也认为军工行业的市净率也已经回归到了制造业的正常水平。因此，就上市军企中而言，当前估值仍处在行业/历史低位、现有估值与业绩表现相一致的标的或可考虑予以重点关注。此外，就年内而言，军工板块的收益预期需要理性看待；毕竟，今年的收益重点在估值切换带来的溢价收益。换言之，军工板块年内大概率有望实现正收益，并且收益可能强于大部分行业，但绝对收益空间实际有限。

三、细分领域要点各异，配置方式或需改进

1）军队信息化建设

目前，军队信息化建设是军工各项细分中增速最快的领域。究其原因，三大因素的共振不可或缺。

其一，天时。顶层文件规划文件支出，2020年到2035年将是解放军推进完善军队信息化建设的攻坚阶段。

其二，人和。鉴于近期美国方面再度对我国芯片等领域采取制裁等措施，军事核心领域的自主安全需求愈发迫切，军事信息安全刚需凸显。

其三，地利。结合全球信息安全领域发展经验，信息安全行业天生具有迭代周期短、换代速度快的特点，相关方向投资需求持续不断。

就领域格局而言，两大特征需要注意。

一方面，由于军事信息化板块业绩快速增长，板块股价较去年涨幅较大，相关标的的估值也有明显提升，板块全方位的普涨行情料难为继，集中出现在估值相对偏低的个股的结构性行情或可关注。

另一方面，在排除去年表现迅猛的红外、体系集中度高的军用专网、当前估值高企的军用半导体以及各方分歧较大的微波组件之后，军事信息安全可能成为市场关注的一大重点。考虑到当前国内军事信息安全行业龙头企业多数横跨军民两大市场而且并不以军品业务作为主导，在依照业绩/估值增幅匹配的低位逻辑筛选的同时，也需考虑到民参军公司的选择逻辑。

2）总机单位

回顾A股军工板块近两年表现，面对市场整体风险偏好的提升，负责总装等装配任务的总装单位是市场关注的重点。

一方面，国内新装备大规模列装提速预期高企，总机厂由于同时是产业链内终端需求与全产业链资金阀门，直接受益的概率颇高。

另一方面，总机单位去年业绩稳定向好，但上市公司股价却涨幅有限，相关标的的估值与业绩有望逐步相匹配。

逻辑上，总机类上市公司需要注意的是，相关标的的核心收益逻辑在于估值切换。动态来看，2019年资金对于总机单位的配置力度较低，主要是因为标的直至今年年初时期的估值持续处于行业相对高位；2020年的核心在于部分标的业绩稳增与估值补涨相匹配。安信预计，具备弹性的总机类个股年内收益预期或在10%-20%以内。

3.  上游零部件

短期来看，军工产业中上游零部件领域似乎喜忧参半。总体上，考虑到产业链需求传导，军工零部件领域的总体需求与装备需求高度一致。因此，上游零部件供应商的年内业绩表现同样大概率稳健向好。但是，着眼一季度，由于疫情对于物流行业冲击显著，军工产业链中位于上游的原材料与零部件厂商受到影响较大，相关企业的短期业绩压力料相对突出。

就主线而言，军工上游零部件领域的思路与中游总装领域的大致相同。具体来说，军工零部件供应商中，体系内国有企业同样占据主导，但相关单位的估值却低于总机单位，板块标的投资价值更加明显。从军工产业角度来看，具备低估值且军品主业明确的上市公司或可予以重点关注。

4.  “民参军”企业

在军工板块中，参与到军工产业链的民营企业是一个略显矛盾的存在。

业绩估值方面，“民参军”企业不仅业绩增长势头迅猛，股价表现也明显强势，个股出现“戴维斯双击”的情况不在少数。

然而，在资金层面上，由于相关民营企业大多并不以军工口业务为主导，终归不在“体系内”，来自军工行业的驱动逻辑影响较弱，资金配置相关标的的意愿较低。

综合来看，考虑到“民参军”企业的自身特性，后市或可把握三大要点：未来2-3年内没有明显商誉减值、股权质押水平明显下降以及军工主业优势突出的板块权重标的。

本报告由投资顾问董冠辉(执业编号: A0740619120001)撰写