比亚迪此前称将在2023年将碳化硅MosFet器件全面替代硅基IGBT器件，碳化硅的应用空间由此被打开。不过，国内在碳化硅核心材料——衬底上严重落后于国外巨头，也因此碳化硅的国产替代空间比较大。

我们曾多次梳理碳化硅产业链，本期我们讲目光集中在碳化硅产业链中价值量最大的衬底。

近期，东尼电子、天岳先进可谓独领风骚，依靠碳化硅产业链的持续发酵不断创出新高。本文根据相关公司的产能规划做一些对比。

新能源汽车销量及渗透率快速提升，是碳化硅市场的重要驱动力。在新能源车中，碳化硅目前主要用于主逆变器，搭载碳化硅功率模块，部分用于OBC和DC/DC，搭载单管器件。此前影响碳化硅器件放量的主要约束为成本经济性问题，现今随着晶圆生产制造成本下行、与硅基器件价差持续缩小，同时若考虑散热系统成本节约、空间节约、电驱系统性能提升和整车价值跃升等附加价值，碳化硅器件已具有一定竞争优势。

自特斯拉Model3首次使用碳化硅以来，碳化硅越来越受到新能源汽车市场青睐。特斯拉在2018年发布的Model3首次采用了意法半导体供应的碳化硅MOSFET器件，被视为碳化硅上车的风向标事件。随后，比亚迪、吉利、现代、广汽、小鹏等车企都发布了搭载800V高电压平台的车型，部分车企已经将量产时点定在2022年。国内2020年发布的比亚迪汉纯电动高性能四驱版成为国内首款采用自研碳化硅模块的车型，功率密度提升了一倍。通用、丰田、一汽等亦提出了采用碳化硅产品的规划。随着碳化硅器件持续降本，更多车型有望使用碳化硅。

比亚迪此前称将在2023年将碳化硅MosFet器件全面替代硅基IGBT器件，碳化硅的应用空间由此被打开。不过，国内在碳化硅核心材料——衬底上严重落后于国外巨头，也因此碳化硅的国产替代空间比较大。据公开消息，2020年全球导电型碳化硅衬底市场中，Wolfspeed一家独占了62%的市场份额，CR3高达89%，国内份额最大的企业天科合达仅占4%。

目前（截至23日），天岳先进市值471.3亿，露笑科技市值298.8亿、东尼电子165亿。

我们如何对比三家公司估值呢？基本逻辑是基于公司现有产能以及未来扩产计划，以及产品单价，测算未来营收大致区间。

首先，我们掌握到如下资料：

1、天越先进2020年出货量47538片，而根据公司2021年年报，公司衬底销量已达57000片，又因为碳化硅彻底目前基本供不应求，因此我们将天岳先进目前产能划定在5.7万片。

2、根据公司公告，露笑科技目前产能1000片/月，2022年底产能达到5000片/月，也即年底产能将达到6万片/年。同时，露笑科技预计2023年实现24万片/年产能。

3、东尼电子，碳化硅项目刚投建，建设期36个月，暂无产能，2023年产能预计无法释放。

基于上述资料，我们认为上述三者中，2023年内露笑科技产能放量节奏可能比较快，这中间可能存在预期差。

国内外各碳化硅厂商扩产计划

图片来源：国联证券

如果看潜在产能，天岳先进2026年达产后新增30万片/年，加上现有产能，预计总产能36万片/年左右；露笑科技新募投项目达产后年产24万片，加2022年底6万片/年产能，大约30万片/年；东尼电子规划产能12万片/年。也就是说，潜在产能上，天岳先进（36万）>露笑科技（30万片）>东尼电子（12万片）。如果对标天岳先进，露笑科技可能是三者中较为低估的。

为了进一步估值，我们又搜集到如下资料：

目前市场4英寸碳化硅衬底比较成熟，良率较高，同时价格较低，而6英寸衬底价格由于供给少和成片良率低，价格远远高于4寸片。考虑到未来良率提升以及产能释放，碳化硅彻底价格可能逐年小幅下降，假设2025-2026年价格在4000元/片。

根据上述假设，仅考虑碳化硅衬底业务，以2026年4000元单片价值来计算，天岳先进36万片/年产能对应14.4亿营收，露笑科技对应12亿营收，东尼电子对应4.8亿营收。三者当前市值对应潜在产能所计算的营收预期，PS分别为32.7倍、24.9倍、34.3倍，露笑科技为三者中较低者，同时考虑到露笑科技披露的扩产进展较快，因此我们认为其具有更大性价比。

参考资料：

20220817-兴业证券-碳化硅行业深度报告：多应用驱动供给缺口巨大，碳化硅产业链加速国产替代

20220724-国联证券-电子行业周报：碳化硅需求旺盛，国内厂商加速追赶

20220302-浙商证券-碳化硅行业深度报告：碳化硅衬底-新能源车+光伏需求即将兴起，国产替代有望突破

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：黄波（登记编号：A0740620120007）