【摘要】

2021年8月以来，全球天然气和煤炭价格飙升，油价也持续刷新2014年11月以来新高。全球商品每隔15至18年就会出现的一轮长期大幅上涨。虽然每次触发的具体历史因素以及领涨品种有差异，但在商品每次长达十年的上升周期中，都有全球将陷入能源危机的讨论，这就是周期的轮回。

从商品产能周期而言，全球的确面临着能源危机风险，然而，回顾历史会发现，并不是每次能源危机都会演化成高通胀危机。

参考美股能源危机中的股市表现，有何特点？

复盘发现，能源危机时股市通常是结构性表现

从美国股市来看，70年代能源危机期间美股领涨和领跌板块都非常鲜明，即在持续通胀中，顺周期的能源、工业、原材料表现明显更好，而逆周期的消费、科技、医药表现明显落后。

特别是能源板块，在两次石油危机过程中，美国的石油公司们是赚得盆满钵满，股价一路上涨，能源板块在70年代的累计收益率要遥遥领先其他各个板块。到1979年底，美股市值最大的10个公司中，有7个是能源公司。

通常很多观点认为，消费股特别是必需消费股有对抗通胀的属性，其主要逻辑是消费品公司可以通过提高商品价格来转嫁通胀带来的成本压力。但从70年代能源危机期间美股的历史经验来看，这个逻辑似乎值得商榷。因为1973年初到1979年底美国必需消费板块和医疗保健板块超额收益在持续的通货膨胀阶段，股价是一直跑输大盘的。

为什么“消费股不抗通胀”？主要原因可能有两个：

一是消费品公司未必能百分百地转嫁成本压力，商品价格能否上涨，从经济学理论上来说，主要取决于需求曲线和供给曲线各自的商品价格弹性，或者说这个生产这个商品行业的竞争状况如何。多数情况下，在持续通胀的环境中，消费品价格是涨不过资源品的，生活资产价格是涨不过生产资料的。

二是持续较高的通货膨胀是居民收入的杀手，对消费有直接的伤害作用。

由于个人所得税是累计税率，这就会导致因通货膨胀造成的名义收入上升以后，居民负担的平均税率会上升。举个例子说，如果突然从某个时点开始，全社会的商品价格全部上涨10倍同时居民收入也都提高10倍，此时所有人的所得税平均税率都会大幅提升，因此实际的购买能力是下降的。

可选消费板块在这期间的股价表现要更差，可选消费表现最差的原因从直观上是很能够理解的，第一，相比必需消费，可选消费与宏观经济的相关性更强，经济不好可选消费受到的影响更大。第二，可选消费对消费贷款的依赖性更强，高利率环境影响消费者借贷消费的意愿。

实际上，在A股市场中，消费股超额收益表现较好的时间，总体上也都是在通胀下行甚至通缩的时候，在持续高通胀的经济环境中（比如2006到2007年、2009到2010年），消费股表现总体上是不如盈利弹性更大的顺周期板块的。

“消费股抗通胀”其实是一个伪命题。

“漂亮50”行情是一个典型的“大盘股”行情特征，美国的“漂亮50”行情大致在1973年结束，之后1974年美国经济衰退美股大跌，股市从1975年开始回升，此时市场风格发生了巨大改变，从此前的“漂亮50”的大票行情一下子切换到了成长股的“小票行情”，而且这波“小票行情”持续时间非常长，一直持续到1983年。

尤其有意思的是，在这个小盘股风格行情中，单从构建的用市值加权平均的指数来看，科技股整体是要显著跑输市场整体的。进一步剖析会发现，导致信息技术板块整体表现不佳的主要原因是那些大市值的权重股股价表现不好，而板块内小市值公司的表现非常好，显著跑赢大盘，所以说，科技股内部的收益率表现结构差异非常大。

参考资料：

20211014-兴业证券-商品超级周期与能源危机（上篇）

20211006-国信证券-市场思考随笔之六十八：70年代能源危机中的股市表现

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：黄波（登记编号：A0740620120007）研究助理：于鑫（登记编号：A0740120040019）