三代主战机型发动机国内唯一供应商，航空发动机稀缺寡头资产，看好明年业绩回暖机遇，中长期营收有翻倍空间。

（1）下游需求驱动带来稳健业绩，深度聚焦航空发动机主业

航发动力是我国唯一生产制造涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类军航发动机的企业，是三代主战机型发动机国内唯一供应商，也是国际上能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。截至2019年底公司旗下包括三家核心子公司（黎明公司、黎阳公司、南方公司）和陕西维修公司，以及其他7家军民用零部件公司等。

作为我国军民航发动机及其配件的稀缺资产，公司整体维持了稳健的业绩趋势，同时积极实施主业聚焦战略。2019年前三季度公司增速略有放缓，存货、研发费用等出现显著的拉升，我们认为，两方面表面上冲突表明，公司正处在新老产品迭代的过渡期，预计未来2-3年望迎业绩释放。从存货端来看，2019年前三季度相比期初规模增长了超过70亿元，我们认为主要是重点型号产品交付延后所致，预计全年业绩放量可期。从研发费用及其占收入比来看，公司2014年至今在研发领域的投入持续加大，针对产品核心技术问题实行重点攻破。

近年来，公司以强军为首要责任，聚焦航空发动机制造及衍生产品主业。截至2018年底，公司第一大板块航空发动机制造及衍生产品营收197.12亿元，占营收比例高达85%，相比2014年提升了近50亿元，占比提升了近30个百分点，有效实现了针对强军主业的聚焦。

新品交付或采用暂定价原则，短期毛利率与净利率略有波动，补价措施将可预期。此外，三费的波动与短期内交付的延后有关，预计未来2-3年，随着存货的交付逐步兑现，公司的三费费率将恢复历史正常水平。

（2）航空发动机市场广阔，看好公司成长性/经营效率提升

航空发动机在航空装备中占到很大的价值量，整体看，发动机全寿命周期的费用，占整个飞机全寿命周期费用的30%左右。航发动力作为同时具备发动机制造、发动机维护能力的寡头企业之一，其所在的产业链位置使其在我国军航发动机中占到了不可忽视的作用。一个国家的军费越高、同时花费在航空装备上的费用比例越高，那么可以预计的是，公司所面临的下游需求就越多，市场空间也就越来越广阔。

从行业中观来看，全球各主要国家的军费支出自2017年以来整体出现了较为明显的增长，中美两国军费相比其他国家遥遥领先。我们认为，从军费总量的增长角度、装备费用占军费比例、空军相关开支占军费总量的份额来说，未来我国空军装备都会呈现出较好的增长水平，航发动力作为我国军用航空发动机的寡头厂商，预计将迎来良好的成长契机。

据10月29日洛马官网消息，五角大楼与洛马签订第12-14批新订单，总量478架，价款达340亿美元，占美国2018年军费总额的340/6488=5.24%。保守地估计，美国每年花费在新武器装备上的总金额占比即为这一比例。

按照同比例进行估算，我国2018年实际军费开销约2500亿美金，每年花费在新航空装备中的费用约为130亿美金，按照7RMB/USD的近似汇率进行估算，我国每年花费在最新军机中的费用为910亿人民币。

假设发动机在新军机中的价值量为30%，再保守假设，每年已服役飞机航空发动机的替换与维修需求与新飞机发动机价值量完全一致，则每年我国发动机的总产值需求大概在（910*30%）*2=550亿人民币。相比之下，航发动力在2018年的营收规模仅231亿元，中长期看公司的营收具备翻倍的需求空间。

中长期来看，公司有望在十四五、十五五迎来全新的发展空间。短期来看，2019年内交付问题对业绩的影响有望较快消除，在2-3年内公司或将恢复良好成长性。看好公司在短期的业绩弹性与中长期的成长空间。

（3）估值