明年元旦正式生效的《中华人民共和国密码法》，是我国国家安全法律体系的重要组成部分。密码技术广泛应用于第二代居民身份证、芯片银行卡、税收、区块链等领域，在当前网络犯罪高发的态势下，《密码法》实施后，将有力推动网络空间的安全建设，遏制网络犯罪。

（1）密码解决了“你是谁”的问题

密码是最高等级的认证方式，应用场景包括：

1）G端，政府自建平台：事业单位人员用于系统登陆、邮件发送等。

2）B端，依托第三方平台：企业与个人用于网上报税、网银交易、电子签名等。密码产业链主要包括TOG建设方、TOB运营商。

上游包括产品设备方，负责硬件提供，如飞天诚信。

中游包括TOG建设方，负责软件灌装和建设维护，如格尔软件。下游是TOB运营商，包括第三方和自建CA两种，如第三方CA数字认证。

过去，密码产业体量仅为50亿元，行业增速在10~20%之间。作为最高等级身份认证，密码多在部委和省级应用，在地市一级渗透率预计极低。

同时，国密标准2016年发布后，厂商才只推广国密SM2产品，存量市场（2000年开始建设）多以海外算法RSA为主，国产替代空间可观。

随着密码法2020年1月1日实施，根据我们的测算，不考虑军工，若政策推动政府客户下沉，TOG行业容量有望从10亿级提升至50亿级，参考产业估计，预计增速从10%~20%提升至30%以上。

相关上市公司（如格尔、数字）过去十年收入与预收增速稳定在10%~20%之间，但18年下半年开始预收账款层面已有明显提速，只是报表收入端暂未明显体现。

（2）物联网安全的“基石”

电子签名是典型的密码应用，其实现了合同的无纸化，改变了生意谈判流程。目前，电子签名在中国已落地于合同量大的互联网金融、地产等领域。

美国龙头公司Docusign收入18年达到人民币47亿元，商业模式为按签名次收费。我们认为，作为密码的核心应用，电子签名中国市场空间较大。从PC、服务器到移动互联网到物联网，安全需求随着终端基础设施变化而变化。

公安部一所在2019年年初制定了标准。试点有望于2020年落地，存量改造的15亿市场有望于2021年放量。

车联网国密标准，2020年有望落地。根据我们的测算，单台车需要约5个安全加密芯片，这有望带来约20亿市场。考虑5G联网进度，预计有望于2022~23年放量。不止于电子签名、物联网，联盟链和数字货币层面加密标准有望出台，银行、联盟链企业需加配PKI。我们认为，银行PKI、联盟链远期市场空间非常值得期待。

（3）市场格局

以CA为例，CA的密码方案必须经过国家密码管理局的审批认证，PKI行业也有准入目录。而在实际投标中，标准制定者“分数”加成，这意味着标准制定者拥有极强的竞争优势。若底层PKI变化，上层应用就得变化。

格尔软件先发优势明显，已经占据优质客户资源。而考虑数据互通性，公司在未来PKI密码客户下沉中，我们认为公司优势显著。结合目前国产密码厂商在参与业内标准制定情况、身份和数字认证软件的市占率情况，我们认为，以在国产密码细分行业下PKI领域（非金融），吉大正元和格尔软件的双寡头格局有望延续。

（4）投资建议

相关标的：推荐格尔软件，建议关注数字认证、卫士通等。格尔软件主业受益密码法推动下客户下沉，行业景气度提升，新业务未来三年受益于安可等业务增量，未来五年看好物联网安全包括摄像头、车联网业务兑现。