2019年Q3起，创业板三季报业绩在过去一年中首次转正，相对沪深300而言开始出现走出底部的迹象，市场景气度趋势从价值蓝筹转向已开始较为明确；进入2020年，在全球科技产业周期整体共振向上的背景下，结合政策端的放松，大概率中小公司有望在此过程中也享受到产业和政策的红利，或产生相应投资机会。

我们认为，中小市值中，此时配置公司基本面稳定、行业发展前景受益新兴技术推动，且估值相对较低的“隐形冠军”标的是一种风险收益比更高的投资策略。

一、为什么要找“隐形冠军”？

当前背景下，价值蓝筹类公司已有过去几年持续上涨行情，如贵州茅台、海天味业等公司，投资价值已得到充分挖掘。相对于此类“显型冠军”，我们认为估值相对较低、公司基本面同样良好、行业受益新兴技术推动、处于行业细分赛道领先地位的中小市值“隐形冠军”，以及具有相同特点、有望从细分赛道中跃升龙头的“准隐形冠军”公司，因受关注度较低，或将为投资者带来更高回报率，值得重点关注。

近年价值蓝筹股行情回顾：沪深300业绩近年来趋势性占优，价值蓝筹风格行情上涨持续时间已久。以沪深300代表价值蓝筹风格，创业板代表中小市值（科技风格），根据对近年来各板块风格表现进行分析，我们发现在板块景气趋势尚未明朗之前，业绩是各风格表现的核心决定因素。

2016年来，创业板中，以科技股为代表，整个产业周期处于向下阶段，叠加融资和并购政策收缩，导致业绩崩塌，创业板业绩趋势性落后于沪深300，价值蓝筹风格趋势性占优，除少数龙头白马外中小公司几乎没有任何机会；与此同时，价值蓝筹风格行情在过去几年已多次出现持续性上涨：自16年8月开始以沪深300为代表的蓝筹指数大幅跑赢接近1年；从17年年底到整个18年1月，以银行、地产为代表的蓝筹股连续大幅上涨一个月。19年初开始，A股中的大盘蓝筹、尤其消费股在全球权益资产大幅反弹和外资全面流入的情况下，连续反弹。

2019年Q3起，创业板三季报业绩在过去一年中首次转正，相对沪深300而言开始出现走出底部的迹象，市场景气度趋势从价值蓝筹转向已开始较为明确；进入2020年，在全球科技产业周期整体共振向上的背景下，结合政策端的放松，大概率中小公司有望在此过程中也享受到产业和政策的红利，或产生相应投资机会。

我们认为，中小市值中，此时配置公司基本面稳定、行业发展前景受益新兴技术推动，且估值相对较低的“隐形冠军”标的是一种风险收益比更高的投资策略。对比价值蓝筹（显形冠军）公司和隐形冠军公司，以估值为起点展开，价值蓝筹股由于多年暴露在投资者视线中，其估值与公司价值相对更为接近，因此股票收益的增量机会通常来自增量利好信息，包括其自身、行业、宏观因素等。而中小盘隐形冠军股，长期以来受到关注度较低，一方面是因为其市值所处地位，更主要的是因为公司采取“隐形”的发展战略。因此，此类公司估值通常尚未充分反映公司现有价值，股票收益的增量机会将来自现有的价值挖掘，再叠加未来的增量利好信息，预期差较大。

二、隐形冠军主要有哪些特征？

赫尔曼·西蒙在《隐形冠军》中定义了三条标准：

1）排名世界市场前三位或者本大洲第一；

2）罕为外界所知；

3）年收入低于50亿欧（约合人民币380亿元）的企业可视为隐形冠军。

同时，西蒙在书中列举了隐形冠军14大特征和上百条细节特点。

结合国内市场，我们提出A股隐形冠军三条标准：

1）排名世界市场或本国前三位；

2）罕为外界所知；

3）年收入低于200亿元；

四个方面：业务聚焦、资源优势（研发及创新能力）、业绩稳增、市占率领先。

指公司为了成为世界一流的企业选择了专注一个很小的领域，重点侧重于不同的内容，包括：客户、产品、服务组合、技能、资源，或是价值链的某一特定环节、价格细分市场等。隐形冠军通常自己定义市场，并不接受约定俗成的市场定义，同时，它们的产品通常不为终端消费品，这就得已使它们从名义上和实际上存在于大众视线之外，仅为行业内人士知晓。也由于业务专注于很小的领域，隐形冠军为获得生存空间需要从竞争者手中获得市场，这就要求其拥有技术研发和创新能力，通过聚焦困难的技术，以满足需要用到这个产品的各行各业的特殊需求。隐形冠军企业为了聚焦业务，通常会选择把与主业无关的事务外包，而对于与主业有关的，它们则会尽可能亲力亲为，甚至做到每一个与其产品有关的部件都依靠自己生产，并为此自主制造生产其的机器、使所需原材料资源为自己掌控。

我们以《隐形冠军》一书中的温特霍尔特餐饮服务公司为例试图具体说明何为“业务聚焦：该公司是一家商用洗碗设备制造公司，其所在的“一米宽的市场”即为商用洗碗机市场，面向包括医院、学校、宾馆/饭店、企业、机构等，满足各类场景对商用洗碗机的不同需求。其中，公司在面向以宾馆/饭店为主的餐饮业商用洗碗机领域深耕，除洗碗机以外更推出了自研水处理系统、自有品牌洗洁精、24小时客户服务，此为“做到一百米深”。

隐形冠军通常具有较强的、以研发和创新能力作为根基的资源优势壁垒。

从结果来看，隐形冠军的资源优势壁垒大致可分为两类：一类是有实物的，例如对稀缺资源拥有使用权、在相关技术领域有多年专利积累并拥有自己的研发创新能力、构建了完整的产业链等其它竞争对手很难或几乎不可能获得的资源；一类是无实物的，主要是因实物壁垒的建立而为隐形冠军带来的行业领导地位，一种是客观上的领导，即占有领先市场份额、多次获得专业荣誉等；一种是主观上的领导，包括设定行业标准、是业内企业标杆，或对业内的客户、竞争对手、市场趋势皆起到领导作用。

究其原因，隐形冠军的资源优势壁垒以研发和创新能力为根基构建：尽管市场份额的占有在确定市场领导地位时很重要，但隐形冠军企业对市场领导力的理解超越了单纯对市场份额的关注，它们同时关注高市场份额背后的成因，即在技术和质量上要处于行业领先地位。根据《隐形冠军》数据，Booz&Company在一项全球性研究中调查了1000家研发上投入最多的上市公司，其研发支出占营收比例的3.6%；德国机械制造企业的平均研发投入占比为3.5%（Fraunhofer Institut），德国进行研发的企业年平均研发投入占比为3.0%（德国经济研究所）。而隐形冠军的平均研发投入达到6%，较高的可达到10%。与此相对的是研发成果的产出。隐形冠军通常储备了大量专利，且人均专利研发强度远高于大型企业。大型企业中，每千员工专利产出为6个，而隐形冠军达到31个。

通常呈现多年持续且稳定的增长趋势

一、持续增长得益于隐形冠军经年累月对未开辟市场市占率的提升。表现在总营收持续增长，尤其是公司的海外业务营收的持续增长，或公司曾经主场为海外，后因新市场来自国内，其国内营收占比的持续增长；

二、这种业绩增长具有稳定性。这意味着公司能够保持稳定的盈利能力，具体表现在其毛利率、净利率呈现多年平稳或有上升趋势，显示其在上下游间具有较强的议价权和定价权，以及其对内成本具有较强的控制能力。此外，隐形冠军企业通常还具有较同行更高的利润、更低的资产负债率，以及持续多年的研发投入、注重对员工的培养等特征。

常处于世界市场或本国排名前三位

由于隐形冠军在业务层面选择聚焦了一个狭窄的市场，则其营收增量将大部分来自对新市场空间的开拓。这也将最终导致隐形冠军在其细分市场的市占率遥遥领先，通常可处于世界市场或本国排名前三位。隐形冠军公司通常采取全球布局的营销策略，很多公司从诞生之日起便为此构建了全球化的经营模式。隐形冠军的全球策略与通常企业的不同之处在于：它们的全球渠道主要通过自己的子公司在全球市场开展工作，而非通过第三方代理，同时不仅把产品销售至该国，连生产也会实现本地化。这也使公司能够对其核心价值链的掌握更加牢固。近年来，互联网等数字技术的兴起对隐形冠军的全球布局起到了助推作用，使其加速开辟更广泛市场成为可能。

三、寻找A股中的隐形冠军：百亿市值中有哪些黑马？

本次“隐形冠军”标的的筛选主要分为两步：

第一步——财务指标筛选。根据财务指标对A股50-150亿元市值公司进行初步筛选，以2020年3月10日为基准日。财务指标的确定主要根据《隐形冠军》中赫尔曼·西蒙提出的财务指标再结合我国A股公司情况设定。

我们选择的指标为：

1、公司“隐形”发展的战略是否有效：上市公司的成立时间需大于15年；

2、公司营收是否呈稳定增长趋势：总营收自2008年后或自公司上市拥有可查数据起至今有8年以上同比增速大于0%；

3、公司业务是否有需要开拓全球市场的需求、以及其全球化进展是否顺利：海外营收同比增速分2008年（或自公司上市）后至今、近5年间、近3年间三个时间段确定，分别需5年、3年、2年以上大于0%；

4、公司盈利能力是否可长期保持稳定：毛利率降幅自2008年（或自公司上市）后至今不超过10%、净利率降幅自2008年（或自公司上市）后至今不超过15%；

5、公司的资债结构是否风险较低：2018年资产负债率<46%，可根据所在行业情况适当放宽；

6、公司是否具有较为明确的龙头地位：公司在对应市场排名全球及/或国内前三或具有领先地位。

第二步——根据隐形冠军的关键特点做定性分析。在隐形冠军的筛选中，由于“冠军”是“隐形”战略的发展结果，因此更侧重对公司的定性分析环节，财务指标的筛选结果作为对“冠军”发展结果的呈现仅用于对标的质地是否优良的判断，起到缩小范围和为定性分析提供参考依据的作用。

此外，我们还将结合报告发布当时背景，选择当前正处估值被低估阶段、市场关注度较低、被投资人忽略的标的。

作为对“隐形冠军”投资策略的抛砖引玉，本次我们选出广州酒家、赛轮轮胎、博实股份、安车检测、金城医药作为“隐形冠军”系列报告第一篇的标的，为投资者进行详细解读。

▲广州酒家：广式月饼龙头&速冻食品领先

广州酒家集团股份有限公司始创于1935年，现公司于2017年6月在上交所上市（广州酒家，603043）。公司现已发展为深具岭南特色的大型食品制造及餐饮服务集团，月饼产销量从2012年至2018年连续位居全国第一，是广式月饼龙头，同时大力发展速冻食品，以形成新的利润增长点。

业务聚焦“广式风味”，从餐饮和食品两方面立足广东，打开国内外市场。

1）“餐饮立品牌”，深耕广州。公司起家于餐饮业务，旗下主要有自营粤式中餐“广州酒家”、“天极品”，另培育发展有“西西地”、“好有形”、“星樾城”等多个特色餐饮品牌，还开发了“满汉大全筵”“五朝宴”“南越王宴”等仿古名宴。公司于2019年签署了对“陶陶居”的《合作框架协议》，旨在推动广州市属老字号的复活再造。公司餐饮销售模式目前以直营为主，拥有19家餐饮直营店，多数位于广州；

2）“食品创规模”，走向国内外。公司食品制造业务以月饼系列产品、速冻食品为主，腊味、饼酥、面包、西点等多个品类为辅，拥有“利口福”、“秋之风”、“造酥”等知名品牌。该板块主要采取直接销售和经销模式，包括自有连锁门店、电商、商超、特通渠道及经销商、连锁加盟商等。目前，公司及下属公司拥有超200家饼屋（含加盟店）。其中“利口福”为公司主打品牌，在市内有众多连锁店及经销点，在国内多个省市、自治区设有总经销，产品覆盖中秋月饼、速冻点心、广式腊味、莲蓉馅料、西饼面包、放心盒饭、休闲食品、端午粽子等八大系列，畅销国内并出口欧盟及美国、加拿大、澳大利亚、新西兰等国家和地区。

▲赛轮轮胎：矿山用轮胎全球领先供应商

赛轮集团股份有限公司2002年于青岛成立，2011年于上交所上市（赛轮轮胎，601058）,是国内首家A股上市的民营轮胎企业。公司主营轮胎的研产销及服务，是矿山用轮胎全球领先的供应商。

深耕轮胎行业，致力于“做一条好轮胎”。公司轮胎产品主要分为半钢子午线轮胎、全钢子午线轮胎和非公路轮胎，广泛应用于轿车、轻型载重汽车、大型客车、货车、特种车辆等领域；循环利用产品主要包括翻新轮胎、胎面胶、胶粉、钢丝等，分别应用于轮胎替换、旧轮胎翻新、再生胶的制造、优质钢材生产等领域；轮胎贸易业务主要采取市场化运作方式，采购其他公司的轮胎产品并对外销售；国际化和走出去是公司始终坚持的重要战略。渠道方面，公司半数以上的产品出口海外，畅销欧、美、亚、非等一百多个国家和地区。不断扩大的海外销售规模得益于公司全球化营销体系的健全和完善，目前公司已形成了以北美、非洲、东南亚、欧洲等地的销售公司和服务中心为重点，以其他地区的销售代表处为辅助的覆盖全球的营销网络；人才方面，公司不断向研发团队和管理团队中引入海外专家，同时从生产工人岗位中培养和选拔优秀人才派至海外学习深造，从公司内部培养国际化人才。

▲博实股份：石化后段自动化龙头&工业机器人领先

哈尔滨博实自动化股份有限公司1997年起家于黑龙江省哈尔滨市，现公司于2012年在深交所上市（博实股份，002698）。公司主营大型智能成套装备及环保工艺装备的研产销，并提供设备相关的配套增值服务，是国内石化化工后处理成套装备领域龙头，在高温矿热炉机器人领域技术世界领先。

立足传统石化后道自动化领域，稳抓新兴机器人产品机遇。公司传统主打业务为石化领域颗粒料码垛自动化成套设备，可为下游石油化工、煤化工、盐化工、化肥、精细化工等化工行业固体物料后处理提供全自动解决方案。多年来，该业务持续向粮食、食品、饮料、建材、港口、饲料等具备全自动称重包装需求的领域拓展；石化后道自动化领域技术积累为公司业务向高端工业机器人产品同源异用延伸打下基础，现已在多个领域摘夺业界魁首、形成业绩新增长点：

1）在冶金领域，公司自主研发的电石炉前高温作业特种机器人产品可替代人工操作实现高温危险作业。同时，公司持续推进各类矿热炉、合金冶炼各环节机器人研发，部分产品已进入调试阶段；

2）在高端医疗领域，公司通过投资试水高端医疗机器人，先后投资多家医疗公司，所涉项目包括微创腹腔手术机器人研发、图像引导放疗精准定位系统研发、远程辅助椎弓根微创植入机器人研发等；同时，为满足下游客户其它后道处理需求，公司1）在节能环保领域收购奥地利P&P公司以获取废酸处理技术，相关业务现已实现快速增长；

3）在智慧物流领域推出智能货运移载设备配套智能信息化系统可实现物流仓储入库、库存、出库自动化。目前，公司主要市场以国内为主，其产品销往国内除港、澳、台外所有省区，并出口至欧洲、亚洲、非洲等区域十余个国家，下游客户包括中石油、中石化、寰球工程、中泰矿冶、君正集团、益海嘉里等行业巨头。

▲安车检测：机动车一体化检测龙头

深圳市安车检测股份有限公司2006年起家于深圳，现公司于2016年在深交所创业板上市（安车检测，300572.SZ）。公司是国内机动车检测领域整体解决方案的主要提供商，是机动车检测一体化领域龙头。

机动车检测领域一体化供应商，产品线实现全覆盖，产业链从上游设备向下游运营延伸。公司专注于机动车检测领域并持续创新，产品线全面覆盖机动车检测系统、检测行业联网监管系统、机动车尾气遥感检测系统、智能驾驶员考试与培训系统，可为机动车领域车辆制造、维修、检验、研究、监管、驾考培训等各类机构客户提供涵盖产品与系统方案设计、安装集成、运营维护及行业监管等环节的全面解决方案。其中机动车检测系统方案是公司核心支柱业务，2018年收入为4.89亿元，营收占比达92.7%，市场占有率达12.83%；该业务板块中新车下线检测设备属高端产品，未来有望突破国外巨头垄断、实现国产替代；其他联网监管系统、机动车尾气遥感检测系统等业务受益于政策扶持及行业壁垒较高，也具备较大潜力。公司积极推进业务向产业链下游延伸，改善业务结构、完成产业闭环。公司于2018年起通过一系列收购切入下游汽车检测站业务领域，先后投资兴车安检（70%）、中检集团（75%）、深圳安车昇辉（20%），迅速获取检测站、开拓机动车市场，公司自上游设备向下游运营延伸势头基本形成。优质老牌检测站在客源及客流量上具备明显优势，加之检测站成本较为固定，2018年公司收购的检测站业务毛利率达56.17%，高于原有核心业务车辆检测系统毛利率7.5pct。2020年1月8日，公司拟作价3.44亿元一次性收购山东正直五家公司70%股权，进一步切入二手车交易服务、机动车保险代理业务领域，正式完成产业链闭环。公司销售渠道从分布上看铺设完整，截至2018年已覆盖全国华东、华中、西南、东北、华北、华南、西北等多个地区。

▲金城医药：头孢中间体&谷胱甘肽龙头供应商

山东金城医药集团股份有限公司2004 年起家于山东省淄博市，于2011 年6 月在创业板上市（金城医药，300233），主营医药中间体、生物原料药、终端制剂等药品的研产销。公司是全国最大的头孢类医药中间体生产企业、国内唯二拥有谷胱甘肽原料药批文的生产商。

起家于医药中间体，通过获取资质及合作方式使业务逐渐向下游延伸。公司中间体产品包括头孢粉针制剂、头孢侧链中间体等，广泛应用于下游主流抗生素制剂，客户包括印度卡瓦伦特、阿拉宾度、意大利ACS DOBFAR 等海外制药巨头以及齐鲁安替、广西科伦、焦作丽珠等国内知名头孢菌素类药物生产商。自2014 年起，公司先后收购上海天宸药业（现上海金城药业）、中山道勃法（现金城金素）等终端制剂生产商，以获取批文资质进入下游头孢制剂领域。2016 年，与客户ACS DOBFAR SPA 达成合作、构建抗生素领域中间体出口-原料药进口-制剂生产销售的产业链闭环。2017 年，公司通过收购朗依制药（现金诚泰尔）实现向妇儿科终端制剂领域的业务延伸；公司同样通过获取特色原料药稀缺资质，以推进对多肽类特色生物制药产业链的构建。公司特色原料药产品主要为谷胱甘肽原料药及腺苷蛋氨酸。其中谷胱甘肽为主打产品，该技术由公司于2009 年从日本株式会社钟化签订《技术许可合同书》获得。2012 年，公司获得我国药监局批文。目前公司已成长为谷胱甘肽原料药领域龙头，并积极展开在下游保健品、饲料、生物肥等领域产品的应用探索；同时，公司以合作方式前瞻布局创新药领域，于2018 年与东方略达成合作、获取美国宫颈癌病毒治疗性疫苗和Toca511&TocaFC 基因疗法治疗恶性肿瘤等项目在国内产业化的优先权，相关产品应用前景广阔。公司在开辟国内市场的同时，也在继续加强海外新客户拓展，产品远销日本、德国、意大利、韩国、印度等十几个国家和地区。

参考资料：

2020.03.25-天风证券-寻找A 股中的“隐形冠军”系列之一：百亿市值中哪些标的被忽略了？