海螺水泥：水泥龙头，受益供给侧改革，静待行业复苏海螺水泥作为行业龙头，正处在行业需求疲软但供给侧改革预期增强的拐点。公司盈利能力在2024年触底后，2025年已展现修复态势，预计2026年将受益于限制超产等供给侧优化政策，盈利有望进一步提升。公司估值处于历史低位（PB约0.6-0.7倍），并承诺2025-2027年分红及回购比例不低于50%，具备较高的安全边际和配置价值。

供给侧改革预期催化：水泥行业“反内卷”及供给侧改革是当前市场核心关注点。国家要求自2026年起严格限制水泥行业超产，预计将导致行业供给收缩5%至10%。公司已积极响应，通过收购新疆部分资产及旗下子公司公告补产能方案，主动适应新规，有望在行业供给收缩、价格修复的进程中率先受益。2025年第四季度，行业已出现普遍提价尝试，显示出企业协同稳价的意愿增强，为2026年价格修复奠定基础。

无可撼动的成本优势与“T型战略”：公司核心竞争力在于其卓越的成本控制能力，吨净利长期领先行业30元以上。这主要得益于其独创的“T型战略”：在长江沿岸石灰石资源丰富的地区建设大型熟料基地，利用低成本水运将熟料运至沿海需求旺盛地区的粉磨站，实现了资源与市场的最优配置。叠加其行业领先的单线产能规模（单线平均产能4,858吨/日，高于行业均值27%）和高产能利用率（2023年为65.57%，显著高于行业），有效摊薄了折旧、人工等固定成本。

供给侧出清的最大受益者：水泥行业已进入存量博弈阶段，未来增长驱动力由需求转向供给。随着能耗双控、产能置换、超产治理及2027年后碳交易等政策的逐步深化，行业落后产能将加速出清。公司凭借行业最低的成本、最健康的资产负债表（2025年三季度资产负债率仅20.59%）和充裕的在手现金（2025年上半年末货币资金627.00亿元），不仅能安然度过下行周期，更有能力在行业整合中获取更大市场份额，享受格局优化后的盈利弹性。

产业链延伸与多元化布局打开新增长空间：为对冲国内水泥主业的周期性风险，公司积极向上下游及新业务延伸。骨料、商混业务增长强劲，其中骨料业务毛利率高达43.87%（2025H1），已成为重要的利润增长点。同时，公司正积极布局消费建材（如瓷砖胶、腻子粉、防水涂料）、新能源、数字经济等新业态，并稳步推进国际化战略，有望在非洲、中东等新兴市场复制其成功模式，打造新的业绩增长极。

近年来，公司在稳固水泥主业的同时，积极向下游消费建材领域拓展。2026年1月，公司位于广东茂名的年产超10万吨腻子粉项目已正式投产，并已推出三款彩色防水涂料新品。此举标志着公司正式进入家装辅材市场，旨在抓住存量房翻新改造的市场机遇，打造新的增长点。这一战略布局符合公司从基础建材向综合建材服务商转型的方向。

通过独创的“T型战略”，在资源富集地建熟料基地，在市场前沿建粉磨站，利用低成本水运连接产销，实现了极致的成本控制。公司凭借巨大的采购规模在上游（如煤炭）获得议价优势，同时通过先进的生产技术和高产能利用率摊薄固定成本。这使得公司在行业下行周期依然能保持可观的盈利，其吨成本和吨费用显著低于行业平均水平。

公司主营业务包括水泥、商品熟料、骨料及混凝土的生产与销售。

水泥及熟料业务：是公司收入和利润的基石。其中，42.5级水泥是收入占比最大的产品，2025年上半年实现收入238.69亿元，占自产品销售收入的69.6%。

骨料及机制砂业务：是公司毛利率最高的业务板块。2025年上半年，该业务毛利率高达43.87%，远超其他业务。

商品混凝土业务：是近年来增速较快的业务。2025年上半年，该业务收入同比增长28.86%，显示出公司在产业链延伸方面的成效。

公司的客户结构多元，既包括国家级重大基础设施项目，也覆盖房地产开发和广大的农村市场。

重大工程项目：公司是众多国家级地标工程和重大水利、交通项目的水泥独家或主要供应商，如港珠澳大桥、深中通道、上海东方明珠电视塔、连云港田湾核电站、广西平陆运河等。这不仅证明了公司产品的卓越品质，也保证了稳定的高端需求。

下游产业客户：公司积极与下游混凝土企业建立战略合作，如与泰林科建签订战略合作协议，优先向其供应水泥、骨料等产品，锁定下游需求。

终端及零售客户：公司采取“直销为主、经销为辅”的模式，通过遍布全国及海外的500多个市场部进行销售。近年来，公司加强终端市场建设，通过“水泥下乡赶集”、“开袋有奖”等创新的营销活动，直接触达乡镇及个人消费者，强化品牌认知并抢占市场份额。

公司在上游采购端具备显著的规模优势和成本控制能力。

煤炭采购：燃料及动力是公司最主要的成本构成（2025年上半年占比55.32%）。公司与国内大型煤企如晋能控股、国家能源、中煤能源等建立了长期战略合作关系，通过统一招标和直供模式，有效降低了采购成本并保障了供应稳定。

石灰石采购：石灰石是水泥生产的核心原材料。得益于“T型战略”的成功布局，公司在资源富集区拥有大量自有矿山，2023年末石灰石储量约125.5亿吨，自给率高达98%。自有矿山不仅成本远低于外购，也保证了原料的稳定和品质。

盈利能力：2025年前三季度，公司在收入同比下降10.06%的情况下，实现了归母净利润21.28%的同比增长。这主要得益于成本端的有效控制，特别是煤炭等原材料价格的回落，使得毛利率同比提升了4.76个百分点。

资产负债：公司资产负债率长期处于行业极低水平，2025年9月末为20.59%。公司拥有充裕的货币资金，截至2025年6月末达627.00亿元，财务风险极低，为应对市场波动和把握并购机遇提供了强大保障。

现金流：公司经营活动现金流持续表现强劲，2025年前三季度净流入111.00亿元，同比增长7.27%，显示出公司优秀的销售回款能力和营运资金管理水平。

公司发布2025年三季报，2025Q1-3公司营业收入613亿元，yoy-10%；归母净利润63亿元，yoy+21%；扣非归母净利润59亿元，yoy+22%。其中2025Q3营业收入200亿元，yoy-11%；归母净利润19亿元，yoy+3%；扣非归母净利润17亿元，oy+3%。

华东错峰执行不到位，预计水泥业务量价均有一定压力。

预计2025Q3公司水泥业务量价均有一定压力：

1）价格方面，2025Q3华东地区水泥错峰执行不到位，区域价格持续回落，2025Q3华东水泥吨均价为330元，yoy-25元/-7%，qoq-40元/-11%。

2）销量方面，水泥行业需求延续偏弱态势，2025Q全国水泥产量为4.4亿吨，yoy-7%；其中华东地区水泥产量为1.4亿吨，yoy-7%，我们预计Q3公司水泥销量（不包含贸易量）同比个位数下降。

煤炭价格下跌&费用率降低，盈利能力持续改善。

2025Q1-3公司毛利率为24.3%，yoy+4.8pct；归母净利率为10.3%，yoy+2.7pct。其中2025Q3公司毛利率为22.4%，yoy+1.7pct；归母净利率为9.7%，yoy+1.4pct。2025Q3公司盈利能力同比改善，主要原因预计为：

1）毛利率同比改善，主要系煤炭价格持续下降，2025Q3动力煤平仓价yoy-175元/-21%。

2）费用率小幅下降，2025Q3期间费用率为10.6%，yoy-0.1pct。

行业景气改善及估值有优势，随着“反内卷”/超产治理/碳交易政策逐步落地，行业落后产能有望加速出清，水泥盈利中枢有望持续抬升。

水泥龙头经营韧性突出，行业下行龙头地位提升。公司为安徽省国资控股水泥龙头，经营实力突出，业务范围全国布局，截至2024年末，公司水泥产能4.03亿吨/熟料产能2.74亿吨，水泥及熟料产能位居国内第二，为世界最大的单一品牌供应商。公司经营韧性突出，2002年上市以来，各季度均实现盈利，货币资金储备充足，“高现金低负债”构筑深厚护城河。2021-2024年，受房地产需求下滑、疫情、基建投资放缓等多因素影响，水泥需求大幅收缩，价格竞争激烈，行业进入下行阶段，各公司水泥业务整体呈量价齐跌态势，公司凭借其规模、成本、市场资源优势，维持盈利优势，同时实现市占率逆势提升。

成本优势突出盈利领先，多元布局海外新增盈利点。公司独创“T型发展战略”，在沿江拥有丰富石灰石资源的地区新建、扩建新型干法熟料生产线，在沿海无资源但水泥市场发达的地区建设水泥粉磨站，通过长江水运将东部市场与沿江资源整合，有效解决成本、市场、库存问题，叠加规模和技术优势，公司在成本和盈利端体现明显成效，2013-2024年，水泥熟料吨成本在可比公司中均处于最低水平，各年低于可比公司均值12-23元/吨，水泥熟料吨毛利领先可比公司均值，毛利率各年约高出可比公司均值3pct以上。公司快速发展高毛利率的骨料和海外业务，两者合计毛利占比由2020年的3.39%（营收占比2.34%）快速提升至2024年的18.94%（营收占比10.58%）。同时，为增强产业链协同、提高市场竞争力，公司一体化布局混凝土业务，与水泥熟料/骨料销售形成协同，打造多元盈利点。

“反内卷”基调推动水泥供给侧出清，行业价格/盈利或迎底部修复。目前国内水泥需求持续处于下行期，基建侧或保持个位数稳健增长，部分重大基建项目有望支撑区域性水泥需求释放，地产侧仍为明显拖累项，中长期水泥需求或下行至稳态水平。2022年起，水泥供给过剩为主要痛点，行业竞争大于竞合，价格竞争激烈，水泥价格持续下跌，行业亏损严重，2024Q2，水泥企业销售策略由市场份额优先转为利润优先，多家企业通过错峰生产控制供给，提涨水泥价格，供需矛盾改善。2025年4月以来，全国水泥价格创历史新低，后续下行空间有限。近年来，我国水泥行业供给侧围绕去产能、环保升级、结构优化等核心目标持续发力，涉及环保、节能、产能统一等要求，“反内卷”定调下，水泥行业供给侧收缩政策发布和执行力度有望加强，促进水泥行业过剩产能出清，缓和行业供需矛盾，实现产业盈利改善。

公司为安徽省国资控股水泥龙头，经营实力突出，产能位居国内第二，为世界最大的单一品牌供应商。

公司概况：穿越周期的水泥龙头，高现金/低负债构筑资金护城河1.1.发展历程：安徽省国资控股水泥龙头，周期下行市占率逆势提升

水泥优质龙头实力突出，一体化布局持续推进。海螺集团前身为1985年成立的宁国水泥厂，1996年经安徽省人民政府批准，同意将宁国水泥厂改制成为安徽海螺集团，1997年9月，安徽海螺集团以宁国水泥厂和白马山水泥厂的水泥生产相关的全部经营性净资产作为出资独家发起设立了安徽海螺水泥股份有限公司（后称“公司”）；同年10月，公司在港交所上市，成为中国水泥行业首家在境外上市的企业；2002年2月，公司在上交所上市，成为建材行业首家A+H股水泥上市公司。成立至今，海螺水泥先后建成我国第一条日产5000吨的新型干法熟料国产化示范线，第一条日产万吨产线，第一个产能超千万吨级熟料生产基地，第一套水泥纯低温余热发电机组，第一套利用水泥窑处理城市生活垃圾系统等，产能规模持续攀升并位居世界前列，且生产线上实现了技术的全面突破，大大降低了新型干法水泥产线的投资成本。为加强产业链协同，公司分别于2011年和2017年向上下游延伸至骨料和混凝土业务，产能规模快速增长，打造新的利润增长点。此外，2014年11月，印尼南加海螺一期工程顺利点火投产，标志着公司正式走出国门，开启海外布局，目前在印尼、柬埔寨、缅甸、老挝、乌兹别克斯坦等多国家均有项目落地。截至目前，公司水泥及商品熟料产能位居中国第二，也是世界上最大的单一品牌供应商。

公司主营业务为水泥、商品熟料、骨料及混凝土的生产及销售。公司水泥生产线全部采用先进的新型干法水泥工艺技术，具有产量高、能耗低、自动化程度高等特点，品种主要包括32.5级水泥、42.5级水泥及52.5级水泥，广泛应用于铁路、公路、机场、水利工程等国家大型基建项目、房地产开发和农村市场，产品出口至美国、欧洲、非洲、亚洲等20多个国家和地区。在维持主业竞争优势基础上，公司积极延伸上下游产业链，加快推进重点骨料项目建设投产，围绕撬动主业的战略定位布局商混产业，快速发展干混砂浆等消费建材产业。截至2025年6月末，公司拥有熟料产能2.76亿吨，水泥产能4.07亿吨，骨料产能1.67亿吨，在运行商品混凝土产能5,715万m³，在运行新能源发电装机容量845兆瓦。

公司凭借其“T型发展战略”、规模优势、技术优势，构筑深厚成本护城河，维持行业领先的盈利能力，资产结构呈现“高现金、低负债”特点，构筑抵御风险的“资金护城河”，在水泥需求下行周期，公司市占率逆势提升。为对冲国内水泥需求下行压力，公司快速发展高毛利率的骨料和海外业务，毛利占比快速提升。同时，为增强产业链协同、提高市场竞争力，公司一体化布局混凝土业务，与水泥熟料/骨料销售形成协同，助力公司销售收入稳步增长。“反内卷”基调有望助力行业落后产能出清和市场集中度提升，供给侧收缩有望带来行业盈利改善，行业龙头充分受益，看好公司在成本领先现金储备优势下穿越周期，以及高毛利率骨料和海外业务带来的长期发展增量。

实控人为安徽省国资委，员工持股激发经营活力。截至2025年6月末，公司第一大股东为安徽海螺集团有限责任公司，直接持股比例为36.4%；第二大股东为香港中央结算(代理人)有限公司，持股占比24.49%，其余股东总共持股比例为39.11%；第三至第十大股东均为机构投资者，前十大持股比例合计达71.16%，持股比例相对集中。海螺集团股东为安徽省国资委和芜湖海创实业，公司实际控制人为安徽省国资委，海创实业为海螺集团工会会员持股平台，绑定公司和员工利益，激发公司经营活力。

公司发展历经多任管理层，各管理层经营风格存在差异。1993-2015年，郭文叁任职期间展现出颇具开创性风格，主导研发日产万吨级水泥熟料新型干法技术，开创低投资产线先例，并且独创“T型发展战略”，带领公司在香港和A股上市，奠定了海螺水泥的行业龙头地位。2015-2021年，高登榜任职期间，在前期发展经验加持下，公司持续扩张水泥熟料产能，拓展产业链上下游，强化环保和节能减碳，并推动企业迈入国际化进程，公司水泥产能由2.9亿吨增长至3.84亿吨。2022年至今市场需求持续下行，杨军提出份额优先战略，公司凭借规模优势和成本管控能力在缩量市场中抢占市场份额，销量市占率由2021年的12.87%提升至2024年的14.68%（未剔除海外销量的全口径数据计算）。

未来3年现金分红不低于50%，凸显长期投资价值。公司上市以来持续进行现金分红，上市以来累计现金分红金额达827.89亿元，分红率为32.27%。近三年，公司现金分红比例平均达49.18%，2024年公司现金分红总额37.47亿元，分红比例为48.68%。2025年3月，公司发布《未来三年股东分红回报规划（2025-2027年度）》，明确2025-2027年每年现金分红金额与股份回购金额（若有）合计不低于当年归母净利润的50%，原则上每年至少一次现金分红，有条件的可以进行中期利润分配。截至2024年底，公司货币资金702.29亿元，占总资产比重约27.58%，2010年至今公司经营性现金流持续净流入，现金储备充裕，保障未来长期分红稳定，增强投资者信心，凸显长期投资价值。

1）发展期：2010-2016年，公司营收/归母净利润呈震荡上行态势，营收由345.08亿元增长至559.32亿元，CAGR为8.38%，归母净利润由61.71亿元增长至85.30亿元，CAGR为5.54%，期间公司水泥熟料销量逐年增加，2011-2015年，行业产能过剩叠加部分年份需求收缩，水泥价格承压，公司水泥熟料销售均价持续下行，其中2012年和2015年业绩同比大幅下滑。2）快速成长：2016-2020年，公司快速成长，营收由559.32亿元增长至1762.43亿元，归母净利润由85.30亿元大幅增长至351.30亿元，营收/归母净利润CAGR分别高达33.23%和42.46%，期间地产和基建行业水泥需求向好，且部分年份水泥供给侧优化政策发布，行业供需矛盾缓解，水泥价格呈上行趋势，公司主营水泥熟料销售量价齐升，同时为强化终端销售市场建设，公司在各区域市场开展贸易业务，实现营收和业绩快速增长。

3）下行期：2021-2024年，受房地产需求收缩、疫情、基建投资放缓等多因素影响，水泥需求大幅下行，供需失衡，价格竞争激烈，公司水泥熟料销售量价齐跌，2022-2023年公司归母净利润分别同比-52.92%、-33.40%,2023年公司实现营收同比增长主要系非主营业务营收同比高增。2024Q2起，水泥企业销售策略转变，由市场份额优先转为利润优先，多家企业通过错峰生产控制供给，并实施多轮水泥价格提涨，公司归母净利润降幅逐季收窄，2024Q1-Q4各季度归母净利润增速分别为-41.10%、-53.46%、-15.01%、42.08%，受2024年价格提涨影响，2025H1公司归母净利润同比高增31.34%。

2025年年初以来，基建需求仍旧疲软叠加地产需求下滑，行业错峰失效，4月以来水泥价格环比回落，目前全国水泥价格创历史新低，后续水泥价格下行空间有限，随供给侧持续优化变革，水泥价格和盈利具备提升基础。

水泥熟料主业承压，骨料业务快速成长,其他业务营收波动较大。2010-2017年，公司水泥熟料自产品销售收入占比维持在95%以上，2017年为强化终端市场建设，公司战略转型开展水泥熟料贸易业务，2018-2021年此业务营收规模约250-410亿元,营收占比约22%，2021年后受水泥市场需求下行影响，公司大幅收缩盈利水平较低的水泥熟料贸易业务，2024年公司水泥熟料自产品销售收入658.49亿元（yoy-15.51%），水泥熟料贸易收入9.42亿元（yoy-60.02%），合计营收占比约73.4%。此外，为延伸上下游产业链，公司布局骨料和商混业务，骨料营收从2013年的0.23亿元增长至2024年的46.91亿元（yoy+21.40%），商混营收由2017年的0.01亿元增长至2024年的26.74亿元(yoy+18.64%)，2024年两者营收占比分别为5.15%和2.94%。公司其他业务包含新能源、环保、外部物流、出售废旧物资及利用大宗材料供销渠道服务客户所开展的煤炭等非水泥熟料贸易业务，2024年其他业务营收168.74亿元（yoy-69.09%）。

产能扩张明显放缓，需求疲软量价齐跌。2010-2024年，公司水泥产能规模持续攀升，由1.5亿吨增长至4.03亿吨，CAGR为7.31%，2016年水泥行业实施供给侧改革，公司产能扩张速度放缓，2010-2016年和2017-2024年公司水泥产能规模CAGR分别为13.04%和2.68%。2010-2020年，公司水泥销量各年均维持同比正向增长，从1.37亿吨增长至3.25亿吨，2020年至今，受房地产市场下行、疫情反复、基建投资放缓等多因素影响，水泥需求下行，供给侧错峰停窑协同失效，公司水泥销售量价齐跌，2024年公司水泥及熟料销量为2.68亿吨（yoy-5.96%），较

2020年高点下降17.54%，水泥产能利用率也由2019年的80.88%下降至2023年的65.57%，水泥熟料销售均价从2021的360.56元/吨下降至2024年的245.71元/吨。

财务分析：单季度连续维持正向盈利，高现金/低负债构筑资金护城河。若观察各季度公司经营业绩表现，2002年A股上市至今，公司营收、归母净利润、毛利率和净利率呈现出明显的周期波动特征，但各季度财务表现仍体现公司突出的经营韧性，2002年以来各季度公司归母净利润均为正，呈盈利状态，单季度从未发生亏损，在行业下行周期底部仍维持盈利能力，体现公司作为行业龙头的成本管控能力和抗风险能力。

水泥熟料毛利率底部修复，骨料业务毛利率维持高位。2010-2018年间，除2012和2015年外，公司整体毛利率水平在32%-40%之间波动，2012和2015年由于供给过剩和经济政策收紧，公司毛利率位居低位，2016年水泥行业供给侧改革，严控新增产能并加大错峰生产力度，水泥价格反弹，公司整体毛利率和水泥熟料毛利率持续上行至2018年，2018年公司整体毛利率和水泥熟料（自产品销售）毛利率分别提升至36.74%和47.29%。2018-2020年，公司开展水泥熟料贸易业务，营收规模大幅增加且毛利率较低，拖累公司整体盈利水平。2022-2024年，行业供需矛盾突出，市场竞争加剧，同时能源成本有所上涨，公司水泥熟料（自产品）和骨料业务毛利率均有所下滑，公司整体毛利率降至2023年的低点16.57%，2024年公司毛利率同比提升5.14pct，主要由于低毛利率的贸易和其他业务营收大幅下降。公司骨料业务毛利率表现亮眼，2014-2024年，骨料毛利率平均高出整体毛利率约21.8pct，2024年公司骨料毛利率46.91%，仍维持高位。

净利率波动较大，营收下降费用率增加。公司净利率基本与毛利率变化趋势一致，2017-2021年维持在20%以上，2022-2023年连续大幅下滑，2023年净利率为7.62%，为2010年以来最低水平，2024年净利率同比提升0.79pct至8.42%。2015-2020年，公司期间费用率持续下降，由13.44%下降至4.23%，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别同比下降3.75pct/3.84pct/1.98pct。2020-2024年，或由于公司营收持续下行，期间费用率同比增加，由4.23%增加至10.38%。

经营性现金流连年净流入，货币资金储备充足，现金比率优于多数可比公司。2010-2024年公司经营性现金流持续保持净流入，或因其产品特性采取直销为主、经销为辅的销售模式，且大多为现款销售，回款良好，2018-2021各年公司经营性现金流净流入超330亿元，4年间合计净流入1455亿元，2024年，公司经营性现金流净额为184.76亿元（yoy-8.10%）。同时，公司货币资金储备充裕，截至2024年底，公司货币资金702.29亿元，占总资产比重约27.58%；天山股份货币资金120.68亿元，规模排名第二，占总资产的比重仅为4.19%。从现金比率来看，2024年公司现金比率高达245%，排名第二，远高于除塔牌集团以外的其他可比公司。公司资产结构整体呈现“高现金+低负债”特点，为行业上行期的业务扩张提供坚实基础，同时在行业下行周期构筑起抵御风险的“资金护城河”。

历史复盘：供过于求下行周期拉长，成本/规模/资金优势仍突出

上行周期：2005年至今，水泥行业共经历4轮上行周期，每轮上行周期中吨毛利峰值分别为72.03元/吨、133.60元/吨、91.45元/吨、109.18元/吨，吨净利峰值分别为32.20元/吨、80.88元/吨、48.74元/吨、109.18元/吨，其中前两轮盈利上行主要受基建和地产建设需求向好影响，后两轮盈利上行主要受需求增长和供给侧优化双重因素驱动。上一轮上行周期为2016-2021年，企业盈利持续提升，现金储备增厚，在本轮下行周期中，具备成本优势和高现金储备的企业抗风险能力更强。

2005H2-2007H2：我国经济高速增长，工业化和城镇化进程加快，基建和房建投资均维持高增，水泥需求向好，价格持续上涨。公司历经2年上行周期，水泥熟料价格由192元/吨提升至221元/吨，吨毛利由36.46元/吨提升至2007H2的72.03元/吨，吨净利由3.71元/吨提升至32.20元/吨，2006、2007年公司归母净利润同比大幅增长273.25%、64.23%。

2009H1-2011H1:期内全球经济逐渐复苏，在2008年“4万亿”政策影响下，基建和地产投资维持高速增长，2010年基建投资同比增长18.40%，房屋新开工面积同比增长40.79%，水泥下游需求快速释放，产品价格和盈利上涨。公司水泥熟料价格由185元/吨大幅提升至312元/吨，吨毛利由47.13元/吨提升至2011H1的133.60元/吨，吨净利由20.26元/吨提升至80.88元/吨，2009、2010、2011年公司归母净利润分别同比高增35.96%、74.12%、87.80%。2013H1-2013H2：期内中国经济呈现稳健发展态势，基建投资维持两位数快速增长，房地产新开工同比下行，水泥整体需求增长稳定，同时供给侧新增产能增速回落，水泥行业供求关系改善，叠加煤炭价格下降水泥盈利进一步改善。公司水泥熟料价格由225元/吨提升至246元/吨，吨毛利由64.20元/吨提升至91.45元/吨，吨净利由26.79元/吨提升至48.74元/吨，2013年公司归母净利润同比增长48.71%。

2016H1-2021H2：受水泥供给侧改革和地产行业投资上行，水泥行业供需收紧，产品价格大幅上涨，迎来6年上行周期。2016-2019年房屋新开工面积快速增长，各年同比增速分别为8.1%、7.0%、17.2%、8.5%，2020-2021年有所回落；2016-2017年基建投资维持两位数快速增长，分别同比增长15.80%和13.86%，2018-2021年维持个位数稳健增长。在供给侧，2016年5月起，水泥供给侧优化政策发布，严格限制新增产能，通过加大错峰生产调节产量，能耗双控影响下多地水泥企业限产停产，同时大企业兼并重组深入推进，市场集中度提升，行业供需矛盾缓解，水泥价格反弹至高位。2026H1-2021H2公司水泥熟料价格由由205元/吨提升至388元/吨，吨毛利由50.29元/吨提升至2021H2的172.31元/吨，吨净利由17.23元/吨提升至109.18元/吨。

下行周期：2005年至今，水泥行业共经历4次下行周期，每轮周期底部公司水泥熟料吨毛利最低分别为47.13元/吨、64.20元/吨、50.29元/吨、50.21元/吨，吨净利最低分别为20.26元/吨、26.79元/吨、17.23元/吨、17.95元/吨，2024H2公司水泥熟料吨毛利和吨净利分别为56.14元/吨和21.08元/吨，较本轮下行周期最低点高5.93元/吨和3.12元/吨。从下行周期时长来看，四轮下行周期中时间最短为1年半，本轮下行周期已拉长至3年，或主要因上一轮上行周期历时较久，各水泥企业现金流充裕，现金资产规模大幅提升，延缓了市场化出清进程。海螺水泥作为行业龙头，成本优势显著，货币资金充裕，周期底部仍维持盈利能力，且在本轮下行周期中市场份额进一步提升，在行业供给侧改革推进下，公司有望穿越行业下行期，进一步稳固龙头地位，迎来新的发展契机。

2008H1-2009H1:受金融危机影响，2009年2月起房屋新开工面积呈现两位数下滑导致水泥需求增速回落，另一方面煤电油运等大宗原燃材料价格持续攀升，水泥生产成本上升侵蚀水泥企业盈利。期内公司经历1年半下行周期，水泥熟料价格由228元/吨降至185元/吨，吨毛利由72.03元/吨下降至底部47.13元/吨，吨净利由32.20元/吨下降至20.26元/吨，2008年公司水泥熟料销售均价和成本均同比上升，成本增加幅度大于价格提升幅度致毛利下滑，2009H1公司水泥熟料销售均价、吨成本和吨毛利持续下滑，2008年、2009H1公司归母净利润分别同比+4.52%、-1.24%。

2011H2-2013H1:2011年8月起，房地产投资下行，2012年房屋新开工面积yoy-7.3%，2011年6月-2012年7月，基建投资基本维持个位数同比增速，2012年8月起逐步恢复快速增长；

在供给侧，2008年4万亿投资计划带动建设需求，水泥行业产能大规模扩张，2009-2012年各年行业分别新增水泥熟料产能1.95、2.43、2.02和1.6亿吨，行业产能严重过剩，水泥产量增速回落，价格承压，盈利下滑。公司水泥熟料自产品价格由299元/吨降至225元/吨，吨毛利由2011H1的高点133.60元/吨下降至2013H1的最低点64.20元/吨，吨净利由80.88元/吨降至26.79元/吨，主要因行业供需恶化导致水泥价格下跌。

2014H2-2015H2:2014年2月起，房屋新开工面积大幅下滑，2014年和2015年分别同比10.70%、-14.00%，水泥市场需求大幅回落，2014年和2015年水泥产量分别同比+1.80%、-4.90%，市场竞争激烈，水泥价格和盈利均持续下降。公司水泥熟料自产品价格由245元/吨降至183元/吨，吨毛利由2014H1的高点90.19元/吨降至至2015H2的最低点50.29元/吨，吨净利由48.57元/吨下降至17.23元/吨。

2022年-至今：2022年至今，受房地产持续探底、新冠疫情、经济压力、地方财政压力带来的基建投资增速放缓等多因素影响，水泥需求大幅下滑，量价齐跌，错峰生产执行力度不及预期，供给过剩仍为行业重要矛盾。水泥企业销售策略在竞争与竞合间不断切换，各地企业对市场份额目标诉求较强，总体竞争大于竞合，价格竞争激烈，水泥价格总体呈下行态势。2022H1-2024H1，公司水泥熟料价格由380元/吨降至227元/吨，吨毛利由2021H2的高点172.31元/吨下降至2024H2的56.14元/吨，吨净利由109.18元/吨下降至21.08元/吨。

供需：中长期供给侧持续优化，成本+现金优势穿越周期。

需求端：基建创造稳定需求增量，地产下行为持续拖累项。

供给端：“反内卷”助推行业供给侧改革，集中度提升为长期趋势。

竞争格局：央国企为行业龙头，集中度相对较高。

截至2024年底，我国水泥熟料产能为17.93亿吨，我国水泥企业多以区域性经营为主，除中国建材为全国布局外，其他各企业均为集中在局部地区开展业务，具备区域性龙头属性，且产能规模排名前三的企业均为央国企控股公司。截至2024年，水泥熟料产能规模排名第一企业为中国建材，年产能为3.39亿吨，市占率为18.88%，其次为海螺水泥和冀东水泥，年产能分别为2.33亿吨和1.05亿元，市占率分别为12.98%、5.87%。若观察水泥行业集中度，2024年，水泥熟料产能top1、top3、top5、top10、top20企业合计市占率分别为18.88%、37.74%、46.31%、60.44%、69.05%，行业集中度相对较高。

水泥行业发展历程：水泥产线具备随时启停的特点，开停成本较低，错峰限产和协同提价存在可行性，我国水泥行业在发展过程中经历过高速扩张、供给侧收缩、龙头通过价格策略抢占份额等多个阶段。

2008-2012年，2008年我国政府推出4万亿投资计划，带动基建和地产投资提速，水泥需求强劲，水泥企业新投产熟料产能大规模扩张，2009-2012年各年分别新增水泥熟料产能1.95、2.43、2.02和1.6亿吨；

2012-2016年，水泥产能过剩，部分时期经济政策收紧，水泥价格下行，2016Q1水泥价格延续淡季跌势，3月份均价跌至236元/吨，较2012年年初下跌38.5%；

2016-2021年，2016年5月起，水泥供给端优化政策发布，严格限制新增产能，推进产能减量置换，同时加大错峰生产力度，限制产能发挥，缓解供需矛盾，需求回暖、供给收缩，2016Q2起，水泥价格反弹。2017年错峰生产区域扩大，供给端维持收缩，2017Q4水泥价格创新高。2018-2020年，行业需求稳健增长，行业产能控制在18亿吨左右，错峰生产步入常态化，叠加2020年5月起动力煤价格上涨，以及能耗双控影响下多地水泥企业限产停产，水泥价格维持高位；

2022年-至今，受房地产持续探底、新冠疫情、经济压力等多因素影响，水泥需求大幅下滑，水泥企业销售策略在竞争与竞合间不断切换，错峰生产执行力度不及预期，供给过剩仍为行业重要矛盾。同时2022年以来，各地企业对市场份额目标诉求较强，总体竞争大于竞合，水泥价格在底部震荡调整。2024Q2起，企业经营战略发生变化，对利润诉求增强，竞合大于竞争，部分龙头企业牵头严格落实错峰停窑调节产量并提涨水泥价格。2025年以来，水泥需求持续疲软，供给侧错峰停窑执行力度不及预期，水泥价格有所回落，2025年8月15日，全国水泥PO42.5散装均价为335元/吨，为近5年来的最低点，较2024年11月的高点下降约22%。

供给侧变化趋势：政策力度为去产能重要因素，“反内卷”下供给侧收缩确定性强。

中国台湾和海外地区日本均经历过水泥行业产能过剩至产能出清缩减的过程，主要通过政策引导鼓励、要求以及企业整合方式实现，其中：

1）日本：在80年代开始经历水泥产能过剩后，采取了多阶段的产能调整策略，1984-1990年在政策引导下淘汰闲置和落后产能，将22家企业分为5大集团进行协同；1994-1998年通过兼并重组提升市场集中度；1998年至今大企业带头主动缩减产能，政府对退出产能提供补贴政策。同时，企业积极发展海外和“非水泥”业务。进入新周期后，水泥产量从1996年的9927万吨高位持续回落至2023年的4718万吨，累计下滑52%。

2）中国台湾：水泥需求在1990年代达到高峰，此后发生产能过剩情况，1990年代后期，中国台湾当局出台政策法规，通过提高资源环境保护门槛等手段，引导当地水泥行业加速出清过剩产能。在产业整合上，中小企业转换产业链角色或转型其他行业退出产能，大企业让出一部分市场给“去产能”的小企业，小企业停窑转为粉磨站或水泥经销商，实现头部企业市场份额提升和产能出清，中国台湾地区水泥产量从1993年的2397万吨降至2023年的1025万吨，产量缩减57%。

若参考中国台湾和日本水泥行业发展，政策引导方向和执行力度为行业驱动去产能进程的重要推手，未来国内或通过强化政策引导与监管严格执行产能调控，同时推动行业整合以提高集中度，出清落后产能缓解供需压力，同时拓展海外市场和新兴业务，挖掘需求增量，新增业绩增长点。

公司优势：成本优势突出+盈利领先，多元布局+海外新增盈利点3.1.T型战略+规模+技术构筑成本优势，周期底部维持盈利领先。公司凭借其独创的“T型发展战略”、规模优势、技术优势，构筑深厚的成本护城河，公司多年维持成本优势，其综合成本低于可比公司均值约12-23元/吨，盈利水平领先可比公司。

(1)T型战略布局优势。公司根据水泥生产和销售特点，于1999年提出独创颇具特色的“T型发展战略”，在全行业率先打破“全能工厂”建厂模式，将水泥熟料煅烧和水泥成品粉磨两个生产环节分离，即：在沿长江沿岸拥有丰富石灰石资源的地区新建、扩建新型干法熟料生产线，在沿海无石灰石资源但水泥市场发达的地区建设水泥粉磨站、中转站和销售网点，就地生产水泥产品，将产品销售至需求旺盛区域。

T型布局下，公司通过长江水运将东部市场与沿江资源整合，有效解决成本、市场、库存问题：①靠近石灰石资源，原材料成本降低：公司在沿江区域拥有价格低廉的石灰石资源，中大型水泥熟料厂就近设置，原材料成本优势明显；②完善市场布局，增强区域控制力：公司依据“T型战略”在东部地区（江苏、浙江、上海、福建）、中部地区（安徽、江西、湖南）和南部地区（广东、广西）建有生产基地，同时还可利用长江黄金水道，将水泥熟料沿水路运输至需求丰富的沿海区域，扩展水泥销售半径，提升市场控制力。③降低物流成术：公司特大型熟料基地与众多水泥粉磨站对接，基本以水路运输为主，相较于陆运，水运运输量大且便捷低廉，增强成本优势。④降低折旧/人工成本：得益于公司战略布局优势和供应链效率，公司水泥熟料产能利用率远高于行业平均，从而降低单位折旧/人工成本。

“T型战略”助力市场覆盖范围扩大，从华东拓展到南部、西部等地。2002年上市后，公司开始在安徽省沿江地区大力建设大规模熟料生产基地，部署了铜陵、芜湖等5个千万吨级基地，建设多条日产5000吨以上生产线，沿江熟料产能超7000万吨，同时在江苏、上海等地的20多个城市设立粉磨站。到2008年底，公司熟料产能达8586万吨，水泥产能达9460万吨。2009-2015年，公司持续在长江沿岸加大产能建设，成为当地主导企业，并在西南地区通过新建和收购方式加快产能布局，熟料产能大幅增长，到2015年末，公司熟料产能达2.29亿吨，水泥产能达2.90亿吨，较2008年大幅增长。公司通过T型布局，在产能扩张、市场版图扩大、成本控制等多方面发力，逐步成长为行业领军企业，其利用长江沿岸资源优势建设熟料基地，在沿海及其他市场建立粉磨站，销售区域拓展至东部、南部、西部等区域，不断提升市场份额，巩固市场地位。

T型布局创造资源/运输优势，直接现金成本领先同行。依托T型布局，公司在长江沿岸石灰石资源丰富的地区兴建熟料基地，石灰石矿山原料成本低廉，水泥粉磨环节靠近市场，并且临近电厂、码头等配套设施，助力生产和运输成本管控，显著改善成本数据。2001-2007年，公司单吨原材料成本呈现较为明显的下降，由47.78元/吨降至25.60元/吨。T型布局一定程度造就了公司长期成本优势，若观察公司和可比公司的直接现金成本（原材料+燃料动力+人工+其他），2015-2024年公司水泥熟料吨直接现金成本均低于可比公司均值，平均低于可比公司约7-18元/吨，2024年公司水泥熟料吨直接现金成本约171元/吨，低于可比公司均值约8元/吨。

（2）规模优势。公司水泥及商品熟料产能位居中国第二，在生产端、采购端、渠道端均具备规模优势。①生产端，公司产线以大型的新型干法产线为主，单线生产规模较大，生产效率领先，单位生产成本较低。②采购端，对于采购量和采购金额较大的煤炭，公司统一招标统一采购，与国内大型煤企建立了长期稳定的战略合作关系，煤炭长协比例逐年提升，并通过拓展直供渠道、增加直供采购量以及统筹国内外煤炭采购资源，有效降低能源成本；对采购量不大、但集中采购有价格优势的原材料，公司采取集中采购、分别执行的模式。③渠道端，由于其行业龙头的市场地位，公司在区域内具有一定的产品定价领导力，影响市场价格走向。

（3）技术优势。①生产工艺方面，公司采用国际先进的新型干法水泥工艺技术，具有产量高、能耗低、自动化程度高、劳动生产效率高以及环境污染程度低等显著优势；此外，从2005年开始，公司在各水泥熟料生产线大规模推广应用纯低温余热发电技术，进一步降低了能源成本和生产成本，提高盈利能力。②节能降耗方面，公司积极探索替代燃料和新能源领域，探索水泥窑掺氢燃烧、碳化纤维板、二氧化碳电催化制备合成气等前沿技术，在芜湖海螺建成全球水泥行业首套二氧化碳储能示范系统。同时，公司加快新能源产业链发展，持续推进光伏、风力发电项目建设，打造光伏全产业链和产业集群，降低能耗成本。③华为AI大模型，2024年4月，海螺集团联合华为启动水泥建材AI大模型建设工作，AI系统熟料强度实时预测准确率超85%，产品标准煤耗下降1%，年减碳可达6300吨。

多元优势造就成本持续领先，毛利率优于可比公司均值。若观察公司和可比公司的水泥熟料各类数据，2013-2024年，公司水泥熟料均价与可比公司均值较为一致，2024年公司水泥熟料均价约246元/吨，低于可比公司均值7元/吨。公司水泥熟料盈利能力领先可比公司均值，2013-2024年，公司水泥熟料毛利率各年约高出可比公司均值3pct以上，2024年高出可比公司均值3.4pct；公司各年吨毛利均高出可比公司均值，领先可比公司均值5-34元/吨，其中2022-2024年行业下行阶段，公司各年吨毛利分别高于可比公司均值20元/吨、11元/吨、7元/吨，在可比公司中，华新水泥吨毛利自2023年起高出公司吨毛利水平，主要由于华新水泥海外水泥销售占比提升，海外水泥为高价格高毛利业务。公司盈利能力领先主要由于其优异的成本控制能力。2013-2024年的大部分年份,公司水泥熟料吨成本在可比公司中均处于最低水平，各年低于可比公司均值12-23元/吨，2024年，公司水泥熟料单吨成本为187元/吨，同比下降18元/吨，主要由于燃料成本下降。

公司营业成本拆分分析：燃料及动力成本占比较高，原材料成本相对稳定。公司水泥产品营业成本中，燃料及动力成本各年占比均超 50%，原燃料采购价格波动对公司生产成本影响较大，2024 年至今，动力煤价格持续下降，公司原燃料成本占比同比下降 2.99pct 至 55.41%。为减轻煤炭价格波动对公司生产成本影响，公司深化与大型煤企战略合作，保障煤炭供应稳定性和经济性，同时提升替代燃料使用比重，全面降低采购成本。水泥生产原料主要包括石灰石及粘土、粉煤灰、石膏、矿渣、砂岩及铁粉等，石灰石、粘土及砂岩主要为公司自有矿山开采供应，其他原材料外购，2018-2024 年，公司水泥熟料自产品原材料成本在 36-46 元/吨之间，占营业成本比重约为 18-26%。公司折旧费用主要和产品生产效率相关，2011-2020年，水泥熟料自产品折旧费用 11-13 元/吨，2021 年以来或由于需求承压公司产能利用率下降，公司折旧费用有所提升，由 2020 年的低点 12 元/吨提升至 2024 年的 16 元/吨。

吨原材料成本和吨能耗成本均领先同行。从原材料采购成本看，多数年份公司水泥熟料自产品吨原材料成本低于可比公司平均水平，2024 年公司水泥熟料吨原材料成本为 36 元/吨，基本持平可比公司均值。从能源消耗成本来看，2018-2024 年公司水泥熟料吨能耗成本整体各年均低于可比公司均值，2018-2021 年公司吨能耗成本领先可比公司 10-16 元/吨，2022-2024年缩小至 1-4 元/吨，2024 年公司水泥熟料吨能耗成本约为 104 元/吨，较可比公司平均值低4 元/吨。

产能利用率下降吨折旧成本上升，较行业优势仍进一步加大。2015-2024 年公司水泥熟料自产品吨折旧成本在 12-16 元/吨之间，较可比公司均值低 1-4 元/吨。2021 年以来，随行业下游需求疲软，公司产能利用率有所下降，但降幅低于全国水泥熟料产能利用率，产能利用率下降带来吨折旧成本上升，但较行业吨折旧成本优势进一步加大。2024 年公司水泥熟料吨折旧成本为 16 元/吨，较 2020 年低点增加 4.5 元/吨，较 2024 年可比公司均值领先 3 元/吨，2020 年公司吨折旧成本仅领先行业 1 元/吨。

高毛利率骨料增厚业绩，一体化布局提升综合竞争力。骨料业务产能规模持续增加，水泥+骨料联产降低物流与运营成本。在维持主业竞争优势基础上，公司积极延伸上下游产业链，增强市场竞争力和控制力。2011 年，公司在池州建成第一条年产 150 万吨骨料项目，早期项目集中于于安徽（铜陵、池州）、广东（英德）等水泥主业优势区，与水泥主业形成协同效应，降低初期投资风险；2018 年后公司骨料业务产能加速扩张，向江西（分宜）、广西（兴业）、湖南（江华）等中西部省份延伸，通过并购或新建实现资源卡位，如 2022 年 19 个项目同步投产，覆盖多省份。公司多数骨料项目与水泥生产基地配套（如芜湖建科），发挥“水泥+骨料”联产优势，降低物流与运营成本。2014-2024 年，公司骨料业务产能由 1440 万吨/年大幅增长至 1.63 亿吨/年，CAGR 高达 27.46%，2024 年产能较 2014 年增加 10.3 倍。2025 年，公司预计全年新增骨料产能 1960 万吨，随公司骨料业务产能规模持续攀升，有望助力公司营收/业绩进一步增长。

骨料为高毛利业务，毛利润占比快速提升。公司骨料业务产能规模持续扩张，营收迅速增长，2013-2024 年公司骨料业务营业收入由 0.23 亿元大幅增长至 46.91 亿元（yoy+21.40%），CAGR高达 62.17%。骨料为低价值量产品，2021-2023 年公司骨料均价在 39-50 元/吨之间，2021年至今，或由于下游需求疲软，骨料行业竞争加剧，产品价格和盈利下行，2023 年公司骨料销售均价为 39.68 元/吨（yoy-17.86%）。但在盈利水平上，相较于水泥业务，公司骨料业务毛利率较高，2014-2024 年其毛利率均超 45%，近几年由于下游需求疲软，骨料盈利能力呈下滑趋势，2024 年毛利率下滑至 46.91%（同比-1.41pct），但仍远高于公司整体毛利率水平（21.70%）。近几年国内水泥熟料经营业绩承压，高毛利率的骨料业务增厚公司业绩，其毛利贡献快速增长，由 2020 年的 1.36%大幅增长至 2024 年的 11.14%。

纵向一体化布局混凝土业务，提升水泥核心市场影响力。公司混凝土业务主要以支持水泥销售为主，通过在现有水泥熟料生产线周边投资建设混凝土搅拌站的战略布局，提升在水泥核心市场混凝土业务的影响力。2017-2024 年公司混凝土产能和营收均持续增加，产能由 60 万m³增长至 5190 万 m³，CAGR 高达 89.11%；营收由 0.01 亿元增长至 26.74 亿元（yoy+18.64%），CAGR 高达 197.67%；2024 年营收占比为 2.94%。公司混凝土业务主要以支持水泥销售为主，毛利率水平相对较低，2024 年公司混凝土业务毛利率为 10%，同比下降 1pct。公司纵向一体化布局混凝土业务，对水泥熟料所在销售市场形成协同，助力整体营收稳步增长。

加速实施一体化布局，提升市场竞争力。2025 年，公司计划资本性支出 119.8 亿元，将主要用于主业项目发展、上下游产业链延伸、节能环保技改及新质生产力的培育等，预计全年新增骨料产能 1960 万吨、商品混凝土产能 2780 万 m³ 。随公司持续加速实施一体化布局，加快推进重点骨料项目建成投产，战略布局商混业务，有望助力公司营收/业绩规模稳步增加。

多模式积极开展海外布局，高毛利属性利润占比提升。

自建/收购产线进行海外布局，产能排名全国第二。2011 年 6 月 30 日，公司在雅加达与印尼工业部签署《印尼水泥行业开发合作谅解备忘录》，2012 年底，印尼南加海螺水泥项目一期工程 3200t/d 熟料产线破土动工，为公司境外投资建设的首个项目。此后，公司在印尼、缅甸、柬埔寨、老挝、乌兹别克斯坦等 5 个国家和多个地区，通过自建或收购水泥产线方式进行海外项目布局，截至 2024 年末，公司合计拥有海外水泥产能 2410 万吨/年、海外熟料产能1970 万吨/年。根据中国水泥网数据，截至 2024 年底，海螺水泥在海外的投产产能仅次于台泥水泥，排名中国企业第二。2025 年，公司将加快推进国际化发展，在新兴市场挖掘合适项目载体，进一步完善海外布局，助力海外业务规模持续增加。

国外营收快速增长，毛利率高于整体水平。2017-2024 年公司国外营收及占比均呈上升趋势，营收由 23.59 亿元增长至 49.37 亿元，CAGR 达 11.12%；营收占比由 3.13%增长至 5.42%。多数年份下，公司海外业务毛利率水平高于整体盈利，2022 年至今，国内水泥下游需求疲盈利下滑，海外业务毛利率相对稳定，维持在30%左右水平，2024年，公司海外业务毛利率31.23%，高出公司整体毛利率（21.70%）9.53pct，2021-2024 年公司海外业务毛利润占比由 1.73%快速提升至 7.80%。随公司持续推进海外业务布局，其销售规模有望进一步增长，高毛利率业务增厚业绩，支撑公司盈利水平改善。

1）水泥熟料：考虑到下游需求仍承压，假设 2025-2027 年公司水泥销量同比下滑，假设随着水泥供给侧持续优化

2）骨料：骨料仍为公司发展重要战略方向，其产能规模仍逐年增加。

3）混凝土：随公司持续加大纵向一体化发展力度，混凝土业务规模有望持续提升。

供需情况：当前水泥行业面临需求下行与供给严重过剩的双重压力。需求端，房地产投资持续下滑是主要拖累，2024年房地产开发投资同比下降10.6%；基建投资虽保持增长（2024年同比增长4.4%），但难以完全对冲地产缺口。2024年全国水泥产量同比下降9.5%至18.25亿吨，预计2025年将继续下滑5%-7%。供给端，2024年行业实际产能利用率仅约53%，过剩问题严峻。

未来成长性与竞争格局：行业未来的核心看点在于供给侧改革。在“反内卷”政策基调下，限制超产、能耗双控、碳交易等政策有望加速淘汰落后产能，改善供需格局。2024年下半年以来，行业自律性增强，企业协同提价意愿提升，行业盈利已从底部开始修复。预计未来行业集中度将进一步向具备成本和资金优势的龙头企业集中。

参考资料：

20251103-国联民生-海螺水泥：水泥量价或有一定压力，盈利能力持续改善