【摘要】

重申看好AI应用、短剧及互动游戏后续投资机会。AI应用方面，伴随着国内大模型能力提升及备案取得进展，以及海内外大模型能力迭代突破，我们期待后续国内AI应用有望迎来一轮推广和起量，带来持续的投资机会。同时看好互动剧及互动游戏、短剧等新娱乐形态市场关注度提升，有望持续放量。

公司为国内老牌的扑克牌龙头企业，多元布局游戏、数字营销、球星卡等领域，拓展业务发展空间。

深耕休闲游戏品类，核心产品长线稳定运营。公司旗下成蹊科技深耕捕鱼、棋牌等多种休闲类游戏，主力产品《指尖捕鱼》、《捕鱼炸翻天》运营多年，产品表现稳定。大鱼竞技专注海外，聚焦Bingo游戏，主要运营产品《BingoParty》、《BingoSapes》，截止2023年初，海外游戏产品已发行至全球超100个国家和地区，累计注册用户超3500万。公司储备休闲游戏新品，后续有望陆续上线，立项上以长周期运营为目标，优化公司矩阵的稳定性，进一步巩固休闲游戏赛道优势，有望带动后续业绩增长。

扑克牌业务扩产提效，数字营销业务顺周期修复。公司深耕扑克牌行业多年，2022年实现扑克牌销量10.37亿副，毛利率近年稳定在20%以上。计划在滁州地区建设产业基地，规划年产量6亿副。伴随产能提升，公司计划提升在中国内陆省份市场份额，并积极拓展海外市场。同时顺应消费者对扑克牌高品质追求，上新品提升平均销售单价，推动量价齐升。数字营销业务22年受宏观环境影响有所下滑，子公司芦鸣科技以字节跳动系信息流广告营销为核心，具备丰富投放经验和广泛媒体资源，今年随宏观经济恢复业务复苏周期有望逐步开启。

布局球星卡、宝可梦卡牌，贡献新看点。2022年公司战略投资上海超旺公司，其下设卡牌发行商DAKA与卡牌交易平台卡淘CardHobby，正式布局球星卡业务。DAKA已签约、发行的产品覆盖足球（中超、欧洲五大联赛）、篮球（CBA）、电竞（LOL）等，平台二级交易量快速增长。另外，参股公司姚记潮品获经典IP衍生游戏宝可梦卡牌代理，产品受众广泛，玩法社交属性强，持续扩大线下布局，贡献新看点。

毛利率水平看，游戏运营业务保持高毛利率，2023H1，公司整体毛利率水平在37.18%，游戏运营/数字营销/扑克牌业务毛利率分别为95.63%/4.33%/26.03%。

2022年公司实现扑克牌销量10.37亿副，2021年公司扑克牌销售国内市场份额约为29%。2022年，公司扑克牌业务毛利率维持在23.16%，较2021年上升0.49pct，近年毛利率均在20%以上。公司拓展游戏运营和数字营销业务为传统扑克牌销售业务提供多元渠道，通过“第55张扑克牌”推广移动游戏业务，实现多业务协同发展。

姚记和万盛达双系列知名度较高，定制服务发展良好。“姚记扑克”拥有自身大量的粉丝群体，2015年收购浙江万盛达后，进一步丰富公司扑克牌产品种类，现阶段公司扑克牌分为姚记系列和万盛达系列，在国内外具有一定的影响力。

随着行业内中小厂商的快速出清，市场对大厂商的产能要求高。上市后，公司不断进行产能扩充计划，2023年发行可转债，预计该产业园将于2023年底至2024年初建成投入使用，最终有望将带来年产6亿副的产能提升。

球星卡发展历史久远，是主要的体育IP衍生品之一。19世纪末到20世纪初，棒球卡收藏在美国逐渐流行，后续烟草公司开始将其包含在香烟盒内一同出售，球星卡受欢迎度日益提升并逐渐发展。球星卡一般正面显示球星肖像、姓名、年龄等信息，反面是球星比赛技术统计数据等信息，经过鉴定机构鉴定后的球星卡主要含有评级分数、球星肖像、亲笔签名、发行商、系列名称等要素。

球星卡商业模式主要包括一级市场售卡以及二级市场的再交易。产业链上游主要由IP组成，包括全球知名体育赛事IP（NBA、英超等），具有较强的用户群体。

通过战略投资，参与体育文化收藏卡发行商及交易平台卡淘的开发、运营及卡牌发行等业务。2022年公司投资上海璐到粗企业咨询管理有限公司，根据公司2023年半年报，目前公司持有璐到粗38.14%股权，根据爱企查显示，璐到粗控制企业包括上海达咖文化发展有限公司、上海超旺信息科技有限公司，其下设DAKA（国内最大的卡片IP发行商）与CardHobby（国内最大的二手收藏卡交易平台）。DAKA已签约、发行的产品覆盖足球（中超、欧洲五大顶级联赛）、篮球（CBA）、电竞（LOL）等。卡淘CardHobby成立于2015年3月，是球星卡收藏交流网站与球星卡交易APP平台的服务提供商，专注于球星卡收藏、交易、互联网平台及解决方案的研发和运营。CardHobby年GMV在2021年突破6亿元，同比增速超过300%。

公司近年来持续加大研发投入和投放力度，坚持精品游戏发展路线。为提升用户游戏体验，实现以用户为中心的优化理念，公司加大研发投入，2022年公司研发投入提升至2.65亿元。公司相继成立“红桃工作室”、“梅花工作室”、“方块工作室”，后续将以工作室形式开发精品手机游戏，提升游戏市场份额。公司还成立“π工作室”，开发建设广告投放系统和广告效果监控系统，打通了曝光-点击-激活-注册-付费-留存等全链条数据，根据广告效果及时调整投放策略，实时跟踪游戏的运营情况，及时掌握用户状态，提高运营效率。

储备有新品在手，坚持长周期运营为目标。公司储备多款休闲品类产品，后续有望陆续上线，立项上以长周期运营为目标，优化公司产品矩阵的稳定性，进一步巩固休闲游戏赛道优势，有望带动后续业绩增长。

核心假设：整体看，公司游戏业务产品周期改善，23年业绩修复确定性强，扑克牌业务基本盘稳定，数字营销业务顺周期复苏，球星卡及宝可梦卡牌等方向贡献新看点。营收端，游戏业务方面，公司存量游戏22年由于推广成本前置，23年开始进入利润回收期，带动业绩高增长，后续储备新品有望陆续上线，保障产品矩阵长周期运营，预计23-25年游戏收入分别为为15.04/17.37/19.80亿元。扑克牌业务占据龙头地位，具有较强的议价能力，近年毛利率在20%以上，滁州工厂计划年产能6亿副，后续投产有望逐步扩大产能，预计23-25年扑克牌收入为11.96/13.87/15.96亿元。数字营销为顺周期业务，有望随宏观环境复苏逐步恢复，预计23-25年收入为19.90/23.48/26.99亿元。此外，2022年初公司战略布局球星卡业务，后参股的姚记潮品获宝可梦卡牌代理，预计23年两块业务GMV有望实现快速增长，贡献投资收益。毛利端，公司游戏业务及扑克牌业务模式较为成熟，预计毛利率水平保持稳定，数字营销业务受益于经济周期恢复，投放转化效率有望提升，预计毛利率水平有望较上半年逐步回暖。

预计2023-2025年公司归母净利润为7.07/8.77/10.45亿元，对应EPS为1.74/2.16/2.57股，对应PE为15/12/10x。

研究报告：

20231011-国元证券姚记科技-002605-首次覆盖报告：夯实主业优势，多元布局贡献新看点

投资顾问：吴清淳（登记编号：A0740622030004），本报告中的信息或意见不构成交易品种的买卖指令或买卖出价，投资者应自主进行投资决策，据此做出的任何投资决策与本公司或作者无关，自行承担风险，本公司和作者不因此承担任何法律责任。