爱玛科技：业绩稳健增长，关注海外与高端边际变化爱玛科技近期经营稳健，2025年前三季度实现营收210.93亿元，同比增长20.78%，归母净利润19.07亿元，同比增长22.78%。公司正积极应对新国标切换带来的行业变革，通过推出高端子品牌“零际(OG)”、发力商用及三轮车市场、加速海外布局等方式开拓新增长曲线。市场预期公司在行业集中度提升和产品结构优化趋势下，有望凭借其品牌、渠道和供应链优势持续受益。

新国标切换窗口期，渠道补库需求旺盛：2025年11月30日是旧国标车型的销售截止日期，在此之前，渠道经销商有较强的动力为销售旺季囤积性价比更高的旧国标车型。2025年第三季度，渠道已出现积极备货补库行为，推动公司销量增长。这一短期补库需求为公司2025年下半年的业绩提供了支撑。

高端子品牌发布，切入高价值市场：公司于2025年10月28日正式发布高端子品牌“零际(OG)”，旨在对标新势力品牌，切入智能化、高性能的高端市场。此举是公司品牌向上、提升产品均价和盈利能力的关键一步，短期内有望提振市场对公司成长空间的预期。

原材料价格变化带来成本优势：近期铝价持续上涨，使得镁合金在轻量化应用中的性价比优势凸显。新国标对车身重量有严格要求，轻量化是必然趋势。公司已开始在部分新车型中积极采用镁合金材料，有望在成本控制和产品性能上获得相对优势。

行业出清加速，龙头份额持续提升：**《2024年国标》**的实施，从安全、智能、防篡改等多个维度全面提升了行业准入门槛，倒逼缺乏核心技术和规模优势的中小企业加速退出市场。爱玛科技作为行业龙头，凭借其深厚的研发积累、完善的供应链体系和广泛的渠道网络，将直接受益于行业集中度提升带来的市场份额增长。

“两轮车+三轮车”双轮驱动，打开第二增长曲线：在两轮车主业稳健增长的同时，公司电动三轮车业务正成为新的核心增长点。三轮车市场，尤其是休闲三轮车，正经历从农村到城镇、从老年人到宝妈群体的用户破圈，市场空间广阔且竞争格局分散。公司2024年三轮车销量达55万台，同比增长29%，且单车盈利能力优于两轮车。随着徐州丰县200万台新产能的逐步释放，三轮车业务有望为公司贡献可观的业绩增量。

全球化布局进入兑现期，海外市场潜力巨大：随着全球“油改电”趋势加速，尤其是在越南、印尼等东南亚市场，禁摩、补贴等政策为电动两轮车创造了明确的增量需求。公司已在印尼、越南完成本土化工厂的投产，实现了从产品出口到“研产供销”本地化的关键转型。随着2026年7月越南河内禁摩令等政策的落地，公司海外业务有望迎来爆发式增长，成为长期发展的又一强劲引擎。

高端化突破：公司于2025年10月发布独立运营的高端子品牌“零际(OG)”，对标新势力品牌，主打智能化与高性能，以期突破原有品牌形象，提升产品均价和盈利能力。

商用市场开拓：公司于2025年将商用业务独立为单独条线，针对外卖、即时配送等场景推出“爱玛马赫”等专用车型和解决方案，并与京东等企业展开合作，挖掘B端市场增量。

海外本土化生产：公司在印尼、越南的生产基地均已投产，实现了从产品出口到“研产供销”一体化的本地化运营，为抢占东南亚市场奠定了坚实基础。

公司拥有行业领先的供应链管理能力，存货周转效率高，规模化采购优势明显。通过精细化的渠道管理和成本控制，在保证产品竞争力的同时，实现了高于行业平均水平的盈利能力。

公司持续加大研发投入，2024年研发投入达6.59亿元，同比增长11.75%。通过自研电机、智能操作系统（AIMA OS）、AI智能助手“玛小爱”等核心技术，构建“人-车-机-盔-云”智能生态，提升产品附加值和品牌溢价，逐步构筑技术壁垒。

公司主营业务包括电动两轮车、电动三轮车及配件等。

电动两轮车：是公司收入的绝对核心，2024年收入占比为84.47%。该业务覆盖从千元入门级到五千元以上高端旗舰的全价格段，产品矩阵丰富。近年来，公司通过推出“引擎MAX”系列技术、与鸿蒙生态合作等方式，不断提升产品科技含量和智能化水平。

电动三轮车：是公司近年来增速最快、毛利率最高的业务板块。2024年该业务收入达19.52亿元，同比增长36.07%，毛利率为22.44%。公司通过推出时尚的休闲三轮车，成功拓展了宝妈、老年人等细分市场，市场需求旺盛，是公司未来重要的增长引擎。

配件及其他：主要包括电池、充电器等零部件销售及租赁服务，业务规模随整车销量增长而稳定增长。

公司采用以经销为主、直营为辅的销售模式，经销商是其主要客户。

客户集中度：客户结构非常分散，2024年前五大客户销售额合计占比仅为5.70%，不存在对单一客户的严重依赖，经营风险较低。

结算模式：公司对经销商普遍采用款到发货的模式，保证了公司健康的现金流水平。

B端商用客户：公司成立独立的商用事业部，积极拓展即时配送、共享出行等B端客户。已联合京东推出家政专用车，并为外卖骑手开发“马赫”系列等专用车型，挖掘商用市场增量。

海外经销商：随着全球化战略推进，公司在东南亚、欧美等地区积极发展分销代理体系。例如，在印尼已建立百余家线下门店，在北美与分销商UNIVELO达成独家合作，计划进入超过600个独立自行车经销商（IBD）网络。

供应商集中度：2024年前五名供应商采购额占比为38.01%，集中度适中。

供应链管理：公司推行供应商分级动态管理和VMI（供应商管理库存）模式，并推动供应商在核心生产基地周边建厂或设立中转仓，以缩短供应半径、降低成本。

核心部件自研自产：公司具备电机、车架、电控等关键零部件的自主研发和制造能力，其中电机自制比例已超过90%。核心部件的自主可控是公司重要的护城河，保障了产品供应的稳定性、成本优势和技术迭代能力。

渠道网络规模：截至2024年，公司在全球拥有超过1900家经销商和3万个终端门店，形成了覆盖全国的扁平化营销网络。公司长期目标是将门店数量拓展至4万家。

渠道管理与赋能：公司坚持“厂商价值一体化”，推行“一区一代”政策保障渠道秩序。同时，通过渠道云、爱云销等数字化工具对经销商进行从库存、动销到市场策略的全方位赋能，提升渠道运营效率和盈利能力。

线上线下融合：公司深度布局抖音、小红书等线上平台，通过短视频、直播等方式引流至线下门店，并推广线上预约、定金锁客等新零售模式，实现全渠道营销闭环。

盈利能力持续提升：公司近年来毛利率和净利率均呈现稳步上升趋势。2025年前三季度，公司毛利率达到18.77%，同比提升2.26个百分点，主要得益于产品结构优化和成本控制。

营运效率行业领先：公司拥有出色的营运能力，存货周转率常年位居行业前列，体现了其卓越的供应链管理水平。

现金流状况极其健康：公司经营活动现金流持续强劲，2025年前三季度净额高达55.70亿元，同比增长43.75%。充裕的现金流为公司的研发投入、产能扩张和股东回报提供了坚实保障。

负债结构稳健：截至2025年三季度末，公司资产负债率为63.34%，处于行业合理水平。考虑到公司强大的现金流和“款到发货”的销售模式，其偿债风险较低。

2025Q3业绩：收入利润维持双位数增长。

2025Q3公司实现收入80.6亿元（+17.3%），归母净利润7.0亿元（+15.2%），归母扣非净利润6.5亿（+17.6%）。25Q1-Q3公司累计实现收入210.9亿元（+20.8%），归母净利润19.1亿元（+22.8%），扣非净利润18.3亿元（+26.8%）。

两轮车：2025Q3销量增速放缓，主要受国标切换影响。

2025Q3公司两轮车销量为382万台（+11%），单车收入2110元（+6.24%），单车利润182元（+4%）。增速环比略有下滑，主要因新国标过渡导致9月起电自销量承压。两轮车目前核心矛盾是新国标过渡，新国标车智能升级和新材料应用增加了卖点，售价也相应提升，建议关注11月后的市场接受度。

高端市场、海外市场创造新增长曲线。

两轮车海外市场边际变化较多，越南河内禁摩、印尼油改电补贴政策等推动海外两轮车市场进入可测算阶段，公司在越南的产能在成本优化后产品售价有望趋向当地消费水平，2026有望迎来放量增长。高端市场方面，公司于10月发布子品牌零际，有望实现破圈增长、渠道扩充。

休闲三轮车放量增长。公司2025Q3三轮车销量为20.4万（+6.5%）。休闲三轮车从农村扩圈至城镇市场，且篷车版本扩大了全天候出行使用场景，2024以来快速放量增长。公司已布局休闲三轮、货运三轮等多种品类，有望打造新增长点。

作为国内电动两轮车行业领先品牌，产品矩阵丰富且渠道布局广泛。爱玛科技成立于1999年，业务聚焦电动自行车、电动摩托车和电动三轮车品类，布局爱玛、斯波兹曼、爱玛车服等多个品牌和业务，采用“科技+时尚”双轮驱动战略，覆盖绿色智能舒适出行领域多个方面。1）产品端：公司旗下产品矩阵丰富，两轮车产品涵盖电动自行车和电动摩托车，具体包括Q系、A系、F系、X系，以及电动三轮车、低速电动四轮车、自行车、Ebike等绿色中短途交通工具。2）销售端：截至2024年，公司拥有超1900家全球经销商，终端门店数量也已超3万个；并且在印尼已建立百余家线下门店，同时稳步完善欧洲、拉美、中东等市场的渠道建设，持续推进国际化发展。

(一)发展历程：从自行车制造转型，崛起为全球电动两轮车领军品牌

（1）创立崛起期（1999年-2009年）：公司前身天津市泰美车业有限公司于1999年在天津成立，主要从事自行车整车及零部件的生产与销售；2004年公司正式进军两轮电动车行业。2008年公司推行“专营专卖”模式，快速开拓市场；2009年公司完成股份制改造并开启4S终端模式，同时位于河南商丘生产基地正式启动。

（2）成长上市期（2010年-2021年）：2010年公司天津静海基地正式启动，形成了电动两轮车，电动三轮车集群式制造优势；2011年-2012年，公司在珠三角和长三角的产能布局也进一步完善，本地化发展战略持续落地。2015年公司获得欧盟认证并且欧洲旗舰店在瑞士顺利开业，开始国际化发展。2018年公司荣获“首批符合新国标电动自行车生产企业”。公司于2019开启数智化转型，并实现全球累计销量突破4100万辆。2021年6月公司在上交所成功上市。

（3）发展突破期（2022年至今）：2022-2023年公司产量突破1000万辆，终端门店数量突破3万个。2024年公司全球化布局加速落地，印尼工厂正式投产，产品销往50余个国家；同时公司第1000万台电机下线，自研电控系统实现规模化。2025年公司全球11大生产基地布局完成（含东南亚工厂），进一步深化本地供应链布局。

财务分析：业务规模持续扩张，政策助力下2025Q1收入业绩双升。

近年来收入规模持续扩张，国补&新国标双重政策利好下2025Q1增速较快。2021-2022年公司总营收规模快速增长，2022年公司实现收入208.02亿元（+35.09%），增速尤为靓丽，主因或系：1）新国标政策持续落地催生大量更新置换需求助力市场规模扩张并加速长尾企业淘汰，公司作为行业龙头率先分享增长红利；2）公司在新品迭代提速的同时优化产品结构，助力两轮车业务实现量价齐升。2023-2024年公司收入端表现则较为稳健，其中2024年公司营收达216.06亿元（+2.71%），电动自行车/电动两轮摩托车/电动三轮车收入分别为130.37/52.14/19.52亿元，分别同比+1.50/-10.20/+36.07%，电动自行车营收稳健增长，电动两轮摩托车受到市场竞争和消费者骑行偏好影响持续承压，电动三轮车收入增速较快主系其需求的加速增长。2025Q1公司总营收达62.32亿元（同比+25.82%），或系国补与新国标的双重政策拉动存量市场更新换购需求，促进用户换购率提升，进而带动公司收入实现较快增速。

2021-2024年毛利率持续优化，2025Q1盈利能力进一步提升。2021-2024年，公司毛利率从11.72%提升至17.82%，主因或系公司业务迅速扩张背景下规模效应带动盈利能力快速优化。2025Q1公司毛利率达19.63%（同比+1.59pct），环比2024Q4的19.53%也提升0.1pct，公司毛利率同比实现较明显涨幅且环比持平，主因或系在新国标和以旧换新政策的助力下，高端产品收入占比提升带动公司价格中枢上移，进而扩大了企业的利润空间。

盈利能力提升较为显著2024年领先行业，2025Q1净利润表现平稳。

1）净利润：公司归母净利润从2021年的6.64亿元提升至2024年的19.88亿元（同比+5.68%），CAGR达44.13%，实现高速增长，并且2024年公司利润规模行业领先；其中2022年归母净利润达18.73亿元（同比+182.14%），增速靓丽主系公司业务规模快速扩张叠加规模效应下盈利能力显著提升所致；2025Q1归母净利润达6.05亿元（同比+25.12%），在收入端的带动下实现了较快增速。

2）净利率：公司净利率从2021年的4.34%攀升至2024年的9.31%，涨幅较为明显；2025Q1公司净利率达9.85%（同比-0.02pct），盈利能力保持稳定。

公司股权结构相对集中，高管产业经验较为丰富。

1）股权结构；张剑先生为爱玛科技创始人、实际控制人、董事长兼CEO；截至2025年4月，张剑先生直接持有爱玛68.80%的股份，其女张格格女士通过陵水鼎爱创业投资合伙企业间接控股3.13%，公司股权结构集中度较高。

2）高管背景：公司高管均具备丰富的产业经验，其中董事长兼CEO张剑拥有较为丰富的企业战略管理经验，对产业链整合和商业拓展有着深刻洞察，曾任天津骑遇执行董事、三商投资董事。

行业分析：内销政策利好叠加外销复苏，两轮车行业发展前景广阔。

1）内销：新强标政策出台加速低质低价产品出清，叠加2025年以旧换新政策延续促进更新需求，两轮车行业规模和集中度均有望进一步提升，2025年中国两轮电动车销量有望达5200万台。

新强标+国补双重催化下行业集中度提升，高端化品牌实现高速增长。随着2024版新强标和国补政策的出台，低价低质的长尾品牌有望逐步出清，行业也有望迎来结构高端化升级，在需求增长的同时电动两轮车行业竞争也有所加剧；在此背景下自身技术、产品、渠道等方面实力雄厚的头部品牌的市场份额有望进一步提升，并且九号、小牛等定位高端的品牌也有望随之受益。根据奥维云网数据，2025H1国内电动两轮车行业CR5达70.8%，行业集中度较高；其中雅迪、爱玛品牌的内销份额分别达26.3%、20.0%；同时九号和小牛品牌的电动两轮车国内销量同比分别+78.8%、+53.0%，均实现显著高于行业的增速。

2）外销：东南亚多国推出“油改电”补贴，越南河内“禁摩”有望进一步助推电动两轮车东南亚市场的增长，或将为两轮车出口带来新增量。

公司分析：产品端深耕两轮并拓展三轮业务，渠道生产端不断突破。

1）产品端：公司两轮车业务已实现电动自行车、电动摩托车品类全价格段覆盖，智能化方面积极完善多端协同生态体系，高端化方面旗舰新品Q7和A7plus助力公司两轮车业务价格天花板上探至5000元以上，差异化方面紧抓“她经济”崛起的行业趋势布局女性客群，共同助推收入规模和产品结构的不断提升；公司电动三轮车业务在行业竞争格局较为分散的背景下，有望通过推出针对女性和老人客群的休闲三轮车产品实现规模高速扩张，同时规模效应也或将帮助盈利能力提升。

电动两轮车：电自电摩全价格段覆盖，高端、智能、差异化布局有望助力增长。囊括电自电摩共四大系列，覆盖全价格段和多种需求。公司通过推出不同价位段和定位的产品，满足用户对于性价比、智能化、高端化、外形美观等方面的差异化需求。1）价格方面：公司电动自行车产品价格在1000元至3000元以上，电动摩托车产品价格在2000元至5000元以上，均实现全价格段覆盖。2）产品型号：公司两轮车产品包括Q系、A系、F系、X系四大系列。

智能化：当前位居国内品牌二梯队，持续完善多端协同生态体系。

1）行业端：根据艾瑞咨询发布的报告，2024年智能电动两轮车（搭载AI、物联网等智能技术）销量九号位居第一，作为传统龙头的雅迪和爱玛位居第二梯队。

2）公司端：爱玛不断深化“人-车-机-盔-云-APP”多端协同的智能生态体系建设，构建覆盖用户用车全周期的技术服务体系。在人端，用户可以通过智能头盔实现语音控制车辆、接打电话、一键SOS等交互功能；在车端，公司产品可实现智慧灯光转向投影、包括雨天动力自动调节在内的多场景模式智能切换等功能；在APP端，用户可直接实现无钥匙解防、远程控车等功能，在云端，产品可依托爱玛OS的中后台实现OTA升级和用户个性化驾驶模式。我们认为，公司未来产品智能化、网联化升级有望持续推进，优化产品性能的同时也有望提升智能化产品收入占比，进而助力公司整体利润结构改善。

高端化：在高端市场仍有较大成长空间，推出Q7和A7plus上探5000元+价格段。1）行业端：根据艾瑞咨询数据，2024年传统龙头雅迪和爱玛在4000元以下的两轮车产品销量均超百万台，在中低端价位段实现行业领先；而九号则在4000元以上的价格带引领行业，2024年销量超过60万台；公司销量则位居第三梯队，在高端市场仍旧有较大提升空间。2）公司端：2024年6月和12月公司相继发布智能旗舰新品爱玛Q7和A7Plus，产品在性能、智能化及续航方面进一步突破，售价也上探至5000元+价格段，其中A7Plus极速全地形版定价达6599元，进一步上探了公司高端两轮车产品的价格天花板。我们认为，Q7和A7Plus共同形成了“智能+性能”双旗舰矩阵，有望助力公司产品力、品牌力的持续提升；同时未来公司或将继续扩充两轮车高端市场布局，实现产品结构的不断优化，进而推动收入业绩的增长。

差异化：女性客群占比日益提升，“她经济”有望助力公司收入业绩规模增长。1）行业端：根据灼识咨询数据，两轮电动车女性用户占比从2020年的34.5%提升2024年的42.7%，部分城市甚至突破55%；女性客群对颜值、安全、智能化的需求也或将影响两轮车行业的未来发展方向。2）公司端：公司紧抓行业变化趋势打造了针对女性用户的Q系列产品，通过持续高频推出时尚化、智能化、女性友好的元宇宙Play、露娜等车型，实现了产品高中低价格带全覆盖，再叠加与潮玩品牌TOPTOY等的联名营销活动，为公司电动两轮车销量和业务收入利润规模的增长提供了助力。

2）渠道端：截至2024年公司经销渠道收入占比超90%，全球累计拥有超1900家经销商和超3万个门店，并通过线上线下联动促进终端销售转化；同时海外业务覆盖超50个国家，其中印尼市场已建立百余家门店。

经销为主直营为辅，数智化管理持续提升渠道运营效率。公司以经销为主直营为辅，经销渠道收入占比维持在90%以上；并拥有行业领先的渠道网络体系，在全球累计拥有超过1900家经销商和终端门店数量超过3万个，并通过数智化升级不断优化经销商和门店效率，实现渠道盈利能力的不断提升。1）经销商：公司针对经销商实行“一区一代”政策，分层分级管理优化经销商结构，并根据市场数据配置资源；同时将数智管理系统延展至经销商及其门店的日常经营，并构建了“经销商经营控制塔”智能模型，可实现结合区域、行业趋势识别潜在风险，综合提升经销商效率与能力。2）员工管理：公司通过多种优化措施持续提升运营效能，2024年员工商业道德及反贪腐培训覆盖率达100%，或将间接助推门店销售效率和渠道盈利水平的持续增长。

3）生产端：公司国内拥有8个已建成和4个建设中的生产基地，海外在印尼基地投产的同时越南产能也在稳步推进，并通过数智化手段实现降本增效。

国内产能分布广泛，海外产能稳步扩张。公司产能分布较为广泛，在国内的华北、华东、华南区域和海外的东南亚地区均有布局。1）国内：公司目前拥有天津、河南商丘、广东东莞、广西贵港、江苏无锡、重庆一期、浙江台州、山东临沂共8个生产基地，同时重庆二期、浙江丽水、江苏徐州、甘肃兰州4个生产基地也在有序建设中，全面提升公司供应保障能力以满足不断增长的内销市场需求；2）海外：公司位于印度尼西亚的生产基地已正式投产，越南生产基地建设也稳步推进，东南亚产能扩张进程持续落地，有望为公司海外业务发展奠定坚实基础。

智能制造助力生产成本优化，数字化管理有效提升供应效率。公司通过“自主生产+供应链整合”模式，持续优化智能制造与供应链的协同效率与效果，实现生产效率的不断提升。1）生产制造：公司具备总装、注塑等工艺，同时具备电机、车架等核心部件的生产能力，2024年公司新增多条自动化产线，并通过引入工业4.0技术和焊接机器人等先进设备，实现更快的市场需求响应速度和更低的制造成本，进一步助力企业收入规模和利润空间的提升。2）供应链：公司依托智能仓储管理系统（WMS），实现物料入库、在库、出库的全过程可视化追踪，提升库存周转率的同时有效，优化物料匹配和供应链资源配置。

行业端，新强标出台和国补政策持续落地有望持续推动电动自行车行业更新换代需求，进而助力市场规模扩张。公司端，作为龙头企业之一有望分享行业增长红利，产品端持续深耕两轮车业务并积极拓展电动三轮车产品矩阵，渠道端线上线下联动的同时海外业务持续拓展，生产端产能布局广泛且数智化助力效率不断提升，三驾马车未来有望共同拉动公司收入业绩快速增长。

电动两轮车：

1）行业端，在新强标出台和以旧换新政策持续落地的双重利好下，国内电动两轮车行业市场规模有望保持较快增速，龙头企业有望率先受益于行业增长红利；东南亚多个国家推出“油改电”补贴并对外国品牌在当地建厂给予政策倾斜，也或将为两轮车的出口带来成长动力。

2）公司端：爱玛在实现电动自行车和电动摩托车品类全价格段覆盖的情况下，积极完善多端协同的生态体系建设，提升两轮车产品的智能化水平；并通过推出高端新品上探价格天花板至5000 元+，助力产品结构持续优化；同时紧抓“她经济”崛起的行业趋势差异化布局女性客群，有望推动盈利能力不断提升。

电动三轮车：

1）行业端，货运三轮车和休闲三轮车作为电动三轮车品类两大主力车型，未来有望保持小幅增长趋势；同时行业竞争格局较为分散，为后进品牌实现弯道超车提供机会。

2）公司端：产品聚焦老人和女性两大细分客群，在性能和性价比方面均具备较强竞争力，未来业务规模或将继续高速增长；同时在规模效应的加持下，毛利率也或将进一步提升。

配件业务：伴随着公司电动两轮车和电动三轮车业务规模的持续扩张，以及公司“销售服务一体化”战略的持续落地，配件收入增速有望略高于整车业务。

需求端：行业需求由存量替换和新增需求共同驱动。《2024年国标》的实施和“以旧换新”政策的延续，构成了明确的替换需求。同时，外卖、即时配送等新业态的发展，以及产品向休闲、娱乐等场景的延伸，不断拓宽用户群体，创造新增需求。预计2025年中国两轮电动车销量有望达5200万台。

供给端：新国标大幅提升了行业在技术、安全、资质认证等方面的门槛，不具备研发实力和规模优势的中小企业面临加速出清，行业供给侧结构持续优化，市场份额向头部企业集中。

成长性与市场空间：

国内市场：已进入存量竞争和结构升级并存的成熟阶段，高端化、智能化是主要增长点。

海外市场：东南亚、欧洲等市场正处于“油改电”的快速渗透期，市场空间广阔。例如，东南亚摩托车保有量巨大，家庭渗透率高达75%，为中国品牌出海提供了巨大的“蓝海”市场。

行业呈现“一超多强”向“双雄争霸+新势力崛起”的格局演变。雅迪和爱玛作为传统双龙头，在渠道和规模上优势显著；九号、小牛等新势力则凭借智能化和高端化快速崛起。

竞争已从过去的“价格战”转向产品力、品牌力、技术力和渠道力的全方位综合竞争。

参考资料：

20251116-中泰证券-爱玛科技：业绩稳健增长，关注海外与高端边际变化