十年期美债收益率被称为“全球资产定价之锚”。在各类资产定价模型中，折现率是必不可少的组成部分，美债收益率是风险资产收益率和基准利率的参照,美债收益率的调整将导致资产价格的相应变化。

美债收益率研究的经典范式是前美联储主席伯南克提出的三因素框架：未来实际短期利率、通胀预期和期限溢价。未来实际短期利率与经济基本面高度相关，高经济增速对应高短期利率，当美国经济增速上行时，社会平均回报率上升，助推美债利率上行；

预期通胀上行时，投资者会要求更高的名义收益率，进而推高美债利率；期限溢价是持有长期限债券的债权人所要求的额外回报，与风险偏好相关度高，当期限溢价走宽时，代表投资者风险偏好降低，不愿意承担长期限债券所对应的风险，投资人在这种情况下会要求更高的利率来补偿承担的风险。

已有研究常用实际GDP增长率来衡量未来实际短期利率，这是因为在索罗模型中，根据利率黄金准则，利率水平应该等于经济实际增长率。考虑到前瞻性，我们用OECD综合领先指标（美国）和WEI指数来代表美国经济实际增长率。在美国量化宽松之后，奥肯定律开始失效，经济增长与失业率的关系变得模糊，美联储偏好失业率，所以，国债收益率对失业率的敏感度提高。用U6失业率来衡量未来实际短期利率也是一种可行的做法。

TIPs是通胀保值债券，由美国财政部发行，与CPI挂钩。这种债券的利息按固定利率支付，本金根据消费物价指数每年调整。所以，TIPs的利率可以被视为实际利率。根据费雪方程式，十年期国债收益率与十年期TIPs收益率之差是预期通胀。

期限溢价无法被直接观察，需要通过短期及长期利率的数据计算得到。美联储纽约分行提供相关计算后的数据（数据标签是ACMTP10）。

关于期限溢价，一个值得注意的点是，期限溢价与十年期国债收益率的相关程度具有时变性，从历史上看，在非常规货币政策退出后的时间段内，二者呈现出明显的负相关性。在当前时刻，为了对冲疫情带来的冲击，美联储推出非常规货币政策，期限溢价与十年期国债收益率正相关。

出于消除数据中单位根影响的目的，我们对所有时间序列进行差分处理。之后，使用最小二乘法估计参数值。回归时段分为包含新冠疫情数据段和不包含新冠疫情数据段。*、**和***分别代表回归系数在5%、1%和0.1%的显著性水平下显著。

回归结果显示预期通胀和期限溢价对于十年期国债收益率的影响在不同时段下都显著，经济增长（失业率）的影响不显著。所有变量回归系数的正负号与预期一致，失业率降低、预期通胀和期限溢价上升会正面影响十年期国债收益率。

进一步观察各时间段下的回归系数，预期通胀和期限溢价对于国债收益率的回归系数在不同时段下保持一致，（经济增长）失业率在不包含疫情的数据段内，对于十年期国债利率影响小于包含疫情的数据段，这背后的原因是新冠疫情期间，经济增速下行，失业率激增，促进就业成为央行关注的焦点，货币政策对于失业率的响应程度提高。

表1 伯南克三因素模型结果（OECD综合领先指标）

数据来源：Wind，九方金融研究所

表2 伯南克三因素模型结果（失业率）

数据来源：Wind，九方金融研究所

表3 伯南克三因素模型结果（WEI）

数据来源：Wind，九方金融研究所

疫情考虑到当前正处于后疫情时代，经济增长（失业率）对于美债收益率的影响强于以往，我们用2020年-2022年的数据重新进行回归估计，并用参数值进行样本外预测（2023年）。结果显示，如果使用2003-2022年的数据进行估计，并以该模型的估计参数进行样本外预测，误差远大于使用2020-2022年的数据进行估计，并以新估计参数进行样本外预测得到的结果。

这与我们在模型估计阶段发现疫情前后参数变化较大的结果相吻合。另外，无论是用OECD领先指标、U6失业率或是WEI指数代表经济增长（失业率），预测值的差异很小，考虑到WEI指数是周度数据，可以使用最新值来代替当月或下月的预测值，在实际预测中更值得研究者关注。

图1 十年期美债收益率的样本外预测（基于2003-2022的数据）

数据来源：Wind，九方金融研究所

图2 十年期美债收益率的样本外预测（基于2020-2022的数据）

数据来源：Wind，九方金融研究所

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