打造国内军用IGBT龙头机构高呼估值太低！

2020-02-28 20:10

脱水研报：主业聚焦+资产注入预期，这只军工半导体龙头被严重低估！公司依托CEC，正欲打造中国军工电子大本营，应当控股股东旗下FPGA等众多芯片资产均存在注入预期；受益军民结合、产资结合、重组整合”的国家战略大背景，股价有望实现新突破。

（1）纯正高新电子上市平台应当重新估值

振华科技是CEC振华集团旗下高新电子资产上市平台，振华集团持股32.94%。

目前主营包括：

1）新型电子元器件，主要是钽电容、片式电阻器、片式电感器、微型继电器、接触器、半导体分立器件等产品；

2）现代电子商贸与园区服务业务，主要是园区动力供应、园区物业租赁经营等业务。2019年振华通信已出表，整机业务不再是主营业务。

振华科技立足高新电子业务（绝大部分是军工电子），2018年高新电子业务毛利占比高达93.95%，经营业绩持续受益于国防信息化建设和国产化替代，净利润端业绩持续提升，营收端由于剥离低效资产等近年来有所波动。

我们认为，军工由于国防军费持续投入呈现稳增长特征。而上游电子元器件业务受益于：

国防信息化持续推进，以及自主可控加速国产替代进程，增速将明显高于下游主机厂。

振华通信已经出表，减值预计需1-2年时间计提完毕，虽然短期对业绩有所压制，但更多是短暂的。振华通信的出表，显著提升公司盈利能力水平。

但是目前市场却是按照最终净利润予以估值。我们认为，当前振华科技应该按照高新电子业务这块持续经营的业务给估值。

若不考虑资产减值计提的影响，振华科技高新电子等业务2020、2021年净利润分别为5.17/5.90亿元，对应当前的估值水平为26X、23X，这对于当前体内业务就拥有25%左右的复合增长，且是CEC旗下的军工电子与半导体上市公司，显然被低估。

（2）打造国内军用IGBT龙头

振华科技全资子公司振华永光自2015年以来就与参股公司森未科技（20%股权）联合研制IGBT，已取得较大进展，研发的IGBT产品已向市场提供应用。

IGBT作为电力电子领域的“CPU”，是工业控制和国防领域重要的基础器件，是国际公认的电力电子技术第三次革命最具代表性的产品，广泛应用于武器装备、航天、航空、变频电机、新能源汽车、可再生能源发电等领域。

IGBT受益于工控、新能源汽车、变盘加点等应用推动，市场规模将持续增长；国产化加速推进且空间巨大。根据Trendforce预测，国内IGBT行业规模将由2018年的153亿元增至2025年的522亿元，期间CAGR高达19.1%。

目前，IGBT国产化已成为国家关键半导体器件的重点方向之一，国内优质的IGBT企业将受益于国产化加速推进和国内巨大的替代空间。

森未科技可直接为客户供应IGBT芯片、单管和模块产品，同时还可根据客户需求，提供正向及逆向的整体解决方案，公司IGBT芯片产品性能可完全对标德国英飞凌产品。

森未科技团队由清华大学和中国科学院博士团队创立，公司以增资扩股方式实现参股，一方面半导体业务又延伸至IGBT领域，另一方面依托CEC体系可快速切入并独享国内军用IGBT市场。

重要的是，此模式可以吸引民用研发团队融入振华体系，依托CEC体系可快速扩充产品线及实现产品落地。这是将振华科技打造成为CEC旗下中国军工电子与半导体大本营的第1种模式。

（3）控股股东旗下FPGA等众多芯片资产均存在注入预期

振华科技已将“军民结合、产资结合、重组整合”作为自身的发展战略规划，控股股东CEC振华集团体外尚有FPGA芯片等资产，存在资产注入预期。

上市公司体外大股东振华集团体内尚有4家集成电路企业，考虑到振华科技聚焦军工电子产业的发展趋势，以及振华科技董事长兼任振华集团董事长且曾是集团资产部领导相关资本运作经验丰富，我们认为未来控股子公司成都华微和振华风光存在资产注入预期。

成都华微：拥有FPGA等芯片自主知识产权和核心技术，致力于成为国内FPGA领域的技术引领者、AD/DA和电源管理领域的技术领先者、JYMCU/SoC/SIP领域的技术领先者。成都华微将成为CEC集团和中国振华集团联合打造的自主可控与信息安全集成电路产业化平台。已连续承担国家十一五/十二五/十三五FPGA重大专项，在可编程逻辑器件、高速高精度ADC/DAC领域居于国内领先地位。5G基础建设和AI持续发展将迅速提升全球FPGA市场容量，国内厂商如成都华微还将受益于国产替代进程。

振华风光：国内半导体分立器件主要厂商。公司建有双极模拟集成电路生产线、厚膜混合集成电路生产线和表贴塑封集成电路生产线，同时具备完整的芯片设计及封装设计、筛选、检试验及失效分析能力。