公司近期经营呈现企稳态势，尽管面临下游需求疲软和行业竞争加剧的挑战，2025年第三季度收入和利润降幅已显著收窄。管理层坚定执行“三高定位”（高端品牌、高端服务、高端价值）战略，不参与低效价格战，通过产品迭代和服务升级稳定零售业务基本盘，零售业务毛利率在三季度已企稳。同时，公司正积极推进“同心圆”及“系统集成”战略，2025年8月正式发布“伟星全屋水生态”系统，旨在打开长期成长空间。公司凭借稳健的经营和高股息率，具备较强的防御属性。

经营韧性超预期，业绩拐点信号初现：在行业普遍承压的背景下，公司2025年第三季度业绩降幅显著收窄，其中营收同比下降9.83%，归母净利润同比下降5.48%，优于市场预期。核心的零售业务板块表现出更强的韧性，Q3降幅收窄至约6%，且零售业务毛利率同比基本持平，显示出公司高端品牌定位和价格维护策略的有效性。在下游渠道库存处于历史低位的背景下，一旦需求边际改善，公司有望率先迎来补库和销售复苏。

强大的品牌护城河与渠道掌控力：公司通过首创“星管家”服务，解决了管道作为隐蔽工程“怕漏水、维修难”的核心消费痛点，成功将功能性产品赋予了服务和品牌溢价。这一模式结合其扁平化的高效经销网络（全国拥有超30,000个营销网点），构筑了深厚的护城河。这使得公司在行业中拥有显著高于同行的盈利能力（2023年PPR产品毛利率达58.1%）和卓越的经营质量（现金流强劲，应收账款周转快），即使在行业下行周期中，仍能凭借品牌优势持续提升市场份额。

“同心圆”战略升级，打开长期成长天花板：公司围绕核心管道业务，成功拓展了防水、净水等“同心圆”品类，其中防水业务已复制“产品+服务”模式，实现稳健增长。更重要的是，公司正向“系统集成+服务”的商业模式升级，于2025年8月正式发布“伟星全屋水生态”，涵盖给水、排水、防水、采暖四大系统。此举有望将户均价值从1,000-2,000元的管道销售提升至近万元的系统解决方案，极大地拓宽了公司的长期成长空间。通过内生发展和外延并购（如收购捷流、可瑞），公司正逐步构建起提供一站式解决方案的能力。

优秀的公司治理与持续的高股东回报：公司管理团队稳定，长期坚持“可持续发展”和“风险控制第一”的稳健经营理念。公司财务状况极为健康，现金流充裕，资产负债率低。同时，公司以慷慨的股东回报著称，上市以来平均分红率高达70-80%，在当前市场环境下，约4-5%的股息率为公司股价提供了坚实的价值底座，使其成为兼具成长性与防御性的优质白马标的。

公司近年重点布局“同心圆”战略，并将其升级为“系统集成+服务”模式。

防水业务：发展模式已较为成熟，通过“产品+施工+验收+质保”的模式，实现了差异化竞争和较高的品牌溢价，2025年前三季度收入达2.56亿元，同比增长约0.9%，在行业下行期表现稳健。

净水业务：正处在商业模式的调整优化期，战略重心从前置过滤器转向末端净水，并探索融入全屋水系统销售。2025年前三季度收入约0.55亿元，同比下降约25%，但Q3降幅已明显收窄至10%，渠道去库存接近尾声，经营有望迎来拐点。

系统集成：2025年8月，公司正式发布“伟星全屋水生态”品牌，整合给水、排水、防水、采暖四大系统，标志着公司从单一产品销售向系统解决方案提供商转型的关键一步。

通过在行业内首创“星管家”服务，解决了消费者对于隐蔽工程漏水的核心痛点，成功将同质化严重的管道产品做出了差异化，树立了“高端管道典范”的品牌形象。这种“产品+服务”的商业模式，使得公司产品具备了显著高于同行的定价能力和盈利水平，并以此反哺渠道，形成了稳固的厂商利益共同体，本质上是通过卓越的品牌运营和渠道管理获取超额利润。

主营业务为各类中高档新型塑料管道的制造与销售，并积极拓展防水、净水等关联业务。

PPR系列产品：为公司收入占比最大、毛利率最高的业务板块。2025年上半年收入9.33亿元，占总收入44.89%，毛利率高达57.53%。主要应用于建筑内冷热给水，是公司零售业务的核心和利润基石。

PE系列产品：主要应用于市政供水、采暖、燃气等工程领域。2025年上半年收入4.11亿元，占比19.80%，毛利率26.91%。

PVC系列产品：主要应用于排水排污及电力护套等。2025年上半年收入2.90亿元，占比13.95%，毛利率23.54%。

其他产品：主要包括防水材料、净水设备等新业务，是公司过去三年增速最快的业务板块（2019-2023年收入CAGR+47%）。2025年上半年收入4.25亿元，占比20.43%，毛利率29.27%。

公司的客户结构以零售端为主，零售业务收入占比约70%。销售通路主要通过家装公司、工长（项目经理）、水电工以及业主自购。公司客户集中度低，2025年上半年，前五大客户应收账款合计占比为19.30%，显示出公司对单一客户的依赖度很低，经营风险分散。在工程业务端，公司坚持“风险控制第一”原则，优选客户和项目，严控应收账款和现金流。

公司的主要原材料为PPR、PE、PVC等石化产品，占生产成本的80%左右。公司优选全球顶级原料供应商，以保证产品的高品质。目前原材料价格整体处于“低位震荡”态势，为公司维持高毛利率提供了有利条件。公司未披露具体的供应商集中度数据。

经销商网络是公司的核心竞争力之一。公司在全国建立了扁平化的营销渠道，通过设立50多家销售分公司直接管理1,000多家一级经销商，并辐射超过30,000个终端营销网点。

渠道模式：扁平化的“代理+直营”模式，减少了中间环节，增强了公司对渠道的掌控力和市场反应速度，保证了“星管家”等服务的落地质量。

经销商利润：由于公司产品有较高的品牌溢价，经销商销售伟星产品能获得丰厚的利润，这大大增强了经销商的忠诚度和合作粘性。

渠道库存：公司对渠道库存管理严格，不鼓励经销商压货。截至2025年三季度末，渠道库存处于1-1.5个月的历史低位，渠道健康，为后续市场回暖后的快速响应打下基础。

盈利能力：公司盈利能力在行业中出类拔萃，尽管2025年前三季度受市场环境影响，毛利率和净利率同比有所下滑，但仍维持在41.47%和16.02%的高位。第三季度毛利率已企稳，同比降幅收窄至0.07pct，显示出强大的经营韧性。

现金流：公司现金流状况极为健康。2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为9.48亿元，同比增长16.66%，在收入下滑的背景下实现逆势增长，主要得益于公司加强了回款管理和优化了原材料采购节奏。

资产负债：公司财务结构非常稳健，长期保持低杠杆运营。截至2025年三季度末，资产负债率仅为23.42%。账上货币资金和交易性金融资产充裕，合计达24.61亿元，抗风险能力强。

ROE分析：公司长期维持20%以上的高ROE水平，远超行业平均。其高ROE主要由高净利率和高效的资产周转驱动，而非高财务杠杆。2025年前三季度受利润下滑影响，加权平均ROE降至10.77%，但仍处于行业领先水平。随着公司盈利能力修复，ROE有望重回上升通道。

他山之石：吉博力的启示

1）业务领域类似：吉博力主营业务围绕卫浴科技与建筑给排水系统展开，与伟星新材业务类似；

2）长期稳定表现：吉博力保持了长周期稳定增长及高ROE水平，并由此取得了长周期的稳定收益及高PE，测算2020-2024年吉博力股价复合收益率约13%左右。

吉博力的成功之因。我们认为可总结为，治理架构与长期战略的稳定、专注卫浴管道产品能力圈并保持持续创新投入、以系统化的思路开展业务并重视服务、收购补短板并进行跨区域扩张：

治理与战略稳定。吉博力股权结构为典型公众持股企业，经营以董事会及管理层为主，有长期完善的股权激励机制，并保持了长期战略的稳定，如专注于卫浴产品等。

专注与创新。以水暖配件起家，始终专注于建筑给排水及卫浴科技领域；此外坚持创新，以产品引领行业发展，如发明塑料隐蔽水箱、智能马桶盖、开发HDPE排水系统等。

系统与服务。吉博力系统化设计思路始终如一，如整体卫浴解决方案、系统排水解决方案提等。此外坚持以人为本理念，一是针对消费者产品承诺，二是针对施工人员全流程培训。

收购与开拓。吉博力历史上进行了多次收并购来完善产品体系，如1985年切入管道、2015年切入陶瓷卫浴等；此外区域也在开拓，吉博力从瑞士德国起步，逐步扩张到全球。

面向未来：新空间在打开

管道的竞争优势仍在。公司PPR管收入出现下降，核心在于行业的需求下滑，份额的角度测算市占率提升至近20%水平。一方面证明公司商业模式的护城河依然深厚，另一方面在面临压力时，公司依然坚持长期主义的理念，坚持三高定位，巩固了品牌优势并维护了渠道生存空间。

同心圆产品增长可期。防水和净水业务的发展模式逐步成熟，防水坚持施工+验收+质保的商业模式，与竞品相比实现了更高溢价，未来市占率有望提升；净水从前置迈向末端及全屋净水，定位中高端。考虑渠道库存去化接近尾声、净水服务体系及渠道完善，有望出现经营拐点。

全屋水系统打开成长空间。2025年8月，伟星全屋水生态系统正式发布，打造给水、排水、防水、采暖四大子系统。测算公司当前主业给水管道终端客单价约为1000-2000元/户，若后续水系统相关的其他材料均有销售单户价值量有望接近万元水平，打开长期的成长空间。

外延收购提升系统集成能力。与吉博力类似，公司在转型期遇到过往相对薄弱的方面也采取了收并购的方式补强。如2022收购新加坡捷流，提升给排水系统设计能力；2023年9月收购浙江可瑞，提升新风空调等舒适家系统的整合能力。此外公司内生也在进行持续的产品升级。

品牌形象升级&服务能力迭代。2024年公司签约刘诗诗为公司“水生态代言人”，并推出“大象威森”IP形象；此外在原有扁平化渠道管理及管道星管家服务的基础上，成立区域服务分公司，强化系统服务落地能力；子系统服务也在完善，如伟星采暖系统针对性服务模式的落地，从设计、施工到售后保障实现全程跟踪；再如伟星防水“咖乐涂”、伟星净水的安装服务等。

公司的竞争优势依然明显，参考吉博力发展历史，我们认为公司当前坚持的长期战略清晰且正确，未来随着全屋水系统的展开和优化，长期成长空间正在打开。

C端管材领军企业，在变革中成长。伟星新材是国内PPR管领军企业，自上市以来坚持品牌化道路，“长期可持续发展”深植企业文化。回顾公司的发展历程，伟星的成功离不开“有选择性的“踏准了三次行业变革的节点，当前，房地产链下行压力仍在，公司在坚守经营质量的前提下，审时度势，深化“同心圆”战略，收购浙江可瑞，开启“系统集成+服务”新模式，开启成长新曲线。

零售端护城河夯实，“同心圆”拓宽增长空间。伟星新材管材行业表现出色，得益于对管材行业本身痛点的把握和管理层精准的战略定位。PPR管材主要面向的零售渠道是管材产业链中少数有议价弹性的节点，公司通过让利（“直营+扁平化”渠道模式让利经销商）+服务（“星管家”）+品牌（品牌高端化路线）构建了深厚的护城河。公司在原有渠道的基础上拓展品类，推进“同心圆”业务，并提出“系统集成+服务”的新战略，以隐蔽工程为核心，为客户提供模块化系统和前+中+后端全流程服务。根据测算，假设100平米标准住宅全屋使用伟星管材客单价约1000-2500元，若采用伟星“同心圆”产品，客单价区间可提升至2653-8122元（不包含净水机、壁挂机）/24122元（包含净水机、壁挂机），若加上系统集成，总价值量可接近14万元，增长天花板打开。

优先实现估值重塑，具备稀缺性，配置价值凸显。我们认为，此轮消费建材的大幅下跌背后更深层次的原因是B端供应链生态的失效，过去牺牲现金流，以应收账款和履约保证金换订单的模式风险敞口开始暴露，净利润和现金流不匹配的企业将进入机构视角的审美劣势。我们判断，当前消费建材已正式进入新一轮的估值重塑阶段，正由之前的PE定价往DCF定价切换，我们采用DCF估值法测算对当前伟星新材的定价，以WACC为10.34%假设测算可得，当前伟星新材市值的隐含永续增长率约为5%，考虑伟星新材长期的稳健增长性，当前配置价值凸显，是建材行业稀缺的优先实现估值重塑的企业。

PPR管零售领军企业，长期坚守品牌化道路。坚持品牌化道路，志在长远。伟星新材是国内PPR管道的领跑者。伟星新材成立于1999年，并在2010年于深交所上市，公司专注于研发、生产、销售高质量、高附加值的新型塑料管道（PP-R管材管件、PE管材管件、PVC管材管件、PB采暖管材管件等系列产品），并且正朝着净水设备、防水材料横向拓宽业务领域。上市以来，公司坚持走品牌化道路，如今已经拥有伟星管、伟星采暖、伟星厨卫、伟星净水品牌、KALE咖乐独立品牌以及“星管家”服务品牌，“长期可持续发展”是公司核心价值观，公司始终保持着稳健优质的经营理念。

管理能力卓越，员工激励充分。典型的民营企业，管理能力卓越。公司实际控制人为章卞鹏、张三云先生，两者分别担任母公司伟星集团的董事长兼总裁、副董事长，为一致行动人，合计通过持股伟星集团、彗星发展及直接持股控制伟星新材21.68%的股权，值得注意的是，两位同时也是中国钮扣和拉链行业首家上市公司伟星股份的实际控制人，卓越的管理能力可见一斑。

利益深度绑定，股权激励充分。公司前两大股东伟星集团和彗星集团分别由26位和14位员工持股。公司上市后，分别于2011、2016、2020年实施了三次股权激励，分别占总股本3.95%、3.11%、1.21%，对应的激励人数分别为13、57、143人，公司中高层员工普遍持有股权，股权激励较为充分，公司利益与员工利益深度绑定。

坚持长期高分红，公司利益与股东共享。公司除IPO时的11.4亿元从未做过任何直接融资，而且长期坚持用高比例分红回馈股东（平均分红率高达74.86%），截至2022年，公司累计现金分红已达67.26亿元，是募集资金额的近6倍。

经营稳健增长，PPR是公司核心产品

整体经营增长稳健，行业贝塔下行期盈利韧性依旧。公司始终坚持以“可持续发展”为核心，坚持高质量发展，上市的2010年到2022年，公司营业收入和归母净利的复合增速分别为15.38%和18.45%。去年，即使面对宏观经济变化以及“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力的影响，依然实现逆势稳健增长。2023年前三季度公司实现营业收入37.46亿元，同比下降10%，实现归母净利8.74亿元，同比增长13.76%。

PPR管是公司核心产品，“同心圆”红利逐步释放。从产品结构看，公司主营各类高质量、高附加值的新型塑料管道，产品分为三大系列：1）PPR系列管材管件，主要应用于建筑内冷热给水；2）PE系列管材管件，主要应用于市政供水、采暖、燃气、排水排污等领域；3）PVC系列管材管件，主要应用于排水排污以及电力护套等领域。从营收毛利结构看，PPR管材管件是公司营收和毛利的顶梁柱，截至2023年上半年，公司的主营产品PPR管材管件贡献了10.39亿元的营收和5.93亿元的毛利，分别占比46.45%、64.39%，其毛利率水平近年来一直保持主营产品中最高，超过50%，是公司实现高毛利率的基石。除此之外，随着公司“同心圆”业务的推进，其他营业收入的占比由2016年的2.48%提升至2023年上半年的16.14%，新业务拓展效果开始显现。

零售经销为主，华东地区为主要营收来源。从业务来看，公司业务分为零售业务和工程业务，其中零售业务主要依托经销渠道进行经营，是公司营收的重要来源，工程业务主要通过直销和经销方式经营，2022年公司经销渠道营收占比为76.26%。从地区结构看，公司主要营收围绕着临海、上海、天津、西安、重庆这五大生产基地，其中公司总部所在的华东地区营收占比最大，2023年上半年营收占比超过了50%。公司一直遵循“先有市场、后建工厂”、“以销定产”的思路进行产能布局，整体产能利用率保持在70%左右，目前公司零售业务产品总体上执行“订单+适当备库”的原则，工程业务主要以销定产、按单生产。

2.零售端护城河夯实，“同心圆”拓宽增长空间

公司在增速稳定性、盈利能力均全面优于竞争对手。上市以来，伟星新材的营收和毛利率均保持稳步提升，表现显著强于竞争对手，尤其是在行业下行周期时，体现了极强的抵御周期能力和议价权，经营质量让行业竞争对手望其项背。我们认为，伟星的成功一方面得益于管材行业本身特性，另一方面得益于管理层卓越而精准的战略定位。

2PPR管道是个不起眼的好行业，伟星模式优势凸显

塑料管道按材质分为聚氯乙烯（PVC）管、聚乙烯（PE）管、聚丙烯（PP）管、聚丁烯（PB）管、ABS管等。我国已经建立了以PVC材料、PE材料、PP材料为主的塑料管道加工和应用产业，其中PVC管因其显著的成本优势在国内推广使用最早，是目前使用量最大的塑料管道，广泛用于给排水、通信、电力领域；PE管道是近几年发展最快的一类管道，也是目前市政给水系统的首选塑料管道之一；PP管道以PPR管道为主，主要用于冷热水管及采暖。

管材企业盈利易受到原料价格波动影响。从产业链上游来看，塑料管道的原材料属于大宗石油化工产品，价格与石油价格密切相关，且国内化工企业规模庞大，作为下游的塑料管道生产企业对上游议价能力极弱。除此之外，管材产品原材料成本占比达到80%，且同质化较为严重，导致多数企业压力难以传导至下游，整体盈利受原材料价格影响较大。

管材行业中小企业多，整体格局较为分散。从行业空间来看，2019~2022年我国塑料管道产量基本维持在1640万吨左右，行业已进入平台期。从产业链中游来看，管材行业技术壁垒较低且初期资金需求量不大，导致产品同质化严重，行业内中小企业众多。截至2022年底，国内较大规模的塑料管道企业达到上千家，其中年产能40万吨以上塑管生产企业超过10家，20万吨以上企业超过20家，10万吨以上企业超过30家。从市占率情况来看，2022年，按产量口径，中国联塑产量占比达14%，是国内最大的塑管生产企业，CR5仅为31%，对标海外成熟市场，2012年时美国塑料管道龙头供应商JMEagle市占率就已达到22％，龙头企业集中度提升空间仍大。

横向拓展+纵向下沉，坚定推进并持续深化渠道扁平化建设，渠道粘性及掌控力有优势。公司自2004年启动PPR零售渠道建设，2006年加大扁平化调整力度。公司目前零售业务的经销模式可概括为“代理+直营”，各省设有销售分公司，往下发展地市级经销商，在沿海发达地区则直接下沉至县城，最大的总代在地区级，代理最多2-3级，扁平化管理。直营渠道发挥试验田的作用，新产品及新模式通常在直营市场先行试点，成熟后再向经销商渠道推广，带动经销商的发展。相较于传统的总代理制的层层代理模式，扁平的接近终端消费者的销售模式通常管理难度更高、销售费用偏高。优点也明显，主要包括

1）毛利率较高，扁平化的渠道同时面向单一消费者，价格一致性较好，减少了多级经销商的利润分流；

2)经销商粘性更强，公司相关费用/政策等更直接激励基层供应商，同时其相对有更多盈利空间；

3）市场掌控力较强、面对市场变化反应更快，各区域市场由销售分公司进行统筹管理，分公司对经销商具有开拓、管理、培训赋能等职能，分布在一线的销售分公司及销售人员可以将市场信息迅速反馈到公司总部。

伟星PPR管道市场份额约8%，预计国内排名第一。目前市场上以PPR管道为核心产品的上市公司仅伟星新材一家，非上市公司包括中财管道、日丰集团、金德管业、金牛管业、龙胜、保利管道等。据伟星新材公告，截止2024年4月，公司PPR产品全国市占率约8%，预计国内排名第一。

零售渠道是管材产业链中少数有议价弹性的节点。从产业链下游来看，略有分化，通常而言，PVC、PE客户主要是工程企业、政府等，属于房地产前端和基建消费，虽然下游占比高，但管材企业数量众多，产品同质化严重，且需经过招投标等方式才能获得工程端客户，导致企业对该类客户的议价权较弱、现金流差。而PPR则更多面向的是零售端消费者，属于房地产的后端，个性化选择使其成为全产业链少有有议价弹性的节点。

而直面终端消费者的PPR管行业“被忽视的好”正是在于其两大差异化特征：（1）导流者的推荐意愿对管材消费选择有强影响力。有别于传统家居与外露可见的装修材料，终端消费者会直接参与品类选择；管材产品外观差异性不强且属于隐蔽用材，多数消费者通过更专业的导流者（家装公司、水电工等）进行间接选择，因此多数情况下导流者的推荐意愿将直接左右相关品牌的优先级。（2）终端客户对价格的低敏感性和对健康风险及重装成本的高厌恶性。与伟星新材产品的高溢价相对的是其产品对终端消费者的低价值，通常伟星管在100平米房屋装修中的成本仅1000-2500元，占总装修成本的比例不足2%；但在其竞争产品“微小”的价格优势背后却暴露着“更高”的风险，居民日常用水的健康隐患和渗漏问题发生后潜在的修复成本都是终端消费者高度敏感的关注点，是故在此背景下消费者趋于“重品牌而轻价格”。

精装房渗透放缓+改善/高端需求提升，高端塑料管道零售业务有望走出独立行情。随着精装房交付即“投诉”的现象频发，以及地产周期向下，房企融资环境收紧等因素影响，精装房市场呈现下行趋势，更多项目选择毛坯而非精装交付。根据奥维云网，精装房渗透率（按套数口径）已由2022年的35.92%下降至2023年中的31.01%。精装修项目依赖企业招投标获取市场，对价格和现金流诉求较强，与伟星高端稳健的战略契合度低，而精装房渗透率放缓对公司零售业务的冲击将明显减少。除此之外，随着楼市投机性需求淡去，从住宅成交结构来看，改善/高端需求正逐步增加，与2022年相比，重点30城中，18个城市120平以上产品成交套数占比提升，伟星优势的高端塑料管道零售业务有望走出独立行情。

“让利+服务+品牌”改变行业定价模式。选择好的行业只是成功的前提，却非成功推手。伟星成功真正精髓在于用三个极致充分套利了“导流者的推荐意愿对管材消费选择有强影响力”+“终端客户对价格的低敏感性和对健康风险及重装成本的高厌恶性”两个差异化，并先发实现了竞争壁垒。

极致的让利：扁平化并非新鲜名词，但却是开启伟星模式的钥匙。有别于传统的多层级经销商体系，伟星从2006年开始用销售分公司取代省级经销商，在发达城市采取直营，销售人员可以直接对接和管理终端网点，伟星“直营+扁平化”的销售模式有两大优势：（1）扁平化销售大幅减少了中间环节的利润摊薄，使公司利润与经销商利润得到了同步提升，预计每一层潜在盈利空间将提升50%左右，从源头绑定了经销商的核心诉求；（2）“直营+扁平化”的串联方式亦增强了公司对渠道的控制力和约束力，使公司的营销策略可更高效的传导到终端，并且有效减少窜货、假货问题的出现，保障了品牌力、价格体系和服务质量。截至2023年中，公司在全国设立了40多家销售公司，拥有1700多名专业营销人员，营销网点30000多个，遍布全国各地。

极致的服务：传统家装管材的品牌难以深入人心主要受两方面困扰，一方面，因为优质原材料和劣质原材料的巨额差价使市场上假冒伪劣产品横行；另一方面，管材因安装工艺涉及热熔、电熔等连接方式，操作不当极易造成潜在的渗漏问题，故对最终使用效果而言施工质量的重要性完全不亚于产品本身质量。但因安装服务需承担额外的成本和风险，传统管材公司形成了只管卖出不负责安装的模式。伟星精准把握两大痛点，在行业内率先推出免费增值服务——“星管家服务”,通过产品真伪查询、专业水压测试检查管道密封性、拍摄管路走向图、告知使用注意事项等系统服务，避免管道系统中存在的大部分隐患。“产品+服务”的模式将原来隐蔽性问题转为了可视化的保障，直击消费者核心需求，使竞争对手不得不一一效仿，如金牛管业的“金牛金牌服务”，日丰管业的“安全卫士服务”等。但即便如此，伟星依靠上述的“直营+扁平化”架构更好的保证了服务质量和规范性，依然一骑绝尘，2017年“星管家服务”更新至2.0版本，在原有的基础上，“星管家2.0”工艺流程更细化，服务工具更专业化，服装和形象更规范化，同时兼顾了新品的介绍与推广。伴随“星管家”服务的铺开，公司销售服务人员不断增多，在可比A股上市公司中销售人员占公司总员工比例最大，长期保持在36%左右。同时，销售费用中的职工薪酬支出亦不断增长，在销售费用中的占比从2012年上市之初的29%增长到2023年中的51%。

极致的品牌：与主流公司“薄利多销”的营销策略不同，伟星致力于走品牌高端化路线，打造高质高价的品牌形象。伟星新材之所以能够打造高端品牌形象，一方面是基于前文提到的渠道和服务优势。另一方面，为使伟星新材这一品牌深入人心，公司不惜斥巨资进行品牌推广。从广告推广费投放额看，2012-2022年公司年均市场推广费用达7495万元，期间12年-17年公司市场推广进入爆发期，CAGR超过22%，除了通过电视、赛事赞助、杂志等多维度方式集中宣传外，公司聘请国家一级演员、名导张国立为形象代言人。截至2023年中，公司市场推广费用占全部销售费用比例为12.34%，而其他上市公司平均水平约在8%；公司市场推广费用占营业总收入比例为1.5%，而其他上市公司平均水平均低于0.60%。

三个极致为伟星在零售市场构建了深厚的护城河。正是基于三个极致间的化学反应，伟星在绑定导流者推荐意愿的同时又充分满足了消费者的最终感知偏好，并以此为契机形成了价格、原材料质量、服务品质同步提高的良性循环，这三个看似简单的竞争壁垒逐步蜕变为强者恒强的护城河。价格端，公司凭借超强的定价权在2012年和2018年逆势提价化解了成本端冲击，并且在成本下降后成功把价格稳定在高端定价区间；原材料端，公司一直维持行业最高的成本水平，从源头抓起把关产品质量，从荷兰巴塞尔，北欧化工等采购的原材料成本比国产厂商高50%以上。服务端，50年产品质量+焊接质量的双质保进一步强化了公司品牌背书的同时亦消除了传统导流者的后顾之忧，增加了推荐意愿。

渠道复用，“同心圆”拓宽成长空间

“同心圆”策略以零售为核心，渠道布局进入变现期。伟星围绕拓展与“水”相关的产品体系，目前公司“同心圆”策略逐步度过了试水期，慢慢进入放量阶段，“水”相关产品本质上是家装管材的产业链延伸，具有相似的行业特点、空间和渠道，使公司的涉足几无渠道壁垒。具体来看，公司同心圆产品体系包括两类产品：1）以PPR产品为核心的管道系列产品，包括PVC排水管、PE地暖管、排水管等；2）同渠道延伸产品：防水（防水涂料、胶黏剂等）、净水（前置过滤器、壁挂式管线机等）、厨卫（花洒、角阀、地漏等）。

同渠道品类拓宽有望带动客单价进一步抬升。按照《住宅设计规范》，我们假设100平米的标准住宅包含客厅（起居室）、卧室（主卧+次卧）、卫生间、厨房、阳台，分别对应面积为40、45、5、6、4平米，其中厨房和卫生间可使用伟星厨卫精品系列产品，防水区域主要为卫生间、厨房、阳台。根据测算，假设100平米标准住宅全屋采用伟星“同心圆”产品，客单价区间为2653-8122元（不包含净水机、壁挂机）/24122元（包含净水机、壁挂机），对比仅使用伟星管材客单价（1000-2500元）客单价显著提升。

其他业务收入逐步放量，潜在空间巨大。伟星“直营+扁平化”的管理结构，网点的控制力强，拓品类产品推广不仅迅速有效，而且大幅节省了渠道建设的额外时间及费用，有望高速复制“星管家”在管材领域的成功经验，并逐步释放全产业链的协同效应，潜在空间或再造一个伟星。2017年公司开启“同心圆”业务以来，其他业务营收和毛利快速增长，其中营收由1.04亿元增长至2022年的7.89亿元，CAGR达到50%，从营收占比来看，其他业务占比也逐步提升至16%。

"同心圆"深化升级，从“产品+服务”转向“系统集成+服务”。近几年，竞争对手逐步完善自身服务体系，使得公司与竞争对手的服务差异有所收窄，因此公司提出了“系统集成+服务”战略。2023年9月，伟星以自有资金8080万元收购浙江可瑞楼宇科技股份有限公司60%的股权，进一步加速“系统集成+服务”战略。从目标市场来看，公司依旧以“隐蔽工程”为核心，为客户提供系统集成服务，不同于门窗、地板、家电等领域，目前隐蔽工程属于尚未被占领的蓝海市场，公司率先布局有望获得超额收益。从系统集成来看，公司为客户提供模块化系统，包含必装部分的给水系统、排水系统、防水系统等，以及选装部分的可瑞舒适家系统（净水系统等），为客户带来更加高效、快捷、安全的装修体验。从服务来看，公司确保服务前+中+后端全流程覆盖，具体包含设计服务（前端）、施工交付服务（中端）以及后续运维服务（后端）。从价值量来看，“系统集成+服务”不仅有望提升公司其他品类的配套率，而且能够再次大幅提升客单价，以浙江可瑞100平米舒适家系统为例，地暖系统+中央空调+智能家居+新风系统总价可接近14万元。我们认为，战略的转变牵一发而动全身，从“产品+服务”到“系统集成+服务”，不仅仅是上层战略方向的改变，还包含底层产品品类扩充+公司服务团队调整+经销渠道服务模式变革，这是对公司能力的又一次考验。随着“系统集成+服务”战略的推进，公司护城河将进一步拓宽，伟星有望与竞争对手再次拉开差距。

工程端尚有空间，业务高质量增长。凭借多年来在零售端积累的护城河，伟星新材在管材行业里造就了使大多数以消费属性闻名的公司都难以企及的盈利能力。但近几年，受制于宏观经济低迷以及地产端压力凸显，公司增速有所放缓，2023年中公司营业收入同比下滑10%。但我们认为，公司的增长承压既与宏观环境相关，亦有自身战略调整的原因。预计随着存量房市场的进一步开发以及房地产贝塔压力的放缓，伟星有望重回佳境。

新型城镇化逐步推进，存量市场仍大有可为。目前伟星新材面临的考验主要来自于地产增速。2010年是我国塑料管道行业的分水岭，产量增速见顶回落，2014年开始行业进入个位数增长。2022年，随着房屋竣工面积增速转负，行业增速进一步承压，2022年全年产量1645万吨，增速进一步下降至1.47%。虽然，2023年房屋竣工面积表现较好，但持续性存疑。从新开工面积来看，2021年至今，房屋新开工面积持续下降，因此长期来看，竣工端增速也将逐步踏入下降区间，而伟星主打的PPR管与地产竣工相关性较高。

尽管目前零售端承压，但我们认为，当前行业趋势主要冲击的仍是新竣工的市场，对伟星而言，存量市场可拓展空间依然巨大：

新型城镇化建设战略定位高，多部门接连表态支持城改。2023年7月21日，国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》；7月24日政治局会议提出积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设；7月28日，城中村改造工作部署电视电话会议召开，指出“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造是以习近平同志为核心的党中央站在中国式现代化战略全局高度作出的具有重大而深远意义的工作部署”。2023年12月中央经济工作会议提到，2024年要统筹新型城镇化和乡村全面振兴，推动以县城为重要载体的新型城镇化建设，加快推进城中村改造、保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设等“三大工程”。近两个月，PSL超预期落地，合计净新增5000亿元，大力支持“三大工程”尽快形成实物工作量。

根据我们估算城中村建面约9.3~11.9亿平，其中21城城中村建面约9.3亿平，敏感性分析考虑城市扩围至35城估算约11.9亿平。假设每平米管材价值量为25元，估算本轮城中村改造每年管材市场空间约为35~71亿元，累计投资额约为280~356亿元，约为2022年塑料管道市场规模的10%。

水网+中大型灌区建设加速，增量空间亦可期待。十四五规划明确指引水网建设方向。2021年3月，十四五规划发布，规划中明确要求加强防洪、水资源配置、水生态等方面的水利基建，并要求加强跨行政区河流水系治理保护和骨干工程建设，提升水资源优化配置和水旱灾害防御能力，完善水资源配置体系，加强重点水源和城市应急备用水源工程建设。

水网建设逐步加速，带动塑料管道增量空间。2023年5月25日中共中央、国务院印发《国家水网建设规划纲要》，指出到2025年，建设一批国家水网骨干工程，国家骨干网建设加快推进，省市县水网有序实施，着力补齐水资源配置、城乡供水、防洪排涝、水生态保护、水网智能化等短板和薄弱环节，水旱灾害防御能力、水资源节约集约利用能力、水资源优化配置能力、大江大河大湖生态保护治理能力进一步提高，水网工程智能化水平得到提升，国家水安全保障能力明显增强。到2035年，基本形成国家水网总体格局，国家水网主骨架和大动脉逐步建成，省市县水网基本完善。随着国家水网建设的不断推进，市政管道工程及水利工程建设有望增加，拉动塑料管道增量市场需求。

农业灌溉面积的增加将进一步增厚塑料管道空间。2021年8月国家发改委、农业农村部等多个部门联合发布《“十四五”全国农业绿色发展规划》，规划指出“十四五”期间新增高效节水灌溉面积6000万亩。2021年9月，水利部发布《全国“十四五”农村供水保障规划》，指出到2025年全国农村自来水普及率要达到88%，2035年基本实现农村供水现代化。2023年9月水利部部长提及“十四五”期间将对全国1200多处中大型灌溉区实施续建配套和现代化改造，预计完成后可新增恢复灌溉面积1780万亩，改善灌溉面积1.17亿亩；新建30处大型灌溉区，预计可新增灌溉面积1500万亩，改善灌溉面积980万亩。

坚守经营质量，工程业务稳步提升。双轮驱动，重回工程业务。伟星新材在2017年将公司战略调整为“零售+工程”双轮驱动，为匹配战略，公司亦自上而下做了3步调整：（1）组织架构：原先的事业部被细化为建筑工程事业部，市政工程事业部，零售事业部；（2）人员变动：公司新提拔了5位销售型总助，其中3位管理零售端，1位管理建筑工程端，1位管理市政工程端；如今形成了核心管理团队以70后为主，一线经理人以80后为主，业务骨干以90后为主的年轻化梯队；（3）服务模式：推出了针对建筑工程的服务团队“星监理”与针对市政工程的服务团队“星工匠”，为工程端的大客户提供施工建议与技术指导。随着公司在工程业务的调整和投入，业务步入较高增长区间，2017-2022年公司PVC管材（建筑工程端）和PE管材（市政工程端）营收复合增速分别为17.9%和9.62%，均高于PPR业务的8.4%。

建筑工程：品牌实力稳固，保持高质量增长。根据优采平台，2018-2022年排名前十名的品牌首选率合计均超过90%，且近五年管材管件行业前十首选率持续提升，伟星近几年首选率均位于前三，公司品牌实力稳固。从发展情况来看，比起“数量”，公司更关注“质量”，与同行相比，伟星新材应收账款周转天数一直维持极低的水平，即使在地产下行期，公司的应收账款周转天数也维持在20~30天的区间。根据2023年中报，公司建筑工程业务未来将继续聚焦优质客户和项目，提升“客均额”和“项均额”，并继续向新领域、新技术、新模式转型。

市政工程：优化业务结构，保持良性发展。伟星的市政工程业务在坚持“风险控制第一”的前提下，持续进行结构性调整，优化业务模式。为了实现差异化竞争，公司市政工程业务采取了多项策略：（1）优选客户和项目，重点开发大型、长期可持续发展的客户，如大型自来水公司和燃气公司等；（2）对经销和直销比例进行了结构性调整，增加了经销的比例。这不仅与经销商实现了共同发展，同时也更好地保证了公司的现金流；（3）提升服务质量，2019年推出了“星工匠”服务，专门针对提升市政工程施工质量；（4）提高附加值，公司逐步提升技术，进入油田、船舶等附加值较高的市场领域。从发展目标来看，公司未来将继续优化客户结构、聚焦价值客户的开发，并且积极开拓“蓝海市场”，提升盈利能力。

踏准行业浪潮，在变革中成长。回顾公司的发展历程，伟星的成功离不开“有选择性的“踏准了三次行业变革的节点，当前，房地产链压力长期化，公司在坚守经营质量的前提下，审时度势，深化“同心圆”战略，收购浙江可瑞，开启“系统集成+服务”新模式，迈入成长新曲线。

第一次变革：零售挺进，确立扁平化渠道构架。05-12年，零售挺进，确立扁平化渠道构架，渠道布局期。伟星成立之初，主要致力于工程渠道，但PVC管同质化严重，在大干快上的背景下通常以价格和杠杆取胜，和中国联塑等传统管材公司相比，公司在规模化的竞争中不占有先发优势，因此公司开始了第一次变革：1）发展战略：由“工程为主”转向“零售与工程并举”。此次变革公司有选择性的避开了市场空间占据主导的工程领域，转而发力零售端，与应收账款和低毛利划清了界限。2）渠道改造：扁平化+网点扩张。渠道铺设期间，管理层抵住了4万亿的诱惑和零售渠道建设的阵痛，坚定铺开扁平化渠道布局，2010年公司上市后，利用超募资金1.1亿元投入营销网络建设，网点数量由2007年的8116家快速上升至2012年的1.7万家，销售人员由2009年的596人提升至2011年的1111人。3）品牌建设：以品牌统领营销。该时期公司两次更换形象代言人，并于2010年提出“以品牌统领营销，以服务支撑品牌”，明确公司整体品牌战略，确立公司品牌化发展道路。

毛利维持稳定，变革初步见效。2008年公司毛利32%，2009年受原材料价格回落毛利上涨至39%，但在2010至2011年末，原材料价格从7000元/吨上升至13000-14000元/吨，在价格上涨100%的背景下，公司毛利依然维持在35%以上，充分证明公司扁平化渠道建设已经取得初步成效，成本压力有效传导至终端。

第二次变革：工程业务再收缩，零售渠道步入收获期。13-16年，工程业务再收缩，推出“星管家”，零售渠道步入收获期。13年因地方政府资金紧张，整体宏观情况恶化，公司开启了第二次变革：1）发展战略：由“零售与工程并举”转向“零售为先”。该时期公司主动收缩工程业务，深耕零售渠道，提出“零售为先”的发展战略，此后家装PPR管材业务开始发力，增速明显高于同期工程管道业务，2011-2016年PPR管材营收复合增速达到24%。2）渠道完善：查缺补漏，逐步下沉。该时期公司逐步将渠道发展完善，渠道成熟区域公司关注质量，并进一步将渠道下沉，渠道缺漏区域公司关注数量，进一步增加营销网点的密度，扩大营销网络覆盖面。截至2016年公司在全国建立了30多家销售分公司/办事处，拥有超过1000人的专业营销团队和2万个营销网点。3）品牌建设：星管家+双质保，打造高端品牌。该时期公司推出“星管家+双质保”服务打造品牌，这是公司产品走消费品路线的一个重要标志，区别于传统管材销售，通过一系列售前售后服务，产品更深入向消费者终端渗透，增强客户粘度。“星管家”服务一方面提升消费者对隐蔽工程材料关注度，另一方面帮助公司树立品牌，13-16年公司营收、净利稳步增长，毛利率从39%提升至46%。

毛利率进一步提升，零售渠道步入收获期。08年公司刚开始推广扁平化渠道格局时，毛利率高出同行业公司10个点，但随着第二次变革下公司渠道端发展的完善，16年公司比公元股份PPR毛利率高出16个点，毛利率差距在逐步拉大，且即使在14年宏观经济下滑的背景下，行业内其他公司PPR毛利率均有不同程度的下滑，伟星的毛利率依然能够逆势提升1个百分点，体现出良好的消费属性护城河。

第三次变革：“零售+工程”双轮驱动，开启渠道产品拓展期。17年-22年，“工程+零售”发力，“同心圆”开启渠道产品拓展期。在宏观增速下台阶、精装修渗透率提升以及地产集中度+集采比例提升多重冲击背景下，公司开始寻求新的增长极，开启第三次变革：1）发展战略：由“零售为先”转向“零售工程双轮驱动”。公司自14年成立“工程部“，开始重拾优势工程业务，发展建筑工程和市政工程业务，同时仍时刻关注现金流就健康，稳重求进。该时期PPR管材业务营收占比由2017年的46%下降至2023年中的46%。2）渠道拓宽：稳步增长，面向全国。公司在拥有成熟渠道的基础上继续向全国稳步布局终端网点，平均每年终端网点净增加1000~2000个。截至2023年中，公司在全国设立了40多家销售公司，拥有1700多名专业营销人员，营销网点30000多个，遍布全国各地。3）品牌升级：走向国际，拓宽市场。该时期公司大力推进“走出去”战略，逐步加快国际市场的布局。2019年，VASEN伟星品牌发布，并于2020年发布VASEN伟星品牌形象宣传片。目前公司拥有新加坡和德国两家海外子公司，海外营收占比也由2017年的3%上升至2023年中的6%。4）产品品类：“同心圆”战略，拓宽产品品类。公司“同心圆”雏形出现，16年公司推出安内特前置过滤器，17年公司以自有资金与5为核心经销商设立上海伟星新材料科技有限公司，开始涉足防水涂料业务。

PPR管道业务：PPR管道家装需求增量或主要由二手房与存量房翻新贡献，新房需求占比短期维持主导地位，中长期或逐年有所下滑，预计地产家装需求稳中有升。公司PPR管道行业龙头地位稳固，预计市场份额提升及较好的盈利水平有持续性。

PE管道业务：PE管道下游主要为市政工程，地下管网投资预计有较好增长前景。公司市政工程业务坚持“风险控制第一”原则，调整经营策略，着力开发优质、高潜客户，提升经营质量和抗风险能力。

PVC管道业务：城中村改造、老旧小区改造贡献建筑工程需求增量。公司建筑工程业务优选客户、优选项目，并通过收购新加坡捷流、广州合信方圆加快业务融合和商业模式转型。

其他主营业务：防水、净水业务借助PPR零售渠道进行销售，同时能够复制“产品+服务”商业模式，或维持较高增长。

其他非主营业务。

参考资料：

20251029-财通证券-伟星新材：毛利率环比提升，静待行业格局改善