2022年军工行业板块主线梳理

来源：九方智投 2022-06-09 20:53

2022年已经过半，A股军工板块在上半年先后经历了估值调整、景气反转和主线切换。眼下，随着一季报影响逐步淡化以及中报预期的缓慢酝酿，国防军工板块可能开启新的运行格局。

总体上，基于上半年板块的运行表现，并且综合行业基本面趋势，A股国防军工板块在今年军工行业再迎大年的背景下有望继续延续强势表现。板块年内的主线核心大概率在于把握宏观层面上的“一个需求”、中观层次上的“一条主线”和微观视角下的“两个方向”。对此，围绕现代化、智能化、信息化发展的高技术装备赛道有望成为年内行业板块的主要亮点。

一、多重因素共同施压，上半年军工性价比显著提升

1.科技成长赛道龙头领跌，军工上半年表现偏弱

回顾上半年，军工一反多年以来的高景气赛道白马的形象，板块整体明显走弱。就板块走势而言，申万国防军工指数截至端午节前整体较开年回落24.19%；同期上证指数跌幅为12.21%，深成指跌21.73%，沪深300回落17.22%。

实际上综合一季度以及二季度以来的行业行情数据来看，不论是放眼所有行业板块，还是立足军工细分领域，前期高位成长赛道成为领跌主力；可以说，越是近年来成长性强的核心赛道，其上半年的回调力度也越是显著。

2.多因素共振压制国防军工板块走势

着眼军工板块，上半年对板块形成压制的主要因素大致集中在两个方面。其一，2021年行业龙头业绩欠佳影响市场信心，促成了板块年初的“戴维斯双杀”。

简要来说，在2021年底，面对中航沈飞实际上下修业绩预期的情况，市场开始担心板块2021Q4的整体业绩可能出现阶段拐点。随后，当主机厂等核心军工上市公司的正式业绩公告印证“担忧”之后，以航空装备为首的国防军工板块2022Q1持续兑利承压。

其二，以疫情、通胀为核心内外风险因素持续发酵反复冲击市场风险偏好，市场风格切换背景下科技成长赛道普遍承压。一方面，国内疫情反复冲击市场风险偏好，上海等地的疫情已经直接影响到了国内物流与产业供应链，市场对于实体制造部门能否如期生产交付的担忧情绪快速升温，高成长赛道主线面对直接挑战。

另一方面，面对全球通胀走升的情况，美联储货币政策对于国际金融资产市场的影响、上游资源品价格上涨对于中游制造环节的利润侵蚀、地缘冲突升温冲击全球供应链等因素对包括军工在内的核心赛道的景气预期和利润释放也产生了担忧。

3.板块回归估值底部，国防军工的投资性价比显著提升

眼下，经过一季度回调之后，军工板块目前的整体估值已经回到了历史低位。截至端午节前，申万国防军工指数PE（TTM）为54.65倍，处于2014年5月以来大约4.93%分位。主要子领域中，除航海装备指数估值处于2018年以来高位区间，其余子行业指数的动态估值均位于同期相对低位；其中，军工电子的低估值特征尤为明显。

综合资金持仓表现，板块调整并未改变机构对于国防军工板块的关注。机构数据显示，截至2022Q1，军工板块的公募基金持仓规模为1530.38亿元（环比回下降20.83%），持仓排名较上年同期下降一位；同时，军工持仓比例为5.04%（环比下降0.53个百分点），超配1.85个百分点。

综合来看，面对我国军事现代化建设将在“十四五”期间继续加速推进的局面，军工行业大概率仍将延续数年高景气增长的预期逐渐被市场认同接受；行业板块的投资性价比优势较为显著。

二、军工行业延续景气大年特征，增产提量是为强军关键

1.宏观：国防需求刚需凸显，现代化建军高潮将至

放眼全球，周边地缘冲突凸显国防建设重要性，地区局势动荡背景下打铁还要自身硬。目前，俄罗斯于2月24日决定在顿巴斯地区发起的特别军事行动已经蔓延至多个地区；地缘博弈带来的冲突升级风险举世瞩目。回顾本次冲突爆发以来各方在军事行动中的表现足以证明，具备高度信息化水平的现代化装备作战体系将是现代军事冲突的决胜基础；完善优化武器装备结构，实现各军兵种武器协同发展，构建主战装备、信息系统、保障装备相结合的综合装备作战体系将是军事现代化建设坚定的核心方向。

眼下，中美之间的战略竞争已经进行多年，国防军事实力作为国家安全压舱石的重要性不言而喻；而面对美方在西太地区局势中不断推进的模糊化战略，潜在的地区冲突风险愈发值得警惕。

着眼国内，强国必先强军主线坚定不移，军工是伟大民族复兴的必然要求。数据显示，自2010年以来，除2021年受到疫情等因素影响以外，我国的国防支出一直以高于经济增速的速度稳步增长；新世纪以来的国防建设一直是国家重点投入的方向。根据今年的全国人大会议预算草案，2022年中国军费预算拟达到14,504.5亿元，同比增长7.1%；我国军费预算自2019年以来增速首次突破7%。

依照我国军事现代化建设规划，国内军工行业发展已经迈入的新的阶段。综合十九大以及《国防白皮书》制定的新时代中国国防和军队建设战略目标，中国军事力量的现代化建设计划将以2020年、2035年和2050年为节点实现“三步走”的战略目标。

不过，得益于“十三五”期间国内武器装备领域的快速发展，解放军目前已经基本实现了机械化目标，2027年建军百年奋斗目标可能成为我军装备信息化建设的新的重要节点。正因如此，面对2021年以来现代化建军对军工行业提出的新需求，“十四五”期间的装备建设重点已经转向以“机械化、信息化、智能化”（简称“三化”）为核心的体系化装备研发生产。

2.中观：以销定产凸显旺盛需求，产能提升成效逐步显现

一般来说，由于国内军工行业自身较强的计划性特征，以销定产一直是行业生产运作的主要模式；换言之，军工企业往往根据未来订单的需求而对自身产能进行调整。纵观近年来国内主要上市军工企业的动向，着力提升产能已经成为行业普遍现象，这意味着我国军事装备需求大概将持续旺盛高涨。

一方面，就体系内单位而言，随着核心主机单位的新产能逐步达产，中上游环节单位的扩产需求集中凸显。据机构统计，纵观2021年，A股共有10家上市军工企业公告了再融资计划；

然而，仅2022年一季度，公告再融资计划的上市军工企业就已经达到10家。综合上述20家上市公司的主营分布情况，除常规弹药以外，航空航天领域中的新型材料与核心子系统领域是企业再融资的重点方向。

考虑到中航西飞、中航沈飞等下游核心主机单位在2018年前后均有新的产能项目投入建设，结合2021年相关上市主机厂的大额订单与关联交易增长表现，相关产业领域的中游配套环节大概率开始面临下游实际需求规模已经超出排产、倒班等内生方式的能力上限；扩产提量正在成为产业中上游环节的刚性需求。

换言之，以航空航天装备为代表的行业扩产浪潮大概率将在相对近期开始，以下游总装新增产能达产为起点，沿产业链向上促进中游核心配套单位的产能扩产。

同时，随着主机厂等单位的新增产能逐步达产，产业链大概率有望继续延续业绩高增的景气表现；产能提升将为军工板块的业绩成长主线保驾护航。

另一方面，从整个产业供应链来看，民企供给持续增加，军队保障社会化成效明显。自从2016年3月《关于经济建设和国防建设融合发展的意见》正式将军民融合上升至国家战略以来，国内的相关工作一直围绕着“军转民”与“民参军”两个核心方向持续推进。

近年来，随着装备招标采购改革逐步落地，我国目前已基本形成了灵活高效、竞争开放、激励创新、规范有序的工作制度；民营军工企业参与装备供应链的规模扩大同样也有力地保证了国内装备产能产出的提升。

3.微观：改革主线强势回归，提升产业效率是为关键

回顾改革开放以来的军工行业发展历程与A股国防军工板块过往经历，围绕资本股份的改革举措一直是促进产业企业效率提升的重要方式。眼下，面对国防军事工业整体呈现出的迫切产能提升需求，资本运作与激励制度大概率也将成为重点上市军工企业的一大关注重点。

在资本运作方向上，多重因素共振之下，军工行业板块有望在年内迎来改革高潮。首先，顶层政策定调明确，2022年将是国企改革大年。由于国企改三年行动计划在今年迎来收官，历来作为国改重点的军工行业将在2022年迎来混合所有制改革等国改举措加速落地的预期已被市场广泛认可。随着中航电子与中航机电近期公告发布合并事项，军工板块的传统资本运作主线强势回归。

其次，由于我国国防军工行业的自身独特属性，国内军工整体资产证券化率提升空间一直十分可观。根据机构测算，当前我国核心军工资产证券化率仍只有48%左右；其中，涉及航天与空间防务领域的核心资产证券化率远远低于其他领域。

最后，国内军工资产整合优化持续推进，2022年有望成为上市平台资产结构优化大年。纵观我国军工行业发展历程，专项领域方向上的优势资源整合是“十三五”以来的产业资产运作重点，中航发集团的剥离成立、“南北船”的合并重组、中核集团的合并重组等都是实例。眼下，随着军工行业层面的资产优化整合告一段落，A股上市平台的资产结构优化正在成为新的着力点。

开年以来，上市军工平台中公告的重大资产重组与收并购事件已有7件，同时还有多家企业进行资产剥离与注入调整旨在进一步聚焦主营业务的发展。

在激励制度方向上，包括股权激励在内的多元化激励体制探索同样值得关注。从传统的股权激励方面来看，A股军工板块亦有望在2022年开始迎来新一轮股权激励的高峰。机构统计显示，2021年11月以来，国防军工板块中共有17家企业发布了股权激励计划预案；其中，航空装备与军用电子领域的上市公司占据绝对多数。

就新型激励体制而言，核心军工集团正在尝试构建优化的中长期激励管理体系同样有助于提高企业的创新生产积极性。对此，中国电科集团以企业周期、创新主体和政策空间为基础构建的综合评估体系具有较高的参考价值。

整体来看，军工集团的新型中长期激励管理体系本质上仍需要以国企混合所有制为基础，综合利用多种金融工具提升企业整体的创新生产的主动性与积极性。

综上所述，国防军工板块总体上的核心思路很可能在于“一个需求、一条主线、两个方向”。其中，“一个需求”指的是，面对年内快速升温的区域地缘冲突风险，加紧做好军事准备的迫切底线需求；“一个方向”则意味着，近年来一直凸显的军工产业链整体产能问题依旧是国防领域亟待解决的一大核心矛盾。

至于“两个方向”，一方面，随着下游主机单位新增产能逐步达产，扩产需求重点将逐步转向中上游环节，产业延续高景气业绩增长表现的同时，后续景气预期重点可能逐步上移；另一方面，围绕全产业产能提升需求，重点领域/方向上的核心资产运作/改革和核心单位的配套激励有望在年内迎来落地高潮。

三、高科技赛道值得继续关注

1.装备现代化：航空装备仍是行业景气龙头，产业全线受益

作为“十四五”提出的跨越式武器装备之一，以“20机型”等先进型号为代表的新一代航空装备无疑是当前军事现代化建设的重点发展方向。机构统计显示，综合2021年年报情况，以中航西飞、中航沈飞、洪都航空、航天彩虹等为代表的主机厂营收同比增幅为11.52%，归母净利润同增6.4%；

同时，以中航电子和中航机电为代表的机载分系统环节营收同比增幅达到18.41%，归母净利润同增21.36%。可以说，当前航空主机厂与机载分系统领域均呈现出下游需求旺盛的情况，主要上市企业盈利能力和人均指标均有显著提升；同时，产业景气重点也呈现出向产业链中上游环节转以的倾向。

此外，上市公司年报还显示，截至2021年底，航空主机厂合同负债与预收款项合集数据同比增长165.05%，而机载分系统环节同比增幅则高达692.12%；换言之，国内航空装备领域在“十四五”首年已经出现了下游需求规模性增长，行业年内大概率延续高景气度的同时，中上游环节的产能提升很可能也仍将是行业年内发力重点。

结合上文所述，航空装备领域年内或可考虑关注两个重点方向。其一，考虑到中航西飞、中航沈飞等下游核心主机单位的新增产能有望在年内逐渐达产，产能提升不仅有助于相关生产单位保持全年均衡生产目标的实现，也有助于加快订单业绩兑现；因此，针对下游主机生产单位，实际确认的业绩增长表现将是后市核心指引。

其二，面对下游整机主机单位的产能需求提升，中上游核心系统配套环节也将迎来景气扩产浪潮；其中，具备高度需求刚性的航发赛道有望继续脱颖而出。

相关上市公司业绩数据显示，近年来国内航空发动机领域需求已呈现出明显的内需强于外贸的情况，2021年的航发内贸需求占比超过91%而外贸转包占比仅不及6%；与此同时，随着国内军用大飞机发动机由科研转向批产上量交付，国内航空发动机需求结构也在逐步调整，技术要求更高、盈利空间更大的新型发动机产品已成为航发领域新的成长驱动点。

2.体系智能化：构筑新型复合杀伤链，抢占无人化高地

得益于信息通信技术与人工智能技术的快速发展，无人化军事平台在新世纪以来的军事行动中大放异彩，已经成为现代化装备与作战体系的重要组成部分。究其本质，不论是智能化的高效弹药，还是多用途的各类无人机平台，无人智能化装备已经形成了与各类有人平台不同的新的装备层次；随着信息数据与指令在两个层次上各个节点之间交流传播，传统的线性杀伤链已经呈现出成为复合网络的趋势。

在以导弹为代表的智能弹药方向上，国内已经形成了需求上的梯队递进。一方面，由于我国近年来不断加强实战化演练，现有的成熟型号智能弹药/导弹消耗性补充需求随之凸显；随着我国装备费用的稳定增长，智能弹药/导弹作为现代化军队不可或缺的消耗性武器装备，有望保持稳定且持续的需求增长。

另一方面，综合近年来我国公开展出的装备型号以及相关领域上市公司的业务动向，“十四五”期间国内有望迎来一轮新型号导弹/弹药的批产列装。

就无人机领域而言，近年来我国军用无人机产业持续保持高速增长态势。机构数据显示，2018年我国军用无人机产业规模达到91.5亿元，同比增长12.41%；市场规模则约为123亿元同比增幅127.78%。同时，机构预计，我国军用无人机市场到2023年将达到350亿元的市场规模，年均复合增长率为23.26%。