【摘要】

从价来看，我国啤酒行业升级趋势是放缓不是降级，企业毛销差持续上行。从量来看，龙头集中度仍有提升边际提升空间。现饮场景作为啤酒结构升级主阵地复苏偏慢，叠加整体消费力承压，高端化趋势有所放缓，但酒企中端产品保持良好增长。国内主要酒企吨价均在2023年实现低中个位数增长，升级需求延续，利润率提升仍有空间。

啤酒2024Q1动销良好，今年各家酒企将以提结构、保利润作为今年战略重点，深耕各自强势市场，部分产品存在提价&减费空间，结构升级延续。同时企业倾向控制在竞争对手强势市场的费用投入以提升费效比，盈利能力有望继续改善，顺周期场景复苏之下，2024年旺季值得期待。

中低速增长阶段，产品创新与业务多元化带动新质增长，企业提振股东回报，估值中枢稳健。日本经济下行&人均啤酒消费量见顶后，本国啤酒龙头步入中低速增长阶段，该阶段公司通过产品创新（把握核心消费需求，打造明星单品）、业务创新（非主业多元增长）、出海（逐步试水，通过兼并购实现快速增长）、降本增效（控费带来盈利能力提升）等方式实现增长。啤酒作为大众消费品需求较刚性，具备一定抗周期属性，参考朝日啤酒案例，2003-2011年公司收入同比增速在0~5%区间，估值底部有支撑（PE15x左右）。中低速增长期啤酒公司成熟业务资本开支逐步下降，现金流持续向好，公司2012年转向强调股东回报后，龙头估值中枢仍有进一步提升空间（PE20x左右）。

受益于人口红利和经济的发展，国内啤酒行业1997-2013年规模快速增长，收入CAGR达到9.1%，产销量CAGR达到5.9%。但是随着人口结构的改变，2014年后全国规模以上企业啤酒产量开始下滑。在存量时代下，啤酒厂渠道战策略的边际效益减小，市占率的竞争难以为继。从更高维度来看，国内啤酒的消费文化仍有很长的路要走。

多元产品组合绑定多元消费场景和人群。从消费习惯来看，啤酒主要以佐餐为主，消费场景可以分为非堂饮场景和堂饮场景。而百威以消费场景和消费人群的细分为切入口，开发出独有的战略模型，并且依据模型，推出科罗娜、蓝妹、福佳白、百威经典、百威金樽、哈尔滨啤酒六大旗舰品牌，满足高端化及差异化场景需求。比如科罗娜强调一瓣青柠的饮用方式，突出一片海滩、一轮落日的品牌调性，让消费者能够直接联想到惬意休闲的场景，通过“科罗娜日落声起全球音乐嘉年华”的消费者活动在LIVEHOUSE等娱乐渠道逐渐延展。蓝妹是高端拉格的代表，定位于高端港式中餐；福佳白则是定位比利时白啤，通过果啤吸引女性消费者，定位城中露营、户外、居家，通过打造福佳惬享花园突出“将自然自在带入城市”的品牌调性。此外，重庆啤酒也采取了本地品牌+国际品牌的产品组合来定位消费场景，比如乌苏啤酒定位新疆烧烤场景；重庆啤酒则是通过“后火锅&重庆啤酒体验店”与重庆火锅深度捆绑，打造“吃重庆火锅，喝重庆啤酒”的消费心智；乐堡啤酒则是与音乐节、嘻哈说唱相结合；夏日纷则切入野餐和户外场景；1664则是定位高端餐饮、夜场渠道，突出其法式浪漫。

新口味，新品类，新趋势。相较于饮料的口味多元化，由于啤酒是发酵型产品，因此口味上的创新对啤酒企业的供应链、生产、研发等能力要求更高。在过去行业高端化发展中，新品类白啤扩容明显，百威旗下的福佳白、重庆啤酒的1664、青岛啤酒的白啤皆实现了较好的增长，乌苏啤酒也针对非现饮渠道推出罐装白啤。此外，重庆啤酒深度挖掘年轻消费者“少喝酒、喝好酒”的需求：风花雪月品牌系列方面，在2022年上市的柠檬味低醇啤酒基础上，2023年上市桃花味，通过容易入口、低醇、果味好喝的产品特点定位年轻人、尤其是女性消费群体；2024年推出青梅普洱味、石榴洛神花味气泡味米酒两个新品，产品突出“0脂、低糖”；夏日纷则是定位果酒Cider赛道，通过芒果青柠、细化、接骨木花青柠新口味不断触达更多的年轻消费群体。

啤酒行业竞争格局稳定，公司现金流充沛，资本开支伴随酒厂关停并转、产能优化而逐步减少。当前公司估值处低位，在业绩持续增长，分红率仍有提升空间的基础之上，股息率吸引力提升。

从毛销差看，青岛、华润啤酒每年稳定增长，燕京啤酒23年增长较多，重庆啤酒近年有所下降。

当前估值已处于历史底部区间，配置价值凸显。2023年12月基金啤酒配置比例为0.37%，降至2020年6月水平，啤酒市值占比A股整体市值在2023年12月达到过去13年来的历史最低点，上一轮的低点在2017年9月。啤酒个股估值均处于历史低点，配置价值凸显。

研究报告：

20240419-东吴证券-中低速增长阶段的行业发展路径——啤酒篇

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