1.鹏辉能源：公司持续深耕消费数码领域，TWS快速渗透，叠加ETC放量，产品应用场景多点开花，储能打开成长新空间。

2.视觉中国：社会化媒体的出现推动行业的大发展，行业有3倍正版化缺口，公司有高议价能力，类SaaS模式保证持续增长。

（1）持续深耕消费数码领域，未来有望多点开花

随着消费市场产品更新换代速度加快、无绳化趋势下锂电池加速渗透，鹏辉能源锂电池多场景、全方案配套（圆柱/方型/软包&一次/LFP/三元）的优势不断体现，在众多应用领域全面开花：

1）传统消费领域：在蓝牙音箱和TWS耳机领域保持领先；

2）ETC：开发金溢科技、万集科技等客户，下半年以来订单有所放量；

3）轻型动力：主要客户有超威、小牛电动、Hellobike、五羊本田等，2019年以来实现快速增长；

4）储能：与天合光能开展合作，客户包括日本鸿基、爱立信、Discover、TATA等，提前布局行业风口。

（2）TWS快速渗透，公司扣式电池已进入相关产业链

随着蓝牙技术、芯片方案等核心技术升级，以及AI和传感器技术的成熟，TWS无线耳机在今年实现大规模增长，IDC预测耳机会是增长最快的可穿戴设备。

2019年上半年TWS耳机出货量达到4430万台，全年有望实现1亿台。预计2020-2021年分别实现1.5亿台和2亿台。

TWS耳机爆发式增长带动相关电池需求放量。其中扣式电池和豆式电池用于耳机内部，容量在60-120mAh之间；普通锂电池用于充电盒，容量在850-1500mAh之间。IDC预测蓝牙耳机消费电池市场空间在200亿以上。

目前TWS耳机电池供应商集中度较高，主要供应商有德国瓦尔塔，鹏辉能源，重庆紫建电子等。公司是小型消费锂电池知名供应商，在TWS电池领域仅次于VDL，位列市场品牌影响力榜第二。鹏辉能源最新研发和生产的用于TWS耳机的可充电纽扣电池具有快充电、长循环寿命、高安全可靠结构以及使用温度范围大等特点。

目前已经切入哈曼/JBL蓝牙耳机供应链，在手订单约1000万只，贡献收入在1.5亿左右，毛利率约50%。此外，公司成功进入新兴互联网耳机品牌疯米供应链，同时在和国内多家互联网公司接触，未来在蓝牙耳机电池领域有望保持领先优势。

（3）动力电池盈利逐渐趋于稳定

公司三季度河南驻马店新产线开始投产，产能问题得到缓解。公司动力电池方面第一大客户仍是上汽通用五菱，前三季度供货量约0.54Gwh，全年有望突破0.8GWh。上通五明年计划推出多款电动车，鹏辉能源全部参与研发并将提供磷酸铁锂电池配套，作为主供应商，公司预计将获得60%的配套份额，保障动力业务营收稳定增长。受补贴退坡影响，动力电池价格持续下滑，公司通过将pack线建到柳州上通五基地调控成本，维持合理的盈利水平。

（4）储能市场有望打开成长新空间

5G技术大规模商用将带动基站储能巨大需求，同时备用电源由铁锂替代成铅酸逐渐成为行业共识。目前，全国有接近500万个基站，每个基站备用电源容量为24KWh，假设全部替换成锂电池，总需求120GWh；从铅酸到锂电池，大约需要5年的替代周期，则对应每年锂电池需求24GWh。全球范围内有超过800万个基站，对应锂电池替代需求总量达到192GWh，年度需求38.4GWh。

目前储能场景的应用朝向多元化发展，除上述较为迫切的通信基站外，家庭式储能，分布式储能，商超备电，工业备电等领域可应用空间巨大。根据高工锂电统计，2018年我国储能锂电池（不包含通信电源、数据中心、UPS等用锂电池）出货量同比增长113.3%，出货量为3.2GWh，规模为40.8亿元，预计2019年市场规模超过52亿元。一旦铁锂电池成本降至铅酸附近，替代需求会大幅释放。

鹏辉能源在储能领域坚定研发方形磷酸铁锂电池方案，在降成本方面走在市场前列。目前公司已经与铁塔签订供货协议，由广州和河南基地同时供应方型铁锂电芯，预计2019年出货量在0.5GWh。

另外，公司大力拓展欧洲储能市场，已经和来自瑞士、瑞典、德国等国家的客户进行了商谈，在梯次利用电池无法满足市场需求的情况下，采购全新电芯是确定性事件，公司有望受益储能市场爆发，实现储能装机量稳步增长。

（5）估值

（1）转型视觉增值服务提供商

411事件后，视觉中国正逐步从“图片版权交易平台”转变为“视觉增值服务提供商”，增长动能由“量”转化为“质”。视觉中国从获客方式、服务方式以及战略重心都做出了重要改变。获客方面，从“以技术为驱动，通过司法体系”到“注重政府调解机制，辅以技术”；服务方式方面，从“服务、内容与需求脱离”到“加强内容匹配，智能服务提升体验”；战略重心方面，从“广泛追求数量”到“重点挖掘大客户需求，聚合模式服务长尾客户”。一系列积极的转变，有望重拾信任，助力业绩长期增长。

根据我们估算，公司大客户（年收入10万以上）约15-30%之间，贡献了70%以上的收入，做深ARPU值的重要性不言而喻。这也与我国企业营收分布较为一致，大企业客户的付费能力更强，呈现金字塔式分布。未来公司有望延续30%以上的速度增长，主要来源于图片正版化以及使用量的提升。

（2）市场空间：3倍版权化缺口

按照全球图片行业规律，图片库约为广告市场规模的0.9%，商业图片（包括委托定制）约为广告市场规模的2.1%，由此推导国内图片库市场60亿、商业图片市场130亿。按照视觉中国核心图片业务8亿、约占中国图片库市场50%计，国内图片库市场规模约16亿，仍存在3倍正版化缺口。此外，以图片库为入口，深挖企业的定制化需求，实际上商业图片空间更为广阔。

我们认为微博及微信公众号等新媒体需求、社交/电商广告、定制服务是商业图片实现增长的主要引擎。海外经验表明：高端图片库天然垄断，微利图片库竞争激烈、核心在于渠道争夺，二者差异主要来自于“独家性”。国内在此基础上，由于版权发展较晚，不同需求相融合，视觉可以实现“降维打击”，处于领先地位。

由于国内版权意识觉醒较晚，微利、传统以及定制图片需求出现融合，视觉中国遥遥领先。根据赛迪顾问（2012）统计，视觉中国在创意类图片库市占率超50%、编辑类图片库市占率超30%，编辑类图片仅次于新华图片社，伴随着数年的快速发展，我们估计视觉中国的市场份额已经超过50%，国内图片库行业形成“一超多强”的格局。

（3）商业模式：高效版权交易平台，类SaaS模式蓄力高增长

公司的核心商业模式是“整合全球及本土优质的版权素材内容，通过大数据、搜索与图像识别等技术为支撑的互联网智能服务平台”，为上下游海量的供稿方与使用方提供基于“优质内容+智能技术”的高效交易服务。由于图片的独家性，高端版权交易平台具有显著的“马太效应”。

随着社会化媒体（两微一抖）的出现以及通信技术进步带来表现形式的富媒体化等因素推动图片行业的大发展，公司的目标市场由原先的小众专业市场便成为大众的海量市场，目标客户的数量以及应用场景都大大增加。

公司当前重点的获客方向主要来源于互联网和大企业客户：1）通过互联网平台连接及赋能，提升优质正版内容触达客户的深度和广度。

公司先后与自媒体平台（百家号、大鱼号、企鹅号等）、互联网广告平台（百度霓裳平台、阿里汇川平台、腾讯社交广告平台）、创意设计平台（阿里鹿班智能设计平台）进行合作，高效拓展长尾市场。

此外，公司加大从深度挖掘企业大客户的全产品线和全应用场景需求的方式，专业的团队提供满足个性化需求的定制服务，从而赢得大客户的信任。

公司视觉内容涵盖自有内容和代理内容，自有内容包括全球第二大图片库Corbis与知名摄影社区500px，代理内容方面与全球第一大图片库GettyImages独家双向战略合作，保持宽阔护城河的同时又享受高毛利率（70%）。

客户既可以采取零售购买方式获得授权与服务，满足项目型的工作需要（主要是400及商业中小）；也可以通过“年度长期合作协议”的方式获得授权与服务，以满足客户持续稳定的内容需求（主要是企业大客户、平台大客户等）。

我们认为公司盈利模式类似于SaaS企业，具有“年度付费”、“高度可复制性”、“现金流好”等特征，因而具有较高的“客户留存”和“营收留存”。

（4）估值