5月3日凌晨，全球投资者屏住呼吸，眼光聚焦在美国的一场直播——巴菲特股东大会。因为疫情影响，自1964年以来，大会首次进行线上直播。

此次巴菲特股东大会，有两个方面备受关注：

其一，巴菲特清仓了航空股。值得注意的是，在股东大会前还坚称不会出售航空公司股票的巴菲特，表示已经出清所持有的美国四大航司股票，包括：达美航空、美国航空、美国联合航空和西南航空。

其二，伯克希尔哈撒韦一季度巨亏3500亿（人民币）。

在很多人看来，巴菲特一季度巨亏，属于英雄末日，表明他已经跌落神坛。但是笔者必须提醒的是，一季度美股如此迅猛的调整属于意外的系统性风险，几乎没有人可以提前预知，更何况巴菲特的投资组合规模何其巨大，像他这样体量巨大的投资机构，很难在一季度这种级别的调整中幸免于难。另外，也要注意上述3500亿亏损大部分是账面亏损。

相反，在我看来，巴菲特清仓航空股的举动倒是值得给大家说道说道。巴菲特用他的举动阐释了什么是真正的价值投资！

一、价值投资必定是在“低估”时买入

今年3月，美股市场局面戏剧性地急转直下，以创纪录的速度跌入盘整区间。面对暴跌，“股神”巴菲特淡定地表示，这对他们是“好事”。果然，此后就有媒体爆料，伯克希尔已经趁着达美航空大跌20%以上的机会做了一笔约4530万美元的投资。

这里我们来讲一讲，巴菲特老爷子为什么要在达美航空大跌之际去抄底。其实，这是巴菲特在贯彻价值投资理念过程中一贯的做法，只有在认为股票被低估的时候，巴菲特才会不断去买入。

那么何时是股票被低估的时候？一般有以下几个时点：

其一，非理性抛售。

历次危机中，中外都有大量非理性抛售的案例，比方说08金融危机引起的股灾，2015年去杠杆引起的股灾，2018年中美争端引起的股灾。严重的价值低估，大多数出现在熊市，熊市中的非理性抛售，会引起许多有护城河的公司价值被严重低估，而如果你能管住你的双手，并且有一定的专业功底，一直等到股灾以后再去选取个股做价值投资，那么你大概率能显著跑赢大盘。

其二，基本面反转。

一个行业从萧条期走向复苏期，基本面出现巨大反转，那么此时该行业的股票价值就存在被低估的可能。比方说2016年-2017年，钢铁行业显著跑赢大盘，经粗略计算，2016年2月-2017年9月，钢铁行业指数（东方财富）上涨61.28%，而同期上证指数仅仅上涨24.59%。众所周知，当时，钢铁板块这一超越市场的表现，得益于2015年末的钢铁行业去产能政策，饱受产能过剩摧残的钢铁行业一度被压的喘不过气，甚至有钢铁行业开启养猪副业，高层的政策让钢铁行业基本面发生反转，重获新生。

其三，长期超越预期的盈利增长。

如果一家公司盈利能够长期超越市场预期，那么这家公司也很可能被低估，尤其在市场调整的时候。举个例子，医疗器械代表性公司乐普医疗，2014年开始，从7.77元/股一路上涨至今年5月8日的39.6元/股，就得益于其长期高增长。数据显示，从2014年-2019年，乐普医疗归属净利润增速分别为17.02%、23.09%、30.4%、32.36%、35.55%、41.57%。2018年，在中美争端影响下，乐普一度下跌至17.87元/股，从当时来看，这显然与其高增长的盈利不匹配，那么就存在价值低估。

我们再回到巴菲特买入达美航空等航空股这个案例。很显然，在3月初的美国，你很难想象疫情会以失控的形式迅速蔓延，客观来讲，此后没有疫情冲击，美国经济也不至于失控的程度，当然也无法预计航空会遭遇滑铁卢。因此站在那个时点，并认为疫情很快就会受到控制，那么认为航空股被低估是很显然的。

价值投资，必定是以“低价”买入好股票，对于大众来说，最好的方式可能是熊市中选股。

二、价值投资不等同长期投资

大多数人理解的价值投资，是长期持股不动。

你可能要说，巴菲特不是说过“如果你不能持有一只股票十年，那你就一分钟也不要持有它”吗？巴菲特的意思不就是告诉我们要长期持股不动么？

很显然，你误读了巴菲特的原意。在我看来，巴菲特真正想告诉你的是：你选的个股要让你非常有信心。你确实对他进行了多方面研究，而基于你的投资框架，你在这只股票被“低估”（基于你的认知）时开始买入，此后只要这个股票的基本面没有变坏，并且下跌幅度也在你承受范围内，那么你就应该像你买入时那样坚定，直到你买入的前提条件发生变化。

巴菲特曾经在公开场合表示，他卖出股票的三个条件：

1.价值被严重高估（被过度炒作，以至于价格太高）

2.优秀的企业不再优秀（基本面恶化）

3.发现更加优秀的企业

上述三个条件很直白的告诉我们，价值投资并不等同于长期持股不动，在必要的时候我们仍然需要卖出股票，而不是傻傻的看着账面利润过山车式的缩水，或者账面亏损断崖式增加。

在满足上面一个或者几个条件时，巴菲特就会选择卖出。诚然，巴菲特的建仓周期一般很长，比方说达美航空，早在2016年2月巴菲特就开始买入，并一直持续加仓，这给了他足够的观察时间以确认自己对这只股票的价值评估。卖出航空股，差不多是基于第二条甚至于第三条，因此巴菲特很果断的清仓出局。

事实上，价值投资的鼻祖巴菲特很注重资产的动态平衡，选股上更是灵活机动。如果有心翻看历年巴菲特致股东的信，你会发现从上世纪60年代开始至今，巴菲特持有超过3年的只有20多家，其中最著名的就是可口可乐，但巴菲特投资过的公司却超200家。因此如果你认为价值投资就是买入后就持有不动，一直持有10年甚至更长，那么你可能大错特错了。

本报告由投资顾问欧阳健(执业编号: A0740619070001)撰写