盈利能力：公司仍处于亏损状态，但2025年前三季度归母净利润亏损同比收窄32.11%，扣非净利润亏损收窄21.89%。同时，前三季度累计毛利率为12.75%，较去年同期有显著提升。这表明公司剥离低毛利业务、聚焦高附加值智算业务的战略调整取得了积极成效。

成长性：2025年前三季度营收同比下降12.05%，这是公司主动进行业务结构优化的结果，而非市场需求萎缩。核心的智算云业务仍在高速增长，是未来营收重回增长通道的关键。

现金流：2025年前三季度经营活动现金流净额为0.87亿元，虽同比下降49.77%，但仍保持正流入。公司在半年报中解释下降原因为部分客户回款延迟，预计期后将陆续收回。考虑到公司处于资本开支高峰期，需持续关注其现金流状况。

偿债能力：截至2025年Q3末，公司资产负债率为56.55%，较年初的49.61%有所上升，主要系为支持业务发展增加了银行借款和融资租赁。负债水平在行业内处于可控范围，但需关注后续融资能力以支撑其扩张计划。

首都在线正全力推进其“一体两翼”的智算转型战略，近期与核心大模型客户智谱AI和Minimax的合作深化，订单量持续增加。公司正加速在国内核心枢纽节点（如怀来、芜湖）和海外（如美国达拉斯）的AIDC（智能计算数据中心）建设，并积极布局以H200和5090芯片为主的下一代算力资源。同时，公司发布了MaaS平台，从算力租赁向上游模型服务延伸，并与华为昇腾、AMD等生态伙伴深化合作，构建异构算力服务能力。

核心客户商业化加速，直接带动算力需求：公司的核心客户智谱AI和Minimax近期商业化进程显著加速。智谱AI启动了大规模融资，而Minimax被Meta收购，这标志着国产大模型已进入价值兑现和全球扩张阶段。作为这些头部模型厂商早期的算力核心供应商，公司将直接受益于其推理和训练需求的爆发式增长，订单量已呈现增加趋势。

DeepSeek模型开源催化推理市场：DeepSeek系列模型的开源大幅降低了AI应用开发门槛，推动了AI应用，特别是推理侧需求的爆发。公司迅速响应，在其MaaS平台上部署了DeepSeek等多种模型，并推出免费试用，吸引了大量个人开发者和中小企业用户，有望将流量转化为未来的算力租赁需求。

新一代算力产品布局与AIDC项目落地：公司已开始布局5090等新一代GPU并进行适配调优，同时在怀来、芜湖等“东数西算”核心枢纽的AIDC项目已于2025年下半年陆续开工。这些新产能的建设和落地，为承接即将到来的AI应用爆发做好了准备，形成了明确的增长预期。

AI算力核心服务商，深度绑定头部客户：公司前瞻性地在2023年全面转型智算业务，并从早期深度绑定智谱AI、Minimax等国内头部大模型厂商。随着AI产业从模型训练走向应用推理，公司凭借与客户共同成长的先发优势和技术理解，提供从算力、网络到平台的“一站式”服务，客户粘性极高。2025年上半年，公司大模型及AIGC业务收入同比增长70.66%，验证了其作为AI核心算力服务商的成长逻辑。

稀缺的全球化云网布局，承接中国AI出海浪潮：公司是A股稀缺的具备全球云网一体化能力的服务商，业务覆盖全球50多个国家和地区，拥有近100个数据中心和100多条专线海缆组成的全球环网。随着国产AI应用（如电商、游戏、短剧）加速出海，对稳定、低延迟的海外算力及网络服务的需求激增。首都在线凭借其全球节点资源和丰富的出海服务经验，成为承接这一趋势的核心受益者，其海外业务有望成为新的高毛利增长点。

“纳管+自建”的灵活模式与异构算力平台构建核心壁垒：公司采用“自投为主，合作为辅”的经营模式，通过“纳管”第三方闲置算力，实现了轻资产的快速扩张，目前纳管芯片占比约60%。同时，公司自建AIDC以服务核心客户和高毛利业务，降低长期成本。技术上，公司打造的MaaS和AIInfra平台支持英伟达和华为昇腾等国产芯片的“一云多芯”异构调度，这种软硬件结合的综合服务能力，在推理时代对成本和效率要求极高的背景下，构成了强大的差异化竞争壁垒。

公司正处在关键的战略转型期，核心边际变化是从传统的IDC和通用云计算服务商，全面转向以AI算力为核心的“智算云”服务商。具体体现在：

产品与服务升级：公司不再局限于提供IaaS层的裸金属算力，而是向上游延伸，推出了MaaS（模型即服务）平台和AIInfra平台。MaaS平台集成了DeepSeek、智谱、Llama等国内外主流大模型，为客户提供一站式模型调用、微调及推理能力。这标志着公司从“卖资源”向“卖能力、卖服务”转型，以提升业务附加值和毛利率。

资产结构调整：公司主动缩减低毛利的传统IDC转售业务，聚焦于高功率、高密度的AIDC（智能计算数据中心）的投资和建设。2025年下半年，公司在河北怀来和安徽芜湖的AIDC项目相继开工，旨在构建覆盖全国核心经济区的自有高品质算力基础设施。

客户结构优化：公司客户重心向大模型及AIGC应用行业倾斜。2025年上半年，该行业客户贡献收入1.03亿元，同比增长70.66%，收入占比已达16.4%，成为公司最核心的增长驱动力。

作为IDC和云计算服务商，公司的基础盈利模式是通过规模化采购和精细化运营，赚取资源（如机柜、带宽、服务器）的成本与销售价格之间的差价。公司采用“自投为主，合作为辅”的模式，通过纳管第三方闲置算力，在控制重资产投入的同时灵活响应市场需求，体现了卓越的资源运筹和成本管控能力。

随着向智算转型，公司的技术附加值日益凸显。自主研发的全球一张网（GPN）和一体化云平台（CloudOS）是其核心技术资产。特别是在AI时代，公司推出的MaaS平台和支持国产芯片的异构算力调度能力，使其能够提供超越简单算力租赁的高价值服务，从而获取更高的技术溢价和客户粘性。

公司主营业务主要分为IDC服务和云主机及相关服务（包含计算云和智算云）。

云主机及相关服务：这是公司当前收入占比最大的业务板块，2025年上半年实现收入3.14亿元，占总收入的49.89%。该板块也是增长最快的核心驱动力，主要由智算云业务拉动。2025年上半年，该板块收入同比增长21.49%，但毛利率较低，为4.85%，主要因为智算业务尚处投入期，折旧较高。

IDC服务：这是公司传统的优势业务，也是目前毛利率最高的业务板块。2025年上半年实现收入2.88亿元，毛利率为21.17%。为提升整体经营质量，公司正主动缩减部分低毛利的传统IDC业务，导致该板块收入同比下降-30.93%，但毛利率同比提升了7.49个百分点。

主要客户情况

客户构成：公司主要服务于B端客户，行业覆盖大模型及AIGC应用、传媒、互联网、游戏、电商、金融、教育等。其中，约40%的中国互联网百强企业是公司客户。

核心客户：AI领域的头部客户是公司当前增长的核心。公司是智谱AI和Minimax等国内头部大模型厂商的核心算力供应商，从其初创期便开始深度合作，客户粘性强。此外，商汤科技、美图、爱奇艺等也是公司的重要客户。

客户增长：公司大客户战略成效显著。2024年，智算业务大客户数量同比增长150%，存量客户收入实现了121%的增长。2025年第一季度，大客户数量和收入继续保持40%的同比增长。

销售模式：公司以线下直销为主，通过“销售-产品-研发”的铁三角模式服务大客户，能精准把握客户需求并提供定制化解决方案，从而构建了较强的服务壁垒。

正积极拓展新兴AI应用客户和传统行业的AI转型需求。

行业拓展：成功切入教育和金融等新赛道，与国内多家高校合作构建智能算力服务体系，并为银行、保险等金融机构提供大模型一体机和场景化解决方案。

生态合作：通过与华为、AWS等生态伙伴合作，共同拓展客户。例如，与华为合作推广昇腾AI算力平台，与AWS合作提供混合云解决方案服务游戏客户出海。

通信资源：主要向上游三大运营商（中国电信、中国联通、中国移动）采购机柜和带宽资源。由于长期合作和规模效应，公司具备一定的成本优势。

软硬件设备：主要包括服务器、网络设备等，供应商为华为、日立、戴尔、思科等一线品牌。在AI算力硬件方面，公司与英伟达、华为（昇腾）、AMD等芯片厂商均有合作。

成本结构：通信资源费和固定资产折旧是营业成本的最主要构成部分。2025年上半年，通信资源费占主营业务成本的56.16%，固定资产折旧占比22.01%。

全球云网一体化云服务商，智算云成为业绩增长新引擎。公司成立于2005年，业务发展经历了从基础IDC服务，到IDC云计算双轮驱动，再到全球云网一体化解决方案提供商，最终全面转向以“融合智算云”为核心的AI算力服务商的清晰路径。战略转型初见成效，2024年智算云业务收入1.83亿元，同比增长184%；2025H1增速34.64%，同时由于收入比例的提升也大幅拉升了云服务的整体毛利率。2025H1公司计算云、智算云、IDC服务收入占总营收的比例分别为31.58%、18.31%、45.83%。按下游行业占比来看，大模型及AIGC行业收入占比达16.40%，是公司重要的新兴增长领域，2025H1收入1.03亿元，同比大幅增长70.66%。同时，公司与华为保持紧密合作。

优势之一：独特模式“纳管自建”，放大收入弹性。一方面，纳管是指将第三方拥有的碎片化、闲置的算力资源进行整合、接入和统一调度管理，公司无需承担被纳管算力资源的固定资产投资和折旧风险，而是通过支付使用费或进行收入分成的方式与资源提供方合作，提供了极高的业务灵活性。当需求旺盛时，纳管的算力资源将快速放大收入。另一方面，公司的IDC服务转售模式以及算力资源纳管模式均属于轻资产运营，拥有更强的灵活性与成本控制能力，公司的资本结构与营运能力相关财务指标显著优于重资产类公司。

优势之二：全球数据中心资源广泛，下游行业AI需求高增。公司云平台业务范围遍及50多个国家和地区，在中国以及海外三大核心区域美洲、欧洲、亚太设有24个地域区域，52个可用区，近100个数据中心，只需5分钟即可完成全球业务的多点部署，实现一体化融合交付。公司在国内外共规划建设了4个自有数据中心，自建的数据中心大多属于AIDC。2024上半年，公司完成自建了首个海外智算节点美国达拉斯，目前利用率极高。国内自建节点海南文昌数据中心已建成，河北怀来与安徽芜湖数据中心正在建设中。公司下游行业主要包括大模型及AIGC应用、游戏、视频、电商、互联网等，预计未来5年对AI算力需求高增长，并且为出海重点行业。2024年，公司在AIinfra和AIGC应用领域新增多家客户，智算业务大客户数量同比增长150%，存量客户收入实现121%的增长，与智谱达成深度合作。

优势之三：创新推出MaaS与AIInfra平台，构建差异化竞争力。MaaS（模型即服务）将成为大模型产业落地最重要的商业模式，全球大模型MaaS市场规模有望由2024年的36亿美元增至2029年的550亿美元，CAGR达到72.7%。公司已快速构建起智算云全栈产品体系，涵盖智算容器云、向量数据库、MaaS平台、AIInfra平台及大模型一体机等。公司服务模式从简单的算力租赁，向模型加载服务、计费容器服务以及应用端服务等高附加值的方向演进，有助于提升整体毛利。公司毛利率、净利率以及ROE持续提升。

首都在线成立于2005年，是一家总部设在北京，并在美国、香港、上海、广州等地建有分支机构的云计算服务提供商，为千行百业提供包括通用计算和智算在内的云服务、IDC服务以及综合解决方案，致力于为大模型及AIGC应用、传媒、互联网、政务、金融、教育等行业客户构建稳定、高效的云网一体化服务。

公司的业务发展经历了从基础IDC服务，到IDC+云计算双轮驱动，再到全球云网一体化解决方案提供商，最终全面转向以“融合智算云”为核心的AI算力服务商的清晰路径。

初创与IDC服务阶段（2005年-2010年）：公司成立之初主要提供IDC转售服务，成为国内最早的IDC服务商之一。公司向上游供应商（主要是三大运营商）采购机柜和带宽资源，基于与运营商多年来建立的良好合作关系，公司得以直连联通、电信、移动等主要运营商设备，并建立稳定的BGP互联网络。此外，公司通过在标准服务基础上添加自有的增值服务（比如网络接入、安全防护等），满足客户多样化的需求。

云服务拓展与全球化布局阶段（2011年-2019年）：自2011年起，公司率先拓展云服务，成为国内少数同时提供IDC和云服务的厂商。通过整合基础电信运营商网络资源，利用自研技术提供IDC资源的统一管理和调度、分布式存储、网络动态负载均衡等服务。2015年9月，公司设立全资子公司“首都在线数据服务(香港)有限公司”，开始海外布局。2017-2019年，公司通过定向增发募集资金，明确用于全球云平台建设。在此阶段，公司积累了以中大型企业为主的数千家客户，覆盖游戏、电商、视频、教育、大数据等互联网细分领域，品牌获得市场认可。

上市后深化全球云网一体化服务阶段（2020年-2023年）：2020年7月1日，公司在创业板上市。推出自研的CloudOS一体化云服务平台，提供从IaaS到完整APIs的云资源管理能力，支持高性能计算和弹性业务场景。积极响应国家“东数西算”等政策，通过募投项目在全球快速扩张算力节点。

向智算全面转型阶段（2023年至今）：2023年，公司明确了全面向智算转型的战略方向，制定了一云多模、一云多池、一云多芯的“一体两翼”发展战略。一体指的是融合智算云，包括计算服务与智算服务，实现统一调度的融合算力。两翼分别指的是智算资源和多元算力。智算资源包括数据中心、机柜、带宽等，实现全球互联的基础设施；多元算力包括了CPU以及各类GPU，构建异构池化、统一调度、全球互联的云网一体化服务平台。以智算资源和多元算力为两翼，以融合智算云为一体，公司将为客户提供具备全球互联网、异构池化、统一调度等核心能力的云服务。2024年公司新设甘肃首云智算、新疆首云算力、杭州首云智算等子公司，聚焦智算业务。至2025年，公司全球数据中心节点扩展至近100个，自建美国达拉斯、海南文昌、河北怀来及安徽芜湖4个AIDC。

IDC占比下降，智算云成为业绩增长新引擎。公司业务按类型可分为IDC服务、云服务和其他。IDC服务为转售模式，公司通过轻资产模式控成本，向上游供应商（主要是三大运营商）采购机柜和带宽资源，并在标准服务基础上添加自有的增值服务（比如网络接入、安全防护等）。由于公司战略性收缩，2024-2025H1公司IDC服务收入同比下降。IDC服务近5年毛利率维持在12%以上，2025H1毛利率达到21.17%，显示出公司较好的资源能力和技术服务能力。

公司的云服务包括计算云和智算云，通过自研的GIC（全球多点分布式一体化云）平台、CloudOS一体化云服务平台提供全球一体化服务。在公司战略全面转型智算的背景下，智算云成为拉动业绩增长的新引擎，2024年智算云业务收入1.83亿元，同比增长184%，占总营收的比例从2023年的5%提升至13%，同时由于收入比例的提升也大幅拉升了云服务的整体毛利率。2025H1公司智算云业务收入1.15亿元，同比增长34.64%，占总营收的比例为18.31%，整体云服务毛利率提升至4.85%（+1.90pct）。

从营收结构来看，近三年云服务收入占比不断提升，IDC收入占比持续下降，预计未来趋势仍将延续。2025H1公司计算云、智算云、IDC服务收入占总营收的比例分别为31.58%、18.31%、45.83%。按下游行业占比来看，大模型及AIGC行业收入占比达16.40%，是公司重要的新兴增长领域，2025H1收入1.03亿元，同比大幅增长70.66%。

与华为保持深厚合作关系。公司在算力平台与生态合作层面与华为保持紧密协作关系。根据公司2025年半年报，首都在线在庆阳发布的国产异构算力适配平台已覆盖国内超过80%国产芯片兼容场景，并完成对华为昇腾、燧原等国产GPU的适配调优，同时支持智谱、千问、零一万物等国产大模型和LLaMA、GPT、Bloom等海外主流模型部署。依托该平台，公司在庆阳协助地方政府完成DeepSeek的部署落地，实现“一云多芯”统一调度能力，显著提升算力利用效率与性价比。

在生态侧，公司与华为已签署《人工智能适配调优MaaS平台战略合作协议》，以昇腾AI处理器与全栈工具链为底座，由首都在线负责云资源、模型适配与调度引擎，共同构建面向金融、工业与城市治理等场景的高性能算力平台。北京市门头沟区作为首都“一廊四极”算力供给体系的京西一极，成功打造北京首个以“国产芯片+全栈生态”为核心的全国产化自主创新算力中心，是公司布局的首个重要信创算力集群。公司与华为、北京昇腾创新中心等合作伙伴携手，搭建了华为昇腾AI基础软硬件全栈生态，达成从硬件和软件自主可控到商用落地输出的完整技术和商业闭环，并广泛覆盖智慧金融、智能政务等行业应用场景。

联合昇腾推出一体机，赋能千行百业智能升级。2025年3月，首都在线与昇腾联合推出软硬协同的一体机，搭载自研的DeepSeekR1/V3系列大模型（涵盖1.5B至671B参数的全尺寸模型），覆盖从边缘端到云端的多样化场景需求，通过硬件与软件的深度协同优化，支持千亿级模型的高效训练与低延迟推理，为企业提供全栈交付能力。首都在线一体机还支持与主流云平台、开源框架无缝对接，企业无需重构现有IT架构即可快速迁移。

优势之一：区别重资产模式，公司“纳管+自建”混合模式弹性高

（一）公司独特模式“纳管+自建”，放大收入弹性

公司在智算云业务中采用的算力资源管理模式为“纳管+自建”。“纳管”指的是公司不直接拥有（自建）所有算力资源，而是通过技术平台和管理能力，将第三方（如地方政府、其他机构）拥有的碎片化、闲置的算力资源进行整合、接入和统一调度管理。

纳管的算力资源主要来自第三方，例如地方政府投资建设但用户不足的智算中心、其他机构拥有的算力等。公司将纳管作为对自建资源的重要补充，主要用于满足客户的短期、弹性需求。

纳管模式的优势在于其轻资产运营特点。公司无需承担被纳管算力资源的全部固定资产投资和折旧风险，而是通过支付使用费或进行收入分成的方式与资源提供方合作。其利润率通常低于自建模式（约10%-20%），但提供了极高的业务灵活性。当需求旺盛时，公司纳管的算力资源将快速放大公司的收入弹性。而当需求不足时，公司可避免因折旧摊销导致利润大幅下降的风险。

根据公司公告，截至2025年第一季度，公司在管芯片总规模约2.1万张。其中，英伟达主流推理芯片1.1万张，占比53%；华为及英伟达训练芯片约1000张，占比5%；国产推理卡约2000张，占比10%；其他英伟达推理芯片7000张，占比32%。公司算力资源管理方面采用“一云多池”策略，2.1万张芯片中，纳管第三方算力资源近30%，公司进行统一调度管理，GPU芯片的整体利用率保持在70%-80%的较好水平。

（二）资本结构与营运能力优于重资产类公司

公司的IDC服务转售模式以及算力资源纳管模式均属于轻资产运营，赋予了公司更强的灵活性与成本控制能力，是公司在数据中心运营领域的一大显著优势。我们从资本结构与营运能力的相关财务指标可以看出公司的优势，其显著区别于重资产类公司。

我们选取可比公司润泽科技、光环新网、奥飞数据、数据港、世纪互联、万国数据这6家公司，与首都在线进行对比。

从研发投入来看，公司定位于中立第三方的云服务商，其研发投入占营收的比例多年维持在可比公司上游，印证了公司在云计算方面的技术投入。

从资本结构来看，由于公司轻资产模式，不需要购置大量土地房产，总资产里货币资金、应收账款等流动资产的比例较高，远高于可比公司平均。相应的，由于现金流周转较快，总负债中也以短期借款等流动负债为主，流动负债占总负债比例远高于可比公司平均。

三、优势之二：全球数据中心节点优势，运筹帷幄

（一）全球数据中心资源广泛，国内扩大自建节点规模

领先部署近100个全球化节点，协助中国AI企业出海。公司自2014年启动海外市场布局，自主研发的GIC平台可在全球范围内秒级开通、管理、调度云服务及网络资源，该平台业务范围遍及50多个国家和地区，在中国以及海外三大核心区域美洲、欧洲、亚太设有24个地域区域，52个可用区，近100个数据中心，只需5分钟即可完成全球业务的多点部署，实现一体化融合交付。北美市场凭借高度成熟的商业体系以及用户强烈的付费意愿，成为中国AI企业出海的核心战略要地。2024上半年，公司完成自建了首个海外智算节点，在美国达拉斯率先实现了智算业务的部署。

在国内，公司围绕“东数西算”核心枢纽，在政策利好、电力充沛、需求旺盛地区布局智算集群，助力“源网荷储一体化”“算电协同”深度融合，可享受绿电供应、政策补贴等优惠，有助于服务超大型客户。公司在国内华北、华南、华中、华东、西北等国内区域成功搭建6个智算集群节点，管理芯片规模近2万片。几个重要节点包括：1、北京门头沟：公司布局的首个重要信创算力集群，搭建了华为昇腾AI基础软硬件全栈生态；2、甘肃庆阳：公司与庆阳市人民政府达成人工智能产业发展全面战略合作，构建了近万卡高速互联推理集群，并搭建了国产异构算力适配平台，覆盖国内80%以上芯片兼容性服务测试场景，已完成对华为、燧原等国内头部GPU厂商的适配调优。3、海南文昌、河北怀来、安徽芜湖：三地均为公司国内规划的自建节点，总功率合计超150兆瓦，据公司公告，算力资源投入方面，公司计划根据下游需求情况，酌情每年投入3-5亿元用于芯片采购与建设。

公司在国内外共规划建设了4个自有数据中心，自建的数据中心大多属于AIDC，在10kv以上，完全能够为AI应用客户提供支持。包括美国达拉斯数据中心和海南文昌数据中心，以及正在建设中的河北怀来数据中心与安徽芜湖数据中心。

公司打造出海智算云解决方案，依托近100条互联互通的高速专线海缆，深度整合海内外算力集群、骨干网资源以及存储资源，为大模型与AIGC出海客户提供一体化融合交付解决方案，高效完成客户全球业务的多点布局。公司已与全球知名的云计算厂商AWS、VMware等建立了紧密的合作关系，公司持续对全球北美、亚太、欧洲三大核心区域的10个数据中心节点开展硬件设备迭代优化工作，引入Intel、AMD新一代高算力密度云服务器，新一代服务器计算性能提升近20%，单核成本降低10%-15%。

算力租赁价格坚挺，海外AIDC利用率普遍较高。从H200租赁全球平均价格走势来看，目前算力租赁价格仍维持在较高水平，说明推理需求旺盛。

根据CBREResearch，2025Q1全球数据中心平均价格同比上涨3.3%，达到每月每千瓦217.30美元。

全球除亚太地区的AIDC利用率普遍较高，尤其是北美。2025Q1全球加权平均数据中心空置率同比下降2.1个百分点，降至6.6%。巴黎的下降幅度最为显著，空置率从16.1%降至7.7%。分区域来看：

1、北美数据中心的空置率仍然是整体最低，尽管美国四大数据中心的容量同比增长了43%，但北弗吉尼亚州仍是最紧张的市场，空置率为0.76%。亚特兰大降至3.6%，菲尼克斯降至1.7%，而芝加哥小幅上升至3.1%。

2、2025Q1欧洲四大数据中心的整体空置率同比下降3.2个百分点，降至7.4%的历史低点，主要是受到新增规模的限制。

3、2025Q1拉丁美洲各地的空置率大幅下降，其中圣保罗的同比降幅最为显著，从14.2%降至9.5%。圣保罗、圣地亚哥和克雷塔罗等主要市场的空置率接近历史低点。、

4、2025Q1亚太地区的整体空置率仍保持在14%的较高水平。由于需求略有疲软，香港的空置率相对较高，为28%。新加坡的空置率最低，为2%。

截至2025Q2，全美数据中心空置率继续往下达到1.6%的历史低点。目前在建的数据中心容量的74%已被租户预租，主要租户主要是五大科技巨头（微软、谷歌、Meta、亚马逊和甲骨文）和一些新兴云服务商（Coreweave，Nebius，Lambda等），还有大量的企业客户。

（三）下游覆盖多个高需求行业，与智谱深度合作

公司自上市以来将战略明确定位为成为中国企业出海互联网服务首选供应商之一，在全球环网和数据中心资源上支持中国AI企业出海，并迅速将智算云服务拓展北美、欧洲、亚太三大战略区域市场。公司海外地区收入占比持续提升，2023-2025Q3占比分别为18.48%、24.04%、27.94%。

公司自2017年起长期执行大客户战略，客户以中大型企业为主，公司坚守中立原则，不从事与客户竞争的业务，保障客户数据安全与独立，吸引了众多看重此特性的互联网企业，因此积累了数千家客户资源。根据公司招股说明书以及2021年报，公司客户包括哔哩哔哩、绿洲游戏、唯品会、蘑菇街、爱奇艺、快手、VIPkid、汇量科技等国内互联网龙头企业。客户粘性高，续约率保持在较高水平。2024年度，公司在AIinfra和AIGC应用领域新增多家客户，智算业务大客户数量同比增长150%，存量客户收入实现了121%的增长。

公司下游行业主要包括大模型及AIGC应用、游戏、视频、电商、互联网等，预计未来5年对AI算力需求高增长，并且为出海重点行业。根据DataBridgeMarketResearch，2024年全球人工智能内容创作工具市场规模为542.8亿美元，预计到2032年将达到2,227.2亿美元，2024-2032年复合年增长率为19.30%。北美目前是全球最大的市场，2024年收入份额最高，为38.5%，这得益于其成熟的AI生态、企业快速数字化与自动化工具广泛采用的推动。亚太地区预计将成为未来几年增长最快的市场。同时，根据GrandViewResearch，2024年全球游戏人工智能市场规模约33亿美元，北美收入占比35%；预计到2033年全球市场规模将达到513亿美元，2025-2033年的复合年增长率为36.1%。

2024年9月公司和智谱正式建立战略合作关系，双方明确将在智能算力集群、大模型商业化、一体机研发、国产GPU适配及地方智算中心建设等多个关键领域展开深度合作。包括：

1、在业务合作层面，智谱目前已经是公司的重要大客户，并且收入增速可观。公司关注智谱新产品的推出并根据其产品应用场景的算力使用需求部署算力资源，助力智谱在C端用户渗透率的提升。

2、一体机研发，通过“硬件+软件”的模式，共同实现B端客户的突破。

3、国产GPU适配，公司已经获得了智谱“多元算力的适配权益”，双方积极推动国产芯片和智谱大模型的适配，助力国产信创替代进程。4、共建智算中心方面，双方已在甘肃庆阳实现了人工智能产业生态的共建。

四、优势之三：创新推出MaaS与AIInfra平台，构建差异化竞争力

（一）算力需求转向MaaS，推动AI技术从基础设施向商业价值转换AI时代，模型即服务（MaaS）正在重构云厂商的商业模式。MaaS通过将复杂的AI能力转化为可直接调用的服务，大幅降低了AI应用的技术门槛和部署成本。尤其是对于中小企业来说，不用自己布署算力，而是可以根据自身业务需求调用或订阅合适的模型服务，快速实现智能化升级。全球AI云厂商正推进MaaS模式，例如AWS推出的视频生成API、Azure的科学大模型等工具，将多模态AI能力转化为实际的产品；向量数据库与存储系统的深度集成也取得了显著进展，AWSAuroraVectorEngine实现了微秒级的非结构化数据分析，大大提高了数据处理的效率；云服务开发工具链也正在实现自动化变革。

（二）公司创新推出MaaS与AIInfra平台，完善智算云全栈产品体系公司已快速构建起智算云全栈产品体系，涵盖智算容器云、向量数据库、MaaS平台、AIInfra平台及大模型一体机等。公司服务模式从简单的算力租赁，向模型加载服务、计费容器服务以及应用端服务等高附加值的方向演进，有助于提升整体毛利。

AIInfra平台旨在解决算力基础设施与应用创新之间的断层，防止大模型“悬浮”。它作为算力与应用之间的“桥梁”，承担类似基础软件或PaaS的角色，通过构建新型软件栈及综合服务，主要为算法工程师提供一站式模型研发和微调开发环境，让上层应用开发者能专注于业务逻辑创新。它整合了高性能计算资源、分布式训练框架、自动化调优工具和开放的模型库，显著降低开发门槛并提升研发效率。通过云原生和容器化技术，AIInfra平台实现了资源的弹性调度和环境的快速部署，支持多场景适配与灵活部署。

MaaS平台云端协同调优体系实现异构算力调度，降低单位算力成本，深度兼容多款国产芯片。首都在线MaaS解决方案基于高性能异构智能算力平台构建，可提供包括大语言模型、多模态大模型、文生图、照片说话等多种AIGC服务。智能算力集群覆盖模型训练、推理、应用等全流程。公司通过云端协同调优体系，支持昇腾、燧原等国产芯片异构调度，动态分配算力资源，提升模型后训练阶段的强化学习与思维链优化效率，降低单位算力成本。此外，通过智能资源分配算法，客户可灵活选择本地部署或云端调用，缩短模型商业化周期，满足高投资回报率的核心诉求。

MaaS平台的战略定位方面，公司全面向智算转型，首先服务好现有的游戏、电商、音视频等已存在AI需求的客户；同时拓展新的行业，聚焦特定行业，针对MaaS服务提供定制化解决方案并推广，实现在细分行业的深度渗透。通过构建垂直行业AI应用生态，驱动各行业智能化升级。2025年初，随着DeepSeek等大模型的推出，公司将部分早期算力资源加载到大模型平台，以模型即服务（MaaS）的方式销售，从而大幅降低了闲置算力，提升了整体利用率。GPU芯片的整体利用率保持在70%-80%的较好水平。

公司通过技术创新与生态共建形成差异化竞争力。技术层面，拥有多项核心能力，覆盖分布式训练优化、异构芯片调度等关键技术，在模型压缩、动态推理等领域达到国际先进水平。生态网络方面，与国内主流大模型企业建立深度合作，提供联合调优解决方案，适配多款国内外主流芯片，推出预置优化模型与工具包。同时服务金融、医疗、制造等领域多家头部企业，复购率持续提升。经商业化验证，公司联合解决方案的客单价，要明显高于传统云服务，有效地拉动了云资源消耗与客户黏性。

转型智算云初见成效，净利润恢复增长。2022-2023年公司净利润增速经历较大的下滑，主要是整体经济增速放缓、下游客户（特别是海外互联网和游戏行业客户）需求未达预期，导致公司海外云平台出现短期资源冗余，设备折旧成本较高，导致毛利率下滑，利润下降。2024-2025Q3在智算云收入高速增长的拉动下，公司整体业绩持续恢复。

公司毛利率、净利率以及ROE持续提升。主要原因有三方面：1、智算云业务的毛利率相对计算云更高，其收入比重的提升拉高了公司整体毛利率。2、资产利用率的提升，前期存在短期闲置的计算云设备利用率逐渐提升，进而使得计算云业务毛利得以修复。3、结合市场需求和业务实际，全方位、精细化地规划和调控设备采购与平台建设的节奏，避免过度投入导致的资源冗余和折旧成本压力。

公司业务包括AIDC与行业云服务解决方案，根据业务、商业模式及客户的相似度，选取数据港、润泽科技、大位科技、深信服作为可比公司。

供需格局：云计算及IDC行业正经历由AI驱动的深刻变革。需求端，随着大模型技术成熟和应用场景（如Agent、多模态）的爆发，全球算力需求，特别是推理算力需求正进入指数级增长阶段。供给端，传统IDC行业在经历2021-2022年的供给过剩和需求放缓后，利用率已触底回升。同时，“东数西算”等国家政策引导算力基础设施向八大枢纽节点集约化、绿色化发展，行业进入高质量发展阶段。

市场空间：AI成为拉动行业增长的核心引擎。中国信通院数据显示，2024年我国云计算市场规模达8288亿元，同比增长34.4%。IDC预测，中国智能算力规模2023-2028年的复合增长率高达46.2%。同时，中国AI企业出海趋势明确，为具备全球服务能力的云厂商带来广阔的增量市场。

竞争环境：市场竞争激烈，主要参与者包括大型云厂商（阿里、腾讯、华为）、基础电信运营商和第三方中立服务商。随着AI应用的深化，竞争焦点从提供单一的IaaS资源，转向提供覆盖“算力、模型、工具、应用”的全栈式服务能力和异构算力管理能力。首都在线作为第三方中立云厂商，在服务与大型云厂商存在竞争关系的大模型公司时具备天然优势。

参考资料：

20251230-银河证券-首都在线-全球云网一体化云服务商，转型智算云打开成长空间