上周一，我们在《美股流动性风险暂时缓解，黄金有望领先股市反弹》里,观点明晰的提出黄金有望领先于股市反弹，理由是黄金作为避险资产，已经跌到疫情爆发的起涨点，在流动性缓解的前提下，相对于风险资产的股市来说，更容易提前获得资金的青睐。

并提出三步走战略：第一步，紧盯着VIX恐慌指数，只要它不创历史新高，市场就会向下一个阶段发展；第二，盯住黄金走势，跌势企稳乃至反弹持续一段时间；最后，看全球新增数据达到拐点。

3月23日当夜黄金大涨，仅仅两日就收复大部分失地，目前在1600上方运行，恐慌指数也持续回落，唯有第三步的全球新增数据还在上行，因此股票市场的全面反弹还有待时日，与我们上周判断，大概率不会是V型反转，第三阶段有望持续半月至一月相验证。

本期我们还是聊一聊A股市场的一些边际变化。

一、现在美国经济的锚相对稳定，关于疫情也给了几个参照

上次我们分享了美国一直换锚，且每一次都向坏的趋势发展的过程。先是由于疫情而引发美国经济衰退的担忧；再是美联储连续两次降息，第二次甚至采取非常规手段，直接将利息降至0，并推出QE，引发了市场猜测——是不是本次危机超出了08年金融危机？最后，美联储官员、大型金融机构纷纷发声，说美国失业率有可能升至20%（后有升至30%的预测），并且预测美国经济全年将负增长。

站在现在看过去的两三周，很多事情逐渐清晰。美联储并非“愚蠢至极”，我们假设的“他们一定掌握了更多数据和信息”是成立的，进而认为“市场继续下跌有其合理性”。在风险面前，只有充分预估了风险，才能采取更好的应对措施。

我们最开始，从中国央行的疫情应对中，思考出“在流动性风险下，数量化工具比价格化工具更具智慧”。之后，美联储果然采取了一系列数量化措施，使市场的流动性危机得以缓解。

不过话说回来，就算美联储手中仍有底牌，但疫情得不到很好控制，很难改变资金的风险偏好，这是美股近期在多项利好刺激（包括最近刚批准的2万亿）下，仍未走出有效反弹的原因。目前的反弹，仅仅是流动性缓解后的技术反弹而已，并不具备空间和持久性。

既然现在经济危机程度已经超过08年成为市场公认的事实，那么美股估值跌至12-16倍区间就有其合理性。此前最低回调至16倍，如疫情继续发酵，不排除跌至12-16倍区间的可能。

有朋友问，道指跌破16倍的概率有多大啊？我们从2008年1月1日统计至今，按周进行统计，一共有640个样本，跌破16倍的概率为48.28%，而跌破13倍的概率就急降至个位数了。在目前市场一致认为目前已经超过08年金融危机的情况下，跌破16倍估值的概率还是蛮大的。

美国疫情现在爆发的厉害。美国国家过敏症与传染病研究所主任福奇29日在白宫表示，根据模型计算，美国新冠肺炎确诊病例超过100万是“完全能想象到的”，死亡病例也可能达到10万。特朗普收回了此前希望美国经济在复活节前重启的言论,他希望美国在6月1日前“在朝向恢复的道路上取得进展”。以上这些数据，可以作为美国疫情发展的锚点。

二、但中国经济的锚尚等待重要数据

美国方面现在的数据和信息掌握的蛮充分的，但我国就需要等待一些重要数据的发布了，这倒不是说我国对数据公布方面“讳莫如深”。其实从疫情的相关数据，以及近期公布的PMI、工业增加值等数据来看，我国的数据公布是非常客观和公开的。一些可能比较难看的数据，很多机构和分析已经有一些模型推演的结论了，只不过还需要官方发布的数据来“验证”。

这里的验证，不是指验证机构预测的准不准，也不是为验证一季度经济到底是不是那么差。而是根据官方公布和市场一致预测，来衡量“预期差”。所以A股市场目前担心的，其实是官方公布数据可能会超预期。一季度GDP目前来看，根据很多权威机构和专家预测，同比为负已经是大概率的事情了。只不过有人预测是-5%，有人更悲观一些预测是-10%。

对于GDP同比数据，我们倒是认为不太会对A股市场形成较大冲击，从宏观视角来看，在新冠疫情这样的不可抗力因素影响下，尤其是在近期市场带给我们一系列认知提升下，我们认为“看同比数据不如看恢复几成”，微观的观察也是如此。

因为大家这样想，负增长既然是大概率，模型的结果对比就变成了“比惨”，比惨后的结果是带来更大的悲观预期。而“恢复几成”反而带来的是希望，而且它透露着的信息是“短期影响之后的长期趋势”，给未来经济趋势的判断提供参考。

现在，只讨论“接下来对A股投资影响最大的因素是什么”，我们认为微观影响大于宏观影响（因为预期差的弹性更大），公司业绩的预期差大于A股主板和行业的业绩预期差。某些疫情影响较大个股，尤其是外需大幅下降带来的业绩下滑，业绩消失的时长可能会大于6个月（发达经济体二季度前大概率搞不定疫情的假设下）。

基于以上判断，得到的结论是：紧盯自己手中个股，他们的一季报预报出来时，看“业绩的绝对值相当于去年同期的百分之多少”更重要。根据官方发布的数据进行参考，制造业相关公司整体业绩打个6-8折是在预期内的。

如果一家公司，它的业绩折扣较大，则说明受疫情的影响较大（个别行业如果2-3月归零，整个一季度占比恐不超过去年3成）；如果业绩折扣较小，甚至业绩超过去年同期，则取得超额收益是大概率的。

三、年报&一季报如何影响接下来的市场？

2019年年报快报或预告已经大部分披露完毕，已经公布2019年业绩的共有3012家，占比近8成；未公布的只有797家，占比仅有20.92%。

从公布频率上看，已经公布业绩快报的公司中，1月份公布有91家；2月份公布数量最多，高达1641家，占比89%；3月份共公布108家。由此可见，2月份是年报集中披露时间。其中，2月下旬披露更加密集，2月上旬仅披露37家，而下旬共披露1604家。

从以上数据可以看出，目前2019年报8成已经披露完毕，市场反应已经比较充分，未披露的公司将于4月底之前全部披露完。市场对未披露的2成公司或存预期差，但相比2019年年报，我们当下更关注一季报的情况。

主要原因在于：1.2019年报密集披露期是2月下旬，目前市场反应已经比较充分；2.相比2019年报来说，2020一季报受疫情影响，且各行业影响不一，因此预期差会更大；3.一季报刚刚开始披露，根据规定一季报应在4月底前披露完毕，可想而知接下来一季报披露的密集程度，以及对公司走势的重要程度。

根据证券时报数据宝统计，截至当前，两市已有142家上市公司披露了一季度业绩预告，以预告净利润增速中值计，净利润同比下滑的公司有65家，占比46%，59家上市公司的业绩下滑主要由疫情所致。数据看上去还不错，但更引发了我们的担忧。

周末重温《投资最重要的事》，里面一句话应用到美股前段时间的下跌尤为合适：风险意味着即将发生的结果的不确定，以及不利结果发生时损失概率的不确定。其实我还想补充一句，不仅是损失概率的不确定，还有损失幅度的不确定。

相比美股的大幅下跌，我们更加担心的是A股未能充分反映经济失速的风险。一季报可能反映的是“一季度由于疫情影响而造成的生产不足”，但无法反映“其他发达经济体疫情爆发导致的外需不足（目前看将持续到二季度）”。我们担心光靠内需无法消化掉其中的部分产能，最后造成库存的积压、价格的下降。

因此国家刺激内需的政策非常的关键。目前我们也看到了一些政策的出台，包括前几天的汽车消费，包括周末的加大财政赤字、新增专项债，包括今天的逆回购利率下调。

我们接下来的投资策略，最好也是寻找内需确定性较强的板块进行投资，如新老基建、食品饮料等。即将公布的PMI新订单、库存、价格数据，可能是我们接下来重点观测的指标。

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