一、高估值不可能永远支撑股价，高低轮动才是王道

近日，A股市场走势异常超乎于预期，我们看到指数借助纳斯达克创历史新高，收出阳包阴的乐观技术姿态，市场情绪如期有所好转，很多强势的题材股高位继续逞强，资金在板块之间快速轮动，尽管持续性较之前减弱，但是资金做多的热情依然充沛。

不过，在这种情况下，我们却看到代表着A股当中最优秀、最有确定性的一批公司在本轮的上涨行情当中，并没有显示出领涨于指数的王者之气。35倍估值的贵州茅台、83倍估值的恒瑞医药、一季度暂时亏损的中国国旅却有些高位滞涨的态势。我们认为，这些所谓的高估值不可能永远支撑股价，高低轮动会是接下来的王道，想要继续享受未来A股市场的轮动的话，首先需要学会的是从高估值公司当中全身而退。

二、美股市场的交易结构已经质变，对内传导将是必然

第一，6月5日晚美国公布5月非农就业人数，强劲的就业数据远超市场预期，当日美股即演绎了极致的“交易复苏”。数据显示，5月美国非农就业人口增加251万，预期减少750万，前值减少2050万；失业率13.3%，预期19.0%，前值14.7%，大超市场预期。此后，美股三大股指当日大涨，道指涨幅3.16%，纳指涨幅2.06%，标普涨幅2.62%。但是，在这个“普涨”之下，板块分化却越来越明显。

其表现为：其一，纳斯达克相对于标普500的超额收益收窄，代表互联网科技的FDN ETF令人大跌眼镜的相对于标普500的超额收益出现下行；其二，从行业上来看，前期走强的信息技术、耐用消费、医疗科技等涨幅反而靠后，周期属性较强的能源、工业、房地产和金融涨幅开始居前；其三，个股层面上看，以FAANG为代表的科技股的龙头相对于其他个股的超额收益优势也在明显缩小。

第二，进一步研究认为，美股的风格切换其实并非单独发生在6月5日，而是从5月末期就已经开始了。伴随着美国股指期货出现升水，美国市场虽然反弹但是动能已经整体减弱，不过市场并未直接下跌，反而是出现了更宽维度的回暖，说明抱团互联网科技龙头的确定性结构的大资金已经松动，风格切换在所难免。表面上看，6月5日看似失真的数据引发了美股全面反弹，其本质是这种风格切换的趋势在之前已然形成，而非农数据只是导火索。

第三，美股风格切换的核心驱动力在于：由于危机解除，要求的风险溢价快速下行。而我们暂时没有看到明显的无风险收益率上行的信号。这就给与了全市场更大的估值修复空间。对美股而言，价值相对于成长的相对优势，更多来自于它极低的估值——在疫情之中，价值板块在疫情期间跌幅远超过成长，诸如航空、房地产、金融等板块跌幅巨大。所以，自3月24日美股筑底以来，周期关联度高的价值股的反弹幅度是无法与成长股相提并论的。在这种情况下投资者对于周期股所依赖的经济复苏的斜率要求也相应较低，但是6月5日的非农就业数据（虽然是失真的）却远超预期的展示了经济的强劲，周期股的性价比也就同时被放大，逐渐被市场所认知。

对于我们A股投资者而言，一方面美股的反弹深刻启示我们，流动性宽松叠加风险偏好低的环境推动高价股估值持续的拔高已经走向于尾声，风格切换在美股不再是想象，而是事实；另一方面，我们也要充分的认识到当前作为A股市场主流资金的外资必然也会采取相应的风格切换配置策略来调整手中A股的主流持仓，A股当中着重代表着确定性的贵州茅台、恒瑞医药、中国国旅、爱尔眼科等高估值类公司恐怕将要面临不小的调整压力了。理智的投资者应该充分重视这一种不平凡的市场现象，同时做好风险预防。

参考资料：

20200607-开源证券-开源证券投资策略周报：风格大切换，和而不同

本报告由投资顾问邵华(执业编号:A0740618030001)撰写