长牛基础笃实，中国资产重估 

简要:

一、市场共识:当前市场对中国经济展现出韧性、科技创新驱动增长以及中国资产向上重估达成共识。特别是在AI、军工和创新药行业，中国正迎来重要的“deepseek时刻”，预计未来将有更多行业进入这一阶段。

二、中期市场长牛基础

1. 经济新常态

总需求增速稳定‌：中国经济进入增速稳定、波动率降低的新时代。

上市公司业绩‌：上市公司收入利润增速进入低增速、低波动的新常态，企业经营现金流量净额同比增加，但资本开支开始削减，自由现金流收益率不断提升。

2. 长牛基础因素

无风险利率走低与超额储蓄‌：居民可投资金庞大但收益率低，一旦意识到股票长期持有回报率上升，居民资金入市有望推动A股上行。截至2025年3月，居民可投资资金已达77万亿元。

国家队持仓增持‌：截至2024年末，中央汇金累计增持ETF 8351亿，持仓规模超10000亿，2025年4月又有2000亿级别的买入。

保险资金压力‌：中高收益率资产荒背景下，险资提高资产预期回报率必要性上升，未来险资增持权益市场空间较大。

公募与外资‌：主动公募更加重视业绩比较基准，沪深300被低配，存在增持空间；外资过去多年低配中国，中国科技突破将成为外资流入的重要力量。

三、中美贸易摩擦与全球经济循环

贸易摩擦缓和‌：中美贸易摩擦缓和带动5月制造业PMI回升，多数分项指标改善。

全球经济循环‌：特朗普重构全球贸易体系的尝试受阻，而中国与新兴市场国家经贸联系愈发紧密，正在成为另一个主导全球经济循环的力量。

四、A股市场潜力

1. 居民资产配置迁移

资产荒加剧‌：居民理财收益率持续下行，A股股息率显著高于无风险利率。2025年是存款到期再配置高峰期，居民资产配置迁移可能初露端倪。

2. 投融资功能建设

投资功能端‌：A股公司治理股东回报改善，配合长期资金入市和公募基金高质量发展，A股行情价值属性提升。

融资功能端‌：鼓励并购重组与创投一级市场拐点共振，新经济景气趋势有望进一步扩散。

3. 盈利能力提升

企业内卷与反内卷‌：中国企业通过“内卷”在高价值量领域取得突破，未来将通过“反内卷”抬升企业盈利，一个历史级别的供给出清周期正在到来。

五、市场择时与“十五五”规划

1. 市场择时

供给侧改善‌：电力设备、机械设备等固定资产增速回落趋势确认，但中期需求侧影响因素复杂。

科技趋势‌：科技尚未摆脱中期调整波段，应用突破依赖于基础层技术突破，未来科技行情可能分布在数年。

新消费趋势‌：新消费是独立产业趋势，但中国经济转型预期发酵需循序渐进。

2. “十五五”规划展望

科技主线‌：科技仍是配置主线，核心资产和低估值红利有配置机会。当前上证综指和创业板指估值仍有上升空间。

政策方向‌：五年规划将重点关注科技和人才发展、创新驱动、扩大内需、区域协调和可持续发展等方向，同时考虑国家安全战略、未来产业发展战略和文化出海战略。

六、行业估值与外资动向

行业估值性价比‌：电力设备、医药、食品饮料等行业估值性价比较高。

外资动向‌：外资一季度加仓汽车、电子、机械、有色金属等行业，减仓电力、非银、通信等行业。

中国经济与股市走向成熟，长牛基础笃实，未来在居民资产配置迁移、投融资功能建设、盈利能力提升等多方面因素的推动下，A股市场具备演绎牛市级别行情的潜力。同时，“十五五”规划将为市场带来新的政策方向和投资机会。

正文：

市场共识：1.中国经济展现韧性，2.科技创新驱动增长，3.中国资产向上重估。中国AI、军工和创新药行业同时迎来deepseek时刻。中国未来越来越多的行业会迎来deepseek时刻。

1.中期看市场长牛基础笃实：当前市场对总需求能够保持稳定增长的基本假设存在较大担忧，主要源于关税冲击后出口面临明显下行压力。沪深300仅仅12.3倍估值封死了指数下跌的空间。中国经济与中国股市走向成熟。成熟虽然体现了中国经济与中国股市的成果，也揭示了2025年中国经济进入真正意义上的新常态，总需求增速结束三年低迷和下行，进入增速稳定波动率降低的新时代；上市公司收入利润增速进入低增速，低波动的新常态。企业经营现金流量净额同比增加，却开始削减资本开支，上市公司经营成果分配向着股东倾斜。A股的自由现金流占经营现金流量净额比例持续提升，自由现金流收益率不断提升。

未来市场长牛的基础：

1）无风险利率不断走低+巨额超额储蓄：居民可投资金极为庞大而现有收益率却非常低。一旦个人投资者意识到股票的内在价值提升、长期持有的回报率大幅上升，居民资金入市有望推动A股迎来大级别上行。自2022年以来，居民可投资资金大幅增长，截至2025年3月已达到77万亿元。目前，银行存款和理财产品的收益率都处于历史低位。

2)国家队持仓在关键时刻持续增持A股的国家队，重要机构投资者买入ETF的行为，形同对沪深300进行了“锁筹”。截至2024年末，中央汇金累计增持ETF8351亿，持仓规模超过10000亿，2025年4月2000亿级别的买入。

截至2025年4月末，沪深两市共有ETF基金1158只，合计规模达到40953亿元，相较2024年末数量增长11%、规模增长9%。从资产类别来看，截至2025年4月末，A股ETF共有898只，规模合计29388亿元；沪港深股票型ETF共有143只，规模合计3579亿元；海外股票型ETF共有44只，规模合计1829亿元；债券型ETF和商品型ETF规模分别为2476亿元和1624亿元。

A股ETF一季度持续流出，4月受类平准资金入市影响单月流入近2000亿元。成交方面，2025年前4个月境内ETF日均成交额2282亿元，其中A股ETF日均成交934亿元，全部ETF成交额占A股股票成交的比例在2025年4月增长至19%。

3）负债压力下需要提高资产回报预期的保险。中高收益率资产荒背景下，负债压力下险资提高资产预期回报率必要性上升，叠加政策释放险资权益投资空间，未来险资增持权益市场空间较大。

4)主动公募更加重视业绩比较基准，沪深300作为最主要的业绩比较基准，目前被低配，存在增持的空间。即使不把沪深300作为基准，也可能用中证A500。

5)外资过去多年过度悲观低配中国，中国科技由点及面的突破会成为外资流入推动A股资产价格重估的重要力量。

2.中美贸易摩擦缓和带动5月制造业PMI回升，较过去5年的均值的表现亦出现改善。

从结构上看，多数分项指标改善，部分指标的改善领先于对应实物工作量的改善，价格指标仍在环比下降之中，或反映以价换量仍在延续。

从行业看，景气度回升较多的主要是电气机械及器材制造业、计算机通信电子设备及仪器仪表制造业，下降多的主要是医药制造业、专用设备制造业和传统动能相关产业。5月经济景气的环比改善可能源于4月暂停订单的集中回流，后续在抢出口效应结束后，经济仍需政策发力。

3.政策观察：财政开支增速是对A股最重要的宏观变量。观察财政、准财政等刺激需求、宽信用的政策；资产定价比较关键的是财政、准财政等政策斜率以及外部环境的变化。

从政府支出的重点方向来看，提高中低收入群体的收入水平、推动服务消费的快速发展，是增强消费对经济增长拉动力的关键。同时，“两新”政策（新型基础设施建设和新型城镇化）和加力实施“两重”建设（重点产业和重点基础设施建设）也是财政资金的重要投向，这些举措将为整体经济增长注入持续动力。

一、特朗普重构全球贸易体系的尝试正全面受阻，而中国外循环优化正走出自己的道路：中国与新兴市场国家的经贸联系愈发紧密，与美国盟友加深合作是潜在增量。

过去30年，美国货币对全球的影响力不断提升，而美国经济对全球的影响力却在下降。特里芬两难带来了不平衡、不稳定的因素。

特朗普主动求变，但其重构全球贸易体系的尝试正全面受阻：与中国的关税对抗，并未带来人民币贬值、中国资产价格波动。基于对等关税的谈判策略，也并未取得期待的效果，美国与核心盟友也尚未达成协议。

美国关税政策节奏过快，超出市场预期，已偏离了渐进+提前与市场沟通的既定路径。美联储并未积极为特朗普政策提供配套支持，甚至成了放大波动的力量。美国政策节奏主动纠偏在情理之中，新的政策章程尚待明确。

中国也正在成为另一个主导全球经济循环的力量：基于贸易结合度(TCD)观察中美两国与其他国家的贸易联系紧密程度。中国与新兴市场国家的贸易联系愈发紧密。

中国与美国主要盟友(欧洲主要国家、日韩)的贸易联系回落至低位，这是中国经贸外交领域重点加深合作的方向。美国与中国的贸易联系回落，但仍处于“紧密联系”区间。美国与其主要盟友，以及其他新兴市场国家的贸易联系都处于稳步上行区间。这反映出，中美外循环范围广泛重合，中美竞争无处不在。也是因为这种竞争，美国出于孤立主义倾向的诉求，不会简单地获得认可。

而同样是在这样的竞争实践中，部分中国优势的认知被强化。制造业强国带来的国际竞争力和影响力提升正在显现。中国企业出海已从“单打独斗”进入了“体系出海”时代，经济、政治、军事和文化协同出海的格局正在形成。A股出海企业盈利能力已开始好于出口企业，A股中游制造的核心叙事从“高度内卷”转向“全球竞争力强，估值重估”，可能只差一个周期性的供给出清。现阶段，“中美战略相持期”已经成为了预期的基本盘，“中国战略机遇期”的乐观预期实际上也已在部分投资者心中生根发芽。

二、A股市场具备演绎牛市级别行情的潜力：

1.居民“资产荒”愈演愈烈，居民提升权益配置比例方向不必怀疑，2025年是存款到期再配置高峰期，居民资产配置迁移可能初露峥嵘。

2.A股投融资功能建设，各有侧重，一体两面。公司治理股东回报改善抬升A股回报中枢。鼓励并购重组与创投一级市场拐点共振。

3.A股可能处于盈利能力长期抬升的起点。中国企业通过“内卷”，已在高价值量的领域取得了突破，而后通过“反内卷”将抬升企业盈利，一个历史级别的供给出清周期正在到来。

A股毫无疑问具备演绎牛市级别行情的潜力：

1.居民理财收益率持续下行，A股面临的无风险利率实际有效下行。A股股息率显著高于无风险利率。924行情其实已经下一轮居民理财搬家速度力度的预演。只是当时资产管理行业尚不具备扩大管理规模的条件，A股投资者偏好出现了割裂。2025年是存款到期再配置高峰期，存款重定价面临利率断崖式回落，居民会集中考虑多元化的资产配置选择。股票市场面临的真实无风险利率环境将迎来一次显著回落。居民增配权益可能初露峥嵘。

2.A股投融资功能建设都在构筑牛市根基。投资功能端，A股公司治理股东回报持续改善，配合长期资金入市，公募基金高质量发展，A股行情的价值属性正在提升。潜在牛市中，可能也不会少了价值板块的全面重估。融资功能端，鼓励并购重组与A股一级市场创投拐点形成共振。处在创投市场临近2013年和2019年的阶段。已经初步演绎的国内AI、具身智能、新消费和创新药都还有巨大的产业趋势发酵空间。而随着时间的推移，新经济景气趋势有望进一步扩散。A股投融资功能建设各有侧重，又一体两面。

3.A股可能处于盈利能力长期抬升的起点。中国企业“高度内卷”，但也是在这个过程中，已经突破了越来越多的高附加值领域。这些领域推动“反内卷”，盈利能力抬升的潜在空间较大。已临近一个大级别供需格局拐点：需求侧，中国全球影响力全方位提升，为中国制造业发挥优势保驾护航。供给侧，一个历史级别的中游制造供给出清周期正在到来。

三、当前市场尚未鸣响“发令枪”，思考“枪响起跑”的择时：

1.供给侧改善线索明确，但中期需求侧影响因素纷繁复杂。强改善依赖需求，弱改善可以依赖2026年供给出清。

电力设备固定资产增速已确认回落趋势，机械设备、环保后续可能震荡回落；汽车25Q1提前于历史规律反弹，后续关注验证

大部分细分已经进入固定资产回落阶段，并持续至26年。

新能车：按照固定资产同比增速19年以来分位数度量，大部分细分已经回落至50%分位数以下，供给压力缓和进度最快的是电驱动、动力电池、隔膜。

光伏：硅片（固定资产增速提前于历史规律回落）、辅材供给压力缓和进度较快；但硅料固定资产增速仍在边际回升。

从资本开支到固定资产的传导推演：石油石化、有色、钢铁、建材供给压力确认回落趋势，钢铁可能反弹但幅度有限。煤炭、化工25Q1固定资产增速已经边际反弹，符合预期；后续煤炭可能继续上行，化工高位震荡。从资本开支到固定资产的传导推演：石油石化、有色、钢铁、建材供给压力确认回落趋势，钢铁可能反弹但幅度有限。煤炭、化工25Q1固定资产增速已经边际反弹，符合预期；后续煤炭可能继续上行，化工高位震荡。25Q2仍有部分化工品供给压力反弹，但25Q4绝大多数细分将进入固定资产回落区间，且26年延续这一趋势。脱离历史规律，固定资产增速高位再提升：民爆制品、农药。

2.科技尚未摆脱中期调整波段。应用突破依赖于基础层技术突破，科技上行周期可能演绎数年时间。应用落地顺序可能性：流程标准化高（企服、客服、医疗）→任务相对复杂（教育、柔性制造）→通用AIAgent。

具身智能是难度更高的AI应用领域，对于多模态、运动控制、泛化学习能力都有要求，可以说是AI技术的集大成者。

和AIAgent类似，未来具身智能的落地是循序渐进的：工业场景→家庭场景→通用型具身智能→“类人智能”，这也意味着，未来科技中级别行情可能分布在数年，下一轮中级别上涨行情，可能需要基础层突破催化。

3.新消费是独立的产业趋势。但新消费高景气只是中国经济转向消费驱动的一小步。中国经济转型预期发酵只能循序渐进。

四、“十五五”规划

1.回归基本面，均衡配置，震荡蓄势，科技主线。科技仍是配置主线，核心资产和低估值红利有配置机会。

一是当前上证综指PE为14.6倍，历史分位数约为52.8%，相较牛市时超过20倍的估值（80%以上的历史分位数）仍有一定的空间。

二是当前创业板指PE为30.9倍，历史分位数仅为11%，较牛市高点时100倍以上（历史分位数在100%附近）有较大空间。

“十五五”规划政策方向展望：2024年至2025年为前期研究阶段，而规划将于2026年3月全国两会期间，由全国人大审议批准后正式发布，因此下半年可能为政策起草和意见征求的关键窗口期。

1）历史经验来看，五年规划战略全面性逐期提高，且近十年来科技和人才发展、创新驱动、扩大内需、区域协调和可持续发展等方向较常提及。

2）五年规划契合当时我国经济社会发展的突出矛盾、内外部发展环境等诸多因素，因此考虑到当前外部环境依然不稳，我国产业发展逐步从“国产替代”转向“突破引领”，国家安全战略、未来产业发展战略、文化出海战略等也可能是政策的侧重点。

3）人口红利消退背景下，如何保障民生、应对人口老年化等问题也是核心要点。

外资一季度加仓汽车、电子、机械、有色金属，减仓电力、非银、通信等行业。

从估值性价比的角度：通信，传媒、电子，计算机，电力设备，医药生物等行业。

（1）从估值性价比的角度筛选成长相关行业：国防军工预期营收增速较高，传媒、电子、计算机、电力设备、汽车以2025年预测盈利为基础的计算PEG小于1。

（2）成交额占比仍然较低的有通信、传媒、国防军工。

（3）机械设备、电子、医药生物、汽车的PE估值分位数处在合理区间，通信的PE估值较低。

当前来看，电力设备、医药、食品饮料等行业估值性价比较高。 

参考资料：

20250612-华金证券-行稳致远—A股下半年策略展望

20250609-申银万国-发令枪响前的预备期