2025年上半年行业透视

2025年上半年光伏行业量增利减，抢装带动下需求维持高景气，但价格仍维持较低水平，各环节盈利承压。

单二季度国内入市新政带来抢装需求释放，带来新增装机152GW，同比增168%，进一步带动组件排产173GW，环比提升26%，硅料排产30万吨，环比增长5%；海外需求维持高景气，电池组件出口85.6GW，同比增长5%，环比增长10%。

尽管如此，供给端仍充足，产业链价格整体处于低位，4-5月排产见顶后价格下降，【SW光伏设备】口径实现归母净利-35亿元，环比略减亏，板块销售毛利率10.0%，同比-1.8PCT、环比提升0.9PCT，销售净利率下降2.4%，同比持平、环比提升0.6PCT。

预计今年三季度硅料排产36万吨，环比提升27%，主要因四川、云南产区进入丰水期电价，部分企业稼动率有所回升，行业供给侧再度面临压力。

行业底部财报特征梳理

在行业底部阶段，除了关注以盈利能力为代表的利润表指标外，存货、减值项目等资产负债表指标及现金流情况对分析企业及行业经营情况也具有重要的意义。

• 上半年光伏产业链盈利整体承压，二季度部分环节受益抢装价格及盈利略有修复

各环节【季度销售毛利率均值】看，硅料环节因二季度价格持续下降、库存压力下企业稼动率较低导致摊销提升，盈利持续承压；硅片、电池片盈利承压，一体化组件受抢装带动盈利环比略有改善。

辅材中支架、逆变器等与主产业链相关性较低的环节毛利率处于较高水平，金刚线受益钨丝加速迭代盈利环比修复。

主材链方面，上半年多晶硅环节盈利持续承压，协鑫科技凭借成本优势亏损幅度有所收窄。

单二季度来看，硅料代表企业大全能源毛利率维持低位，主要因库存压力下多晶硅价格持续低位，且稼动率下降导致折旧摊销提升；硅片、电池片环节整体承压，爱旭股份凭借优势BC产品盈利显著改善；一体化组件部分企业毛利率环比略改善，主要因下游抢装带动出货量提升、部分企业海外出货增长。

辅材环节间、环节内部盈利能力均有一定分化，整体看，各辅材环节二季度盈利能力基本持稳，整体处于盈利相对承压状态。

光伏玻璃、胶膜环节二季度毛利率环比基本持稳，行业仍处于亏损状态，头部凭借成本优势维持盈利，与二三线企业维持较为稳定的毛利率差距，市场竞争格局相对稳定；逆变器/储能、支架因直接向电站业主进行销售，盈利能力与组件产业链相关度较低，逆变器/储能环节受益于大储需求高增、海外分布式库存去化、新兴市场需求高增在二季度普遍表现亮眼；金刚线头部企业受益钨丝加速迭代盈利环比显著修复。

• 光伏辅材链各环节季度销售净利率

  资料来源：Wind，国金证券研究所

  二季度光伏主要标的经营现金流同环比均有一定改善

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投资现金流自2024年下半年起有所下降，企业资本开支整体呈放缓趋势。二季度光伏主要标的筹资现金流为负，预计企业有息负债阶段性见顶，市场化出清或将加速。

主产业链大部分环节现金流环比改善，仅硅料环节因显著亏损现金流仍有一定压力。辅材企业经营端普遍承压，大部分环节经营性现金流呈下降趋势，仅光伏玻璃受益盈利修复现金流显著改善。

• 光伏主产业链各环节季度经营现金流情况(亿元，%)

  光伏辅材各企业季度经营现金流情况(亿元，%)

  截至上半年末，光伏设备企业存货及合同负债规模普遍呈下降态势

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上半年行业产能扩张基本停滞，重点设备企业合同负债指标下降幅度逐季扩大，在行业经历2023年光伏行业大规模扩产带来的设备订单规模增速爆发、2024年至今的长时间亏损后，由于设备厂商订单呈现“二阶导”特性，新签订单普遍承压。

展望未来，预计两类设备企业将在订单层面表现出更强的韧性：

1. 前瞻布局海外业务的企业，有望受益于海外本土产业链建设所带来的新增设备需求；

2. 电池新技术相关设备企业，有望受益于自身具备的市场稀缺的设备供应能力以及新技术/工艺渗透所带来的量价提升机会,目前来看将主要集中在BC电池环节。

• 二季度光伏重点设备企业信用减值损失较环比有所扩大

随着行业周期下行阶段的影响日益显现，光伏企业开始被动出清，头部企业对于减值的控制更为优秀。当前时点往后看，产业链各环节头部企业有望充分受益于反内卷所带来的盈利修复，二三线企业、跨界企业、部分非上市企业盈利仍承压，预计下半年设备企业的减值仍没有收缩趋势，大概率企稳在当前水平。

在一季度指标断崖式下滑至净流出的警示下，二季度以来，龙头设备企业严格把控回款节奏、加大前期款项的催收力度、密切关注客户资金情况、充分计提信用减值，并且对新签订单的客户进行筛选。

在此背景下，部分企业现金流情况出现了明显好转，但行业总体现金流情况仍出现进一步恶化，后续随着行业反内卷进程加快，有望从三季度开始逐季度改善。

小结

目前行业基本面逐渐筑底，在政策调控及供需改善预期下，市场风险偏好有所回升，盈利修复、经营稳健的龙头公司，以及新技术产业化推进顺利，有望量利齐升的环节值得关注。

参考研报

• 20250831-国金证券-光储板块25H1业绩总结：底部夯实，右侧稳步推进