随着注册制改革、科创板、新《证券法》等一系列改革大动作出现，年近“而立”的中国股市似乎开始焕发出新的活力。其中，新三板这个对于投资者们既熟悉又陌生的板块同样也是改革落地的重要战场。结合新三板的“生平过往”，改革后的新时代大门或许正在打开。

一、熟悉又陌生的新三板

一直以来，说到A股怎么分，投资者们的第一反应大都是“沪深两市”，一些更熟悉股市朋友可能会说“主板、创业板、中小板”；“新三板”这个概念似乎在个人投资者中并没有什么知名度。其实，由于自身的特殊定位，“新三板”在个人投资者中“百闻却难一见”的情况实属正常。

从起源来看，“新三板”是一个背负着历史传承的“年轻”概念。简单来说，中国的三板市场起源于2001年“股权代办转让系统”，主要包含了三类企业股：

· 从STAQ、NET法人股市场转过来的历史遗留问题公司；

· 因连年亏损等原因被强制性从主板市场终止上市（俗称“摘牌”、“退市”）的上市公司；

· 2006年初经国家批准的在三板市场进行交易后挂牌的中关村科技园区高科技企业。

其中，最后这一支就是“新三板”的起源。后来，随着覆盖企业逐步扩展到天津滨海、武汉东湖以及上海张江乃至全国，这一集中了高科技企业的集合就发展成了如今的新三板。

就功能而言，“新三板”是中国多层次金融市场的重要组成部分。

宏观层面上，新三板是推动供给侧改革的有益途径。近年来，国内宏观经济增幅放缓的同时，微观经济结构调整的压力也不断显现，经济转型升级的需求持续迫切，供给侧改革与结构性调整一直是经济发展的核心主线。对此，“新三板”汇集了全国大量的高科技中小微企业，无疑是借助金融市场解决相关企业“融资难”和融资贵问题的一个重要方向。随着挂牌企业的不断增加，“新三板”的中小企业普惠特性将愈发明显，板块也将因此成为供给侧改革过程中提升“有效供给”的重要途径。

就行业中观而言，“新三板”与战略新兴产业高度契合。

定性来看，新三板的挂牌企业涵盖了物联网、云计算、移动互联网等新兴技术领域，其中，软件和信息技术服务、互联网和相关服务、医药制造、航空航天等行业都是当前政府大力倡导的重点。

定量来看，工业制造与信息技术行业类企业占全部股转系统挂牌公司总数的绝对多数，科技类行业股票的比例遥遥领先。

二、新三板 V.S. 两市主板

综合来看，新三板公司在基本面上虽然难以比肩A股主板，但细看之下似乎并没有想象中那么差。

首先，两者在时间维度上的差异十分有限。

其次，就企业规模体量而言，新三板挂牌企业相对于主板的袖珍程度可能比市场一般认知更加明显。

最后，从企业经营盈利角度来看，新三板公司的的投资质地与科技成长性肯能与市场通常认知也有较大的差异。

1.时间维度：新三板公司“年少有为”

纵观现有的8643家股转系统挂牌公司，这些企业在时间维度上的表现并不弱于主板标的。静态来看，相关公司大都十分年轻。

数据显示，从注册成立时间来看，当前股转系统挂牌公司中88.14%的企业都是“00后”，其中，2000年至2010年期间成立的公司占据了总数的七成左右。就上市时间而言，新三板挂牌高峰出现在2016年，眼下绝大多数挂牌公司的上市时间不会超过6年。

动态来看，新三板公司似乎可以比肩两市主板企业。总体上，新三板公司从注册成立到挂牌上市的平均时长约为9.84年，时长中位数为9年；相对的，在剔除部分上市后进行过注册变更的公司后，两市A股企业的平均时长约为9.58年，时长中位数也为9年。此外，就相关上市公司从成立到上市的跨度结构而言，新三板的表现与主板也十分接近。

可以说，在成立到上市的时间跨度上，新三板的总体数据表现与A股主板基本一致。

2.市值规模：新三板公司可谓“袖珍”

就上市公司的注册资本与总市值来看，相比A股主板企业，新三板挂牌标的全方位偏小。从注册资本来看，新三板企业似乎先天羸弱。半数以上的新三板挂牌企业的注册资本在1000~5000万元之间，注册资本超过1亿元的只有1064家，占板块企业总数的12.31%，其中仅37家公司的注册资本超过10亿元。相比最低注册资金3932万起步的A股主板上市公司，新三板企业先天差距悬殊。

就市值规模而言，新三板之于主板也是天壤之别。数据显示，新三板挂牌公司的总市值基本在10亿元以下，总市值超过10亿元的标的仅占总数的不到7%；相比A股主板近六成公司市值超过40亿元的表现，新三板企业的股价波动性或需慎重看待。

3.盈利表现：新三板两极分化显著

总的来说，新三板挂牌公司的整体业绩结构分化情况比之A股主板企业更加突出。从绝对业绩表现来看，新三板公司的盈利能力似乎更加优异，但企业经营能力却需要仔细甄别。

纵观近五年净利润数据，新三板中近五年累计净利润额超过50亿元（年均净利润不低于10亿元）的公司占总数的17.88%，而且五年累积净利润额不低于15亿元的各类公司比例均远远高于两市主板。同时，近五年累计净利润为负的企业占比结构也似乎略好于主板的情况。

然而，着眼归母净利润表现，与主板接近正常正态分布的表现完全不同的是，新三板公司呈现出了接近U型的分布结构。可以说，新三板挂牌公司非经常性损益爆雷的概率要远远超过主板上市公司。

从业绩增速表现来看，新三板金玉其外的特点同样明显。近五年来的数据显示，新三板中总营收平均增速在30%以内的挂牌公司占据了半数以上；近五年平均增速为正的企业比例同样远远高于两市主板。然而，在利润数据方面，近五年净流润平均增速与近五年扣非后归母净利润平均值增速均显示出，新三板挂牌公司的“U型”结构分布同样存在，板块两极分化格局也十分较主板更加突出。

此外，在研发投入方面，新三板挂牌公司的投入表现明显不及主板企业。

一方面，在过去的五年里，新三板共有4652家企业在年报中公布了研发费用支出，换言之其余46.18%的新三板挂牌公司在过去5年里一直没有公布研发费用支出；反观主板，过去五年中公布研发费用的企业占比高达86.95%。可以说，新三板挂牌企业的研发支出透明度明显不及A股主板标的。

另一方面，从研发费用增速来看，新三板企业近五年来的研发费用平均增速结构全面不及A股主板公司。换言之，新三板挂牌企业的研发投入力度大概率明显弱于主板标的。

三、改革集中加速，新三板或迎新时代

2019年，新三板迎来改革集中加速的大年，板块格局与思路开始发生重大转变。政策层面上，新三板改革在2019年初完成顶层定调后，在年末迎来的新一轮改革政策集中落地，板块改革加速特征明显。

从时间上来看，2019年上半年的顶层定调主要包括了三个主要阶段。

首先，在2019年2月，国务院发布《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，提出“稳步推进新三板发型与交易制度改革”。

随后，在2019年3月两会期间，“新三板改革”成为两会热点议题。

最后，在2019年4月，国务院发布《关于促进中小企业健康发展的指导意见》，提出“深化发行、交易、信息披露等改革，支持中小企业在新三板挂牌融资”。

可以说，本轮新三板深化改革的核心目的在于进一步发挥板块自身的中小企业普惠性，助理国内供给侧改革与经济结构调整；同时，改革的核心重点则聚焦在了投资者眼中的资产端、交易端和转板改革三大方面。对此，在本轮改革过程中，五大措施值得关注。

1.完善市场分层，优化权利与义务匹配

一直以来，新三板挂牌公司的分层问题是制约板块发展提升的一个重要原因。一方面，新三板公司数量众多，同时企业体量普遍偏小、相互之间差异巨大，以至于新三板标的往往良莠不齐，对于专业知识与技能相对有限的投资者很不友好。另一方面，板块分层标准难以界定，既能预防操纵又能实现差异化服务的普遍平衡点较难把握，挂牌企业的权利与义务长期并不匹配。

对此，本次精细分层管理改革的核心在于，通过让具有不同风险和流动性特征的企业与相应类别的投资者更好地进行匹配，提升投资和交易效率，实现新三板挂牌企业的权利与义务相匹配。就具体措施而言，改革后，新三板不仅将增设精选层以完善分层设置，还调整明确了各个层次的定位、规范了各层次的权利和义务，并且通过建立升/退级层机制实现优胜略汰、净化市场。

总体来看，新增设的“精选层”不论是在交易方式、发行制度，还是信息披露与公司治理等方面向科创板乃至创业板靠拢的趋向都十分明显；新三板精细化分层管理改革后，板块对于投资者的友好度有望显著提升。但是，纵观三个层级，投资者门槛中对于投资经验/从业经历的要求贯穿始终；换言之，新三板风险相对主板更高的特征不会改变，相关投资者的风险适应能力（偏好、承受能力等）的要求仍将更高更严。

2.改革发行制度，提升融资效率与公众性

就发行制度而言，本次新三板改革的亮点在于，在改革定向发行限制的同时，尝试引入公开发行制度实现“小IPO”。在定向发行方面，新三板解除了35人定增限制，并且允许企业“自办发行”，缩短定增时间并降低定增成本。同时，在公开发行方面，精选层将允许符合条件的挂牌满一年的创新层企业升层并向合格投资人公开发行。考虑到公开放行在资金募集效率、股权分散配置、信息披露改善与初始定价等方面的优势，新三板精选层引入公开发行的尝试大概率有助于提升未来板块交易活跃度。

不过，从保荐细则来看，新三板精选层的保荐监管其实并不宽松。机构指出，结合新《证券法》，控股股东与实控人将被列入责任主体，新三板精选层的保荐监管也将强调募集资金的现场核查与专项核查制度制定等。

3.改革交易制度，流动性提升是为关键

总体上，本轮新三板改革在交制度方面同样大有向A股靠拢的趋势。具体来说，新三板精选层或将实施与A股一样的连续竞价交易制度并增加市价委托。不过，相较于A股，相关交易制度仍有两点不同。

其一，新三板精选层的市价委托的申报额度更小。精选层未来的最低申报额度虽然与A股一样也是100股，但后续却将以1股为单位向上累加。

其二，板块的涨跌幅度限制不同。从细则来看，除了基础层与创新层近乎无限的涨跌停限制外，精选层仅在成交首日吴涨跌停限制，当日的涨跌幅限制为不超过±30%。

4.拓宽投资者适当性，引入公募活水

作为本轮改革的一大核心重点，新三板的投资者适当性改革主要包含了两个方面。根据2019年12月27日全国股转系统新修改的《证券期货投资者适应性办法》，新三板开户门槛被下调，并且三大层级的准入标准也进行了分层管理。

此外，根据2020年1月3日证监会发布的《公开募集证券投资基金投资全国中小企业股份转让系统挂牌股票指引（征求意见稿）》，公募基金将被允许投资新三板精选层股票。

综合来看，新三板投资者适当性改革的核心旨在引入活水，提升板块（特别是精选层）的流动性与交易活跃度。

5.创新转板制度，打通市场壁垒

最后，在新三板改革举措中，转板制度或将是未来影响最为深远的创新尝试。简单来说，所谓转板制度是指，在满足一定条件的情况下，允许新三板挂牌公司转入A股科创板。根据2020年3月6日证监会发布的新三板挂牌公司《转板指导意见》，新三板精选层连续挂牌一年以上切符合相关条件的企业，可以在无需证监会核准或注册的情况下由交易所审核决定转入科创板上市。机构预计，转板制度最早或将在今年四季度落地，届时交易所将发布转板细则，明确专版相关要求。

从交易的角度来看，转板制度有望打通市场估值体系。一直以来，新三板挂牌公司的估值长期困扰着国内投资者。

一方面，面对新三板企业的实际业绩表现，基于财报数据的估值对于投资者的吸引力较为有限；

另一方面，由于新三板运作独立，挂牌企业难以通锚定主板上市公司进行估值。

因此，随着转板制度的未来落地，新三板精选层标的有望在A股市场中找到估值锚标的，板块交易活跃度有望大概率获得提升。

综合多级市场体系来说，转板制度、升/退板制度与注册制的结合或有助于打通一、二级市场，促进国内股市进一步向企业基本面价值回归。就板块的自身属性特征而言，新三板由于针对企业的特殊性一直比中小创乃更加贴近一级市场。然而，因为新三板挂牌企业往往较难满足主板上市要求，国内股市的场内场外市场之间鸿沟显著，一二级市场之间的联系较难通过股市体系直接建立。因此，当未来新三板转板制度与分层管理制度落地之后，随着新三板与科创板等主板之间壁垒逐步打通，科技领域中一二级市场之间的联系或将更加紧密。

在升层上市的角度上看，高科技企业通过新三板逐步发展壮大实现主板上市的路径清晰且明确。得益于此，就新三板而言，在优势赛道上具备突出核心竞争力的挂牌企业的长期价值成长空间天花板有望移除，相关标的的估值提升空间料将十分可观。与此同时，配合新三板升/退层制度以及注册制改革，国内上市公司的退市流程有望进一步完善，核心优势退化的上市企业或将被更加精准地重新定位，精准分层的新三板为仍具备投资价值的主板退市企业提供一个资本市场中容身翻盘的机会。

参考资料：

20200428-广证恒生-【政策点评】创业板注册制对新三板有哪些影响？

20200421-兴业证券-科创板与新三板精选层基本面比较兼影响分析

20200415-申万宏源-旧貌换新颜——新三板改革综述机精选层市场特征预测

20191111-申万宏源-全面解析新三板改革业务规则征求意见稿

20191230-申万宏源-精选层百万账户可期

20191230-广证恒生-精选层大幕开启，把握政策机遇期

20191025-广证恒生-以分层为抓手进行差异化制度建设，新三板迎接新机遇 ——评证监会启动全面深化新三板改革

本报告由投资顾问董冠辉(执业编号: A0740619120001)撰写