【策略研究】做好关键配置，应对“二次探底”

2020-05-27 11:24

一、狼（经济“二次探底”）真的要来？

近期整个金融市场上的人士，对于本届政府的措施与政策的相关评价越来越多，当然这其中就有不少偏颇的意见，不过对于此，我们的观点是更倾向于积极的。由于投资者们普遍希望听到一些正面的、强刺激性的、能够引导未来经济增长高确定性的利好言论，所以一直都把自己的胃口提得比较高；而我们认为，政府的措施与政策更加倾向于客观、理性、克制，反而有利于以最大程度及最高效率来改善当下的经济困局。所以短期有波折，但长期更积极，便是我们对经济趋势未来的整体看法。在短期有波折的隐忧之下，我们重点需要提防的便是“二次探底”。

经济二次探底真的要来吗？从我们的观察上来看，这的确是一个大概率事件，尽管今年二季度的GDP大概率会转正，但是二次探底还是难以避免。总体来看，现阶段工业已经恢复正常生产节奏，经济的关键矛盾是需求能否支撑生产。潜在的风险点一是外需压力，二是聚集性、接触性消费恢复速度，三是居民收入预期恶化后汽车等耐用品消费是否会继续下挫。

最新的4月经济数据提示我们，工业基本恢复正常，但需求却是主要矛盾。现阶段恢复情况生产优于投资优于消费。4月工业增加值同比已转正（3.9%），固定资产投资-2.2%，但社零同比-7.5%，需求不足是最大隐忧。环比表现看，3月工业企业基本复工，4月生产增长斜率明显放缓（环比增速从3月的32%降至2%）；投资尤其是基建明显改善（4月环比增6.2%），消费恢复速度最慢（4月环比增0.3%）。

首先，工业生产方面，4月反弹主因仍是恢复性增长，经过两个多月的复工复产后，过半主要行业已基本恢复正常生产节奏，未来生产端走势主要取决于下游需求变化。4月工业增加值同比增速反弹幅度最大的行业，如汽车制造、专用设备制造、通用设备制造、金属制品制造等，3月复产速度普遍偏慢，即随着产业链协同复产链条打通，4月生产端仍在补缺口。以统计局公布的17个主要行业看，其中10个行业4月增加值同比增速已超过去年12月，说明过半行业生产已经步入正常状态。外需的压力尚未完全反映在数据上，出口交货值同比增1.1%。

其次，投资需求来看，基建领衔投资反弹，房地产韧性最强。1-4月基础设施投资同比-11.8%，制造业投资-18.8%，房地产开发投资-3.3%，降幅分别比1-3月份收窄7.9、6.4、4.4个百分点。4月固定资产投资中基建恢复速度最快，但作为内需刺激的主要抓手，基建反弹力度仍显不足。相比而言，现阶段地产投资尤其是施工投资仍是稳投资的压舱石。边际上看，4月随着销售情况转好，新开工面积同比增速回升，是支撑房地产投资反弹的主要动力。

最为重要的消费端来看，4月餐饮、可选消费开始补偿性恢复，但必需品消费与可选消费分化严重。4月随着防疫管控的进一步放松，餐饮等外出型消费改善，汽车、家电家具等地产后周期消费、服装、金银珠宝等可选消费明显增多。但从销售额同比增速的绝对水平来看，消费品类之间分化严重，粮油食品、饮料、中西药品等必需品，以及通讯器材、文化办公用品等消费升级类商品销售额同比增速已经超过去年年底，但服装、金银珠宝、家电家具等地产后周期消费与疫情前仍有较大差距。目前汽车销量已接近疫情前水平，但持续性有待继续观察。

同时，就业压力的显现亦不容忽视。1-4月全国城镇新增就业354万人，与上年同期相比少增105万人，就业规模整体收缩；4月全国城镇调查失业率为6.0%，比3月份反弹0.1个百分点；4月全国企业就业人员周平均工作时间为44.3小时，比3月减少0.5小时，加班赶工似乎让位于订单不足。

二、结构性调仓思路下的“防狼术”

根据上文的判断，我们当前需要提前做好思想准备的是，经济恢复所需要的时间一定会远远的比预期中来的更加漫长。在这个过程当中，若是排除其他一些新兴市场经济体能够快速复制中国在过去很长时间内的成长路径，给予全球经济增量增长的话，那么恐怕未来能够引领全球经济恢复性增长重新回到正轨上的核心动力，还将来自于中国（很多发达经济体在这一次事件当中体现出了远差于预期的脆弱与疲乏）。

基于这种考量，对于我们未来在股票投资上的仓位配置，依然是倾向于主要业务在中国的上市公司。从这一次疫情在全球范围内的影响来看，我们获得了一些惊喜的发现，即作为中国制造核心标签的少部分制造行业，尽管遭遇了海外需求普遍负面性的影响，但是这些行业所体现出的强大产能灵活性、全产业链优势以及国产替代效应深深震撼了我们。因此，在未来经济二次探底的漫长过程中，我们倾向于大家可以适当采取一种结构性调仓换股的思路，暂时摒弃一些中短期前景不甚明朗的行业，着重超配一些产能灵活性强、全产业链优势高、以及国产替代对冲效应明显的行业。

譬如，以检测试剂为首的医药、医疗制造业。目前海外新冠疫情全面爆发，疫情防控已经进入全球化阶段，新冠肺炎病毒的检测在疫情防控中起着至关重要的作用，充足的新冠病毒检测人群覆盖率有望实现疫情的有效控制，目前中国的新冠肺炎病毒检测试剂盒产能充沛（这是一个典型的产能灵活性强、全产业链优势高的行业），随着海外疫情防控手段的升级，检测试剂盒的海外出口有望带动相关公司的业绩增长。

病毒检测为防疫重要手段，核酸诊断始终为“金标准”。第一，大范围的检测可以保证疫情有效控制。根据各国针对新冠病毒感染患者的检测条件来看，能够及时提供必要的病毒检测将有效地控制疫情发展，其中韩国围绕重点爆发区、群体展开大范围试剂盒检测，因此国内疫情也得到有效控制。欧洲、美国疫情爆发迅速，但受医疗机构检测能力、医疗服务能力的限制，患者检测条件相对较高，整体疫情控制情况不容乐观。第二，新冠病毒检测核酸诊断为2019-nCov新型冠状病毒确诊的金标准，短期快速扩大检测通量难度大。主要用于二级甲等以上医院，二级以下医院受条件所限难以展开核酸检测，可大规模现场筛查的POCT产品需求增强。

国内检测能力供应已满足防疫需求，各类检测试剂产能可满足海外出口。全国核酸诊断人数峰值约35000人份/天。疫情期间，按照国务院披露，全国核酸检测能力峰值约为35000人份/天，其中湖北地区检测能力集中分布，已经完全满足国内防疫需求。

海外累计检测试剂盒需求量约6500万人份以上，空间巨大。全球常规新冠病毒检测能力基本建立，但是检测人群覆盖依旧不足；海外疫情全面有效控制的累计所需检测试剂盒数量约6572万人份，而实际累计检测人数约为802.7万人次，检测能力供给缺口巨大。

又譬如，半导体行业（全产业链优势高叠加国产替代对冲）。半导体全产业链的投融资热潮，适逢本土配套和进口替代黄金机遇期，已形成全产业链协同发展之大趋势。无论从投入力度，发展空间和进口替代必要性来看，大陆各产业环节的龙头企业，将通过持续投入、技术领先、产能规模和创新能力等优势不断提升集中度，跻身国际一流。产品市场增量巨大，行业迎来国产强势替代和无国界投融资高潮，增量信息泉涌不断。半导体行业有望成为中国高端制造业崛起的排头兵，在国家大力支持的基础上，产品创新裕度仍很巨大，分支领域延展仍很迫切，蓝海应用场景仍很丰富，龙头企业具备充足的主客观高速发展因素，产业格局和获利能力将持续快速提升。

国内半导体产业全面升级，全产业链优势已然具备。在新兴技术以及进口替代的共振下，国内半导体产业即将进入全面发展加速期。中游设计、制造、封测领域，国内已经诞生了展讯、中芯国际、长电科技等一批具有国际竞争力的优秀企业。上游设备、材料领域，以北方华创、上海新阳、南大光电为代表的国内企业不断追赶世界一流水平。因此，中国半导体产业极有可能借机这一次疫情过后的全球经济二次探底契机实现弯道高速超车。