1.顺鑫农业：快消品属性的中低档白酒刚需色彩浓，可享更高估值，正处全国扩张期，收入增长持续至少5年。

2.中旗股份：江苏环保高压告一段落，公司有望迎来困境反转，业绩集中释放，绑定拜耳陶氏等全球农药巨头，重回高成长通道。

正文1

这家公司快消品属性的中低档白酒刚需色彩浓，可享更高估值，正处全国扩张期，收入增长持续至少5年。（**证券）

（1）公司白酒合理估值是多少？

不同于其他白酒，牛栏山白牛二消费者以高频次自饮消费为主，主要消费群体为城市外来务工人员和中低收入人群，对白酒消费有一定上瘾性，很多都是整箱购买。

相较其他中高档白酒更多的社交和送礼属性，低端光瓶酒消费具有快消品属性，刚需色彩浓重，不惧宏观经济波动。

在2012年之后的白酒行业调整期牛栏山白酒收入仍保持增长，2012-2016年公司白酒业务5年复合增速为9.95%，超过茅台位居全白酒行业第一位。

牛栏山产品按出厂价不同划分为高中低档三个档次，根据渠道调研数据，2018年公司低档酒规模占比约70%，中档和高档分别约为12%和18%。整体来看，各档次产品当前区隔明显，相互不构成替代关系。

基于牛栏山的快消品属性，且具有竞争优势，合理估值应参考常见快消品优势企业。从2016-2018三年EPS的复合增速来看，牛栏山增速超过20%高于大部分可比公司，预计2019-2021三年EPS的复合增速仍有20%以上远超其他企业，而牛栏山估值（19年整体估值34倍，白酒估值26倍）低于16家可比公司估值平均值；同时从行业竞争来看，牛栏山所处低端白酒行业没有明显竞争对手，格局较乳制品和啤酒等更优。基于以上对比分析，我们认为定位为快消品的牛栏山理应享有更高的估值，对标其他快消品公司牛栏山白酒业务合理估值应为30倍以上。

地产猪肉的亏损是压制公司估值的一个主要原因，2019Q3由于猪价上涨生猪养殖业务利润改善使得猪肉业务整体减亏，预计19Q4之后盈利能力持续改善，中长期看非洲猪瘟带来的业绩影响有望减弱甚至消除。随着地产和猪肉对业绩影响逐步消除，公司整体利润和估值将回归白酒主业。

公司发展持续性及管理层动力较好，同时北京市国企混改稳步推进，顺鑫农业作为区县级国企，国企改革时间滞后但十分值得期待。

（2）增长持续性：量增+结构升级有望持续5年以上

牛栏山生命周期可看更长，收入规模增长将持续至少5年：

1）牛栏山作为低端光瓶酒行业龙头，专注定位民酒，品牌力产品力较同档次竞争对手更强，同时在规模优势下有望持续挤压竞品份额，在低端光瓶酒行业有较强的护城河。

2）公司在2018年已完成全国化布局，低端白牛二逐步培育下升级产品增速良好，当前低端光瓶酒20元以上各价格带尚无全国性垄断产品，牛栏山在基础产品培育下先发优势明显。

3）牛栏山渠道与终端毛利率均接近30%，同时产品自然动销快速周转，渠道与终端利润远远超过同类型竞争对手。

4）综合全国范围来看，牛栏山产品还处于市场培育高速成长期，离增速下滑的成熟期以及衰退期还有较长时间。

20元以下产品中，牛栏山销量占有率约10%，其中白牛二实际市占率约5.71%。根据渠道调研反馈，当前在江苏、浙江、山东、安徽等规模较大市场，白牛二在同价位带市占率超过50%，随着各省市规模稳步增长，全国范围内较低的市占率有较大提升空间。

2018年乳制品及啤酒龙头市占率均超过20%，乳制品伊利蒙牛双头垄断，啤酒华润、青岛、百威等市占率相差不远，而低端白酒中牛栏山品牌力、产品力、渠道力均远超其他竞争对手，龙头地位稳固，竞争格局较乳制品和啤酒更优，预计牛栏山未来市占率有望接近或超过乳制品行业和啤酒行业龙头，公司白酒整体市占率仍2-3倍提升空间。

山东和江苏作为牛栏山规模较大较成熟省份，在开始进行产品结构调整之后预计能维持4-5年高速增长，而当前在全国范围的大部分省市仍处于白牛二放量导入期，未来从放量到产品结构调整之后仍有望贡献规模增长5年以上。

与竞品对比来看，老村长是牛栏山低端酒最直接的竞争对手，但产品品牌渠道等各方面均弱于牛栏山，近年来份额持续被牛栏山挤压。

牛栏山已占领二锅头第一高地，相对红星的竞争优势可以持续。从区域来看，牛栏山作为北京地产酒龙头，二锅头文化底蕴较强，良好的消费者基础培育下将持续享受本地消费升级，尤其是中高端盒装酒对利润的显著拉动。

5亿以上规模市场流通渠道覆盖率较高，升级产品的餐饮渠道渗透提升是规模增长的主要来源，从结构升级发展空间来看，仍能持续3年以上快速增长。1亿以上市场已经完成招商跟早期渠道布局，核心渠道终端已经基本打通，仅需扩大量及品类投放，经销商强动力下将爆发放量增长。

（3）中长期白酒净利率有望提升至20%以上

2017-2019H1年公司白酒净利率由10%提升至约13%主要依靠产品结构升级（主流产品基本没有提价）。通过分析牛栏山低端酒消费升级、中高端酒规模占比提升两种产品结构升级情形，分别测算出对应白酒毛利率以及净利率提升情况，中长期看结构升级能贡献白酒净利率提升到20%左右。

公司当前所处阶段为全国性扩张时期，后续随着市场扩张布局稳定之后价格有上调预期。我们假设未来白牛二将提价并通过敏感性分析得出，在2018年基础之上白牛二出厂价格每上涨0.5元/500ml，公司整体白酒净利率有望上涨3.6个百分点。

我们认为在结构升级跟提价共同推动下，中长期看牛栏山白酒净利率有望达到20%以上。

（4）猪肉业务合理市值约10亿元

种猪养殖：非洲猪瘟影响出栏量及销量，成本费用较大挤压利润，19Q3开始扭亏为盈。公司种猪养殖跟屠宰盈利相反，在无非洲猪瘟等特殊情况下猪价周期对猪肉板块利润影响不大，猪肉业务每年净利润约6000-8000万，参考可比公司，猪肉板块恢复正常情况下可给予15倍估值，对应市值约10亿元。

地产业务总负债较高，净资产为负，包头海南项目销售情况较差，公司当前正积极布局剥离事项，预计未来剥离后公司主业有望更加清晰，地产质地相对较差在此不给估值估计。

（5）投资建议

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江苏环保高压告一段落，公司有望迎来困境反转，业绩集中释放，绑定拜耳陶氏等全球农药巨头，重回高成长通道。（**证券）

（1）装置复产后业绩有望集中释放

中旗股份主要产品为新型小品种除草剂及杀虫剂原药、制剂及中间体，主要产品产能均在国内居于领先。公司原药多年来主要的客户为国内外农药制剂巨头，包括陶氏（旗下陶氏益农）、拜耳（旗下拜耳作物科学）、孟山都、先正达、巴斯夫等，公司产品也因此远销至全球各地，包括欧洲、北美、非洲、拉美等，海外收入营收占比约50%。

响水“3.21爆炸事件”后，江苏省环保整治带来暂时性困境，而如今公司生产装置复产在即，短期与长线逻辑并存，具备充分投资价值。

公司在环保整治中未被责令停产整顿，但装置开工仍不可避免受到影响。短期来看，第一大看点即为长达半年的江苏省内环保高压有望告一段落，公司有望迎来困境反转，业绩可期集中释放。公司现有生产装置有望随之快速恢复至2018年开工水平，重新回到正常经营轨道。

以江苏省内环保整治开启前一年计算，18Q2-19Q1公司合计实现营收17.85亿元，实现净利2.50亿元。此即约为公司全部旧有装置复产后对应的利润体量。

其二，募投产能蓄势待发，有望同步于已有装置复产释放业绩。公司预测募投项目合计将为公司贡献营收7.4亿元、贡献净利润1.34亿元。假设项目分2-3年相继投产，新装置投产后的首年贡献的业绩也有望达到0.47-0.67亿元。

其三，即期人民币汇率徘徊在多年来低位，短期内有望支撑起公司出口产品的竞争力。以2018年公司产品销售额计算，汇率变动将为公司额外带来年化约0.54亿元的营收贡献和0.46亿的净利润贡献。

（2）长期看增长潜力，公司有望重回高速成长通道

无论从全球还是国内来看，农药行业均存在两大趋势，其一是行业集中度持续提升，行业巨头强者恒强；其二是产品结构从高毒农药向低毒高效农药迁移。

在这一背景下，我国或将有两类农药企业集中受益，在长期竞争中跑赢同行：

（1）规模效应强、产品链布局完善、产品以大品种为主的农药巨头；

（2）规模相对较小、但与行业巨头相绑定、产品以新型小品种为主的优质企业。通过大额并购等方法，扬农化工及安道麦等国内优秀农药企业正走在上述强者恒强的路上。

而中旗股份则或将作为第二种“小而美”农药企业的代表，同样拥有优秀的发展潜力。

中旗股份数年前就已成为跨国农药公司陶氏益农、拜耳作物科学、先正达、巴斯夫农化的战略供应商。第一、第二大供应商分别为拜耳作物化学和陶氏益农。借助于行业巨头的紧密关系，公司原药产品因此能够获取稳定且有潜在增长空间的客户需求。

公司虽然总体量不大，但在主营的各小产品均具备相当的规模优势，在主要产品中规模均领先于国内同业。截至2019H1，公司及子公司在境内共计取得105项农药登记证书，涵盖多类主流或新型除草剂、杀虫剂、杀菌剂原药产品。

此外，取得55项生产许可证书/批准证书；在境外主要市场与客户联合登记取得多个登记证书。丰富的许可证资源赋予公司根据市场形势投放农药产能的能力，使公司具备在未来持续扩产增量的潜力。

技术层面，公司是国内有机合成技术较为突出的原药企业，是国内较早自主掌握氟化、不对称合成和手性技术、相转移催化、氨化等关键性技术的企业。

公司业已储备了大量新产品的生产技术，并且随着研发团队规模的扩大和技术水平的提高，公司能够开发出更多的具有良好市场前景的新产品。

募投项目补齐原药中间体需求，助力公司延伸产业链、增加规模效应。主要募投项目在2年时间内达到满产，合计贡献营收7亿元，且毛利率略高于公司现有农药原药产品。两个技改项目进一步扩充生产规模，突破产能瓶颈，逐年贡献利润。

（3）估值

预测公司2019、2020、2021年归母净利润分别为1.82、3.20、4.44亿元，对应PE20X、11X、8X，维持买入评级。