投资顾问：于鑫 登记编号：A0740622030003

事件：7月19日雅下水电站正式开工，将是我国有史以来最大的水电项目。预计总装机容量近60GW，2035年前后建成。建成后将成为全球最大的水电站，年发电量约3000亿千瓦时，相当于三峡工程年发电量的三倍。

点评：雅江下游项目预计装机容量>6000万千瓦、年发电量约3000亿千瓦时，约为三峡工程的3倍（2250万千瓦/882亿千瓦时）；总投资为三峡工程的5倍(1.2万亿元V.S.2100亿元)。

预计将带动两大投资机遇：

1. 水电设备方面，预计带动约720亿元新增订单，利好哈尔滨电气、东方电气等发电设备龙头；

2. 输变电设备方面，雅江下游项目以外送为主的电力消纳需求推动特、超高压直流线路建设，设备投资或达500亿元，利好国电南瑞、中国西电、平高电气、许继电气等电网设备龙头。

雅江项目长周期，打开水电设备营收空间

雅江下游项目有望于2028年起释放新增订单，与2025-27年煤电收入高峰实现平稳衔接，缓解市场对后续订单断档的担忧。雅江下游项目建设周期预计超10年，或在2035-40年投产。

1. 时间线方面：参考三峡、乌东德、白鹤滩等大型水电项目，项目开工后第2-3年启动设备招标，第3-4年确认订单，订单从确认到交付3-5年；我们预计雅江下游项目或在2028-29年带来新增订单高峰，此后陆续兑现为营收。

   三峡、乌东德、白鹤滩水电工程招标时间线与雅江下游项目工程时间线（预测）

2. 价值量方面：按水轮机招标价中位数1200元/kW（800-1400元/kW）估算，雅江下游项目或实现720亿元新增订单，2031-35年或带来年均144亿元的额外营收，为2024年哈电、东电水电营收之和（哈电、东电43/30亿元）的2倍。此外，雅江下游项目采用径流式设计，依托超2000米天然落差发电，叠加流域人口稀少，移民成本低（径流式项目移民安置占总费用通常<10%，对比三峡>40%），设备采购占比或有所提升。目前哈电、东电水电业务正从常规水电向抽蓄转型，以配合国家2025/2030年62/120GW抽蓄装机目标。雅江下游项目作为常规水电超级工程，有望成为2030年后抽蓄外的新增长引擎。

其中东方电气是全球最大水电设备供应商之一，我国第一大水电站白鹤滩水电站16台百万千瓦水轮发电机组中，东方电气市占率50%，单机容量100千瓦的发电机组实现了100%国产化率，2023年其西藏林芝产研基地正式开工建设，该基地是世界首个高原水电机组产研基地，高水头大容量冲击式水电机组是服务国家“加快西南水电基地建设”的主力机型。

外送消纳为主，特、超高压设备需求有望得到带动

雅鲁藏布江下游水电工程电力将以外送消纳为主，西南水电资源丰富，西北、西南电网的发电量远大于用电量，2023年比值分别达到125%、111%，当地无法完全消纳。雅江水电工程位于西藏林芝市，大容量、远距离输送要求下我们预计该工程特、超高压直流输电线路配套建设需求较多，相关电网设备需求有望得到带动。

一般配套的特高压工程完工时间会领先水电站投运时间0.5-2年左右，而特高压直流工程核准到开工的时间均值为3个月，开工到投运的均值为25个月。

据此推算，假设水电工程的建设周期为10年，部分特高压项目可能会于“十五五”期间开展可研、核准工作，“十六五”会进入主要建设期并实现企业业绩兑现。单条特高压直流的输送容量在8-12GW，预测雅江水电工程的配套特高压直流建设需求在5条以上，柔性直流或为主要的技术路线。

参照甘肃-浙江线路，我们假设单条柔直设备投资额在100亿元，那么整体设备投资额在500亿元左右。

• 当前时点怎么看特高压板块

前期特高压板块调整，或主要系市场交易因素、担忧电网投资增速下滑导致特高压持续性不确定。电网标的整体处于低位，特高压的逆周期调节地位+成长性+持续性边际改善。重申：

①线路提升：今年预计是核准和交付的弹性大年，能源局口径有“四直”和一批交流线路。

②柔直渗透率提升：主网双端+背靠背区域互联+深远海送出构成柔直增长的一体两翼，支撑长期订单和业绩增长。

③网外电源侧超预期：雅下水电将带动外送通道尤其是GIL建设；核电建设/火电改造加速，一站式升压支撑交流设备需求。

小结

雅下项目是继三峡工程后又一国家级重大水电工程，有望为相关环节带来长期发展空间，电力设备产业链长期受益。具体来看：

1. 水电设备供应商相关概念股：东方电气、上海电气、哈尔滨电气、浙富控股、国电南瑞等。

2. 特高压直流核心设备包括换流阀和换流变压器等，交流包括组合电器GIS和交流变压器等，相关概念股：国电南瑞、中国西电、许继电气、平高电气、特变电工、四方股份、思源电气等。

3. 雅江工程进一步打开GIL成长空间，相关概念股：中国西电、平高电气、长高电新、安靠智电等。

参考研报

• 20250721-华泰证券-雅江工程启动，利好发输电设备龙头

• 20250721-华福证券-雅下水电对电网的长期影响：GIL管廊、水电站自动化、外送通道