简要

乖宝宠物近期经营呈现“内销高增、外销承压”的分化态势。公司2025年前三季度实现营业收入47.37亿元，同比增长29.03%，但归母净利润增速放缓至9.05%，为5.13亿元。其中，Q3单季度归母净利润同比下滑16.65%，主要受海外代工业务因关税影响承压、汇率波动以及国内市场竞争加剧导致销售费用投入加大等因素影响。尽管短期利润承压，但公司核心的境内自主品牌业务维持强劲增长，Q3增速预计超40%，其中高端品牌弗列加特增速翻倍以上。

“双十一”大促催化：宠物食品作为电商高渗透品类，“双十一”是验证品牌势能和全年业绩的关键节点。公司对2025年双十一销售额目标约为10亿元，预期同比增长40%以上。从预售期战报看，公司旗下品牌“弗列加特”和“麦富迪”分别位列天猫宠物食品成交榜第二和第五，表现强势，有望带动Q4收入加速增长。

业绩预期修正后的估值博弈：Q3业绩低于市场预期，主要由于海外业务压力及国内费用投入加大。市场已部分消化此利空，股价有所调整。同时，有信息指出12月份将有一次解禁，可能对股价造成短期压力。若股价因短期因素进一步回调，可能为关注长期价值的投资者提供配置机会。

核心驱动力：国产替代与消费升级双击，自主品牌强者恒强宠物食品赛道是消费领域中少有的高景气赛道，兼具“量增”（渗透率提升）与“价升”（消费升级）的双重逻辑。中国宠物食品渗透率仅30%，远低于海外成熟市场的90%。公司作为国产品牌龙头，正处在承接国产替代和消费升级红利的核心位置。

国产替代：公司旗下“麦富迪”品牌国内市占率已从2015年的2.4%提升至2024年的6.2%，位列国产品牌第一。随着消费者对国产品牌认知度和偏好度的提升（2024年猫/犬主粮国产品牌偏好度分别提升7/16个百分点），公司有望持续抢占外资品牌份额。

消费升级：公司成功打造了高端品牌矩阵，“弗列加特”品牌2024年营收预计突破10亿元，2025年上半年销售额同比增长149.9%，验证了公司在高端市场的突破能力。高毛利的高端产品占比提升，是公司长期盈利能力提升的核心保障。

核心壁垒：研发驱动的产品力与全渠道精细化运营能力

产品力：公司是国内少数真正从犬猫基础营养学研究出发进行产品研发的企业。公司拥有聊城、上海、泰国三大研发中心，并建立了全球首个犬猫数字生命库WarmData。强大的研发实力使得公司新品成功率极高，几乎100%成功，远超行业平均水平，能够持续推出如高鲜肉粮、烘焙粮等引领市场趋势的爆品。

渠道力：公司精准把握线上渠道红利，已实现线上线下全渠道运营。线上，公司深化直销模式，2024年直销收入占比已达38%，高毛利的直销渠道占比提升是公司盈利改善的重要因素。同时，公司在抖音等新兴内容电商平台占据领先地位，2025年前7个月抖音GMV同比增长79%。

战略清晰：聚焦高增长的国内市场，弱化低毛利的海外代工管理层战略清晰，明确将资源和精力聚焦于高增长、高潜力的国内自主品牌业务，而对受关税和竞争影响、利润空间有限的海外代工（OEM/ODM）业务采取顺其自然的策略。2025年Q3，在海外代工业务收入同比下滑约6%的情况下，公司整体营收仍实现21.85%的增长，证明了自主品牌业务的强劲增长足以对冲海外业务的下滑。这种战略聚焦使得公司能够将资源用在“刀刃”上，强化核心竞争力，提升长期增长的确定性。

乖宝宠物近期经营呈现“内销高增、外销承压”的分化态势。公司2025年前三季度实现营业收入47.37亿元，同比增长29.03%，但归母净利润增速放缓至9.05%，为5.13亿元。其中，Q3单季度归母净利润同比下滑16.65%，主要受海外代工业务因关税影响承压、汇率波动以及国内市场竞争加剧导致销售费用投入加大等因素影响。尽管短期利润承压，但公司核心的境内自主品牌业务维持强劲增长，Q3增速预计超40%，其中高端品牌弗列加特增速翻倍以上。

“双十一”大促催化：宠物食品作为电商高渗透品类，“双十一”是验证品牌势能和全年业绩的关键节点。公司对2025年双十一销售额目标约为10亿元，预期同比增长40%以上。从预售期战报看，公司旗下品牌“弗列加特”和“麦富迪”分别位列天猫宠物食品成交榜第二和第五，表现强势，有望带动Q4收入加速增长。

业绩预期修正后的估值博弈：Q3业绩低于市场预期，主要由于海外业务压力及国内费用投入加大。市场已部分消化此利空，股价有所调整。同时，有信息指出12月份将有一次解禁，可能对股价造成短期压力。若股价因短期因素进一步回调，可能为关注长期价值的投资者提供配置机会。

核心驱动力：国产替代与消费升级双击，自主品牌强者恒强宠物食品赛道是消费领域中少有的高景气赛道，兼具“量增”（渗透率提升）与“价升”（消费升级）的双重逻辑。中国宠物食品渗透率仅30%，远低于海外成熟市场的90%。公司作为国产品牌龙头，正处在承接国产替代和消费升级红利的核心位置。

国产替代：公司旗下“麦富迪”品牌国内市占率已从2015年的2.4%提升至2024年的6.2%，位列国产品牌第一。随着消费者对国产品牌认知度和偏好度的提升（2024年猫/犬主粮国产品牌偏好度分别提升7/16个百分点），公司有望持续抢占外资品牌份额。

消费升级：公司成功打造了高端品牌矩阵，“弗列加特”品牌2024年营收预计突破10亿元，2025年上半年销售额同比增长149.9%，验证了公司在高端市场的突破能力。高毛利的高端产品占比提升，是公司长期盈利能力提升的核心保障。

核心壁垒：研发驱动的产品力与全渠道精细化运营能力

产品力：公司是国内少数真正从犬猫基础营养学研究出发进行产品研发的企业。公司拥有聊城、上海、泰国三大研发中心，并建立了全球首个犬猫数字生命库WarmData。强大的研发实力使得公司新品成功率极高，几乎100%成功，远超行业平均水平，能够持续推出如高鲜肉粮、烘焙粮等引领市场趋势的爆品。

渠道力：公司精准把握线上渠道红利，已实现线上线下全渠道运营。线上，公司深化直销模式，2024年直销收入占比已达38%，高毛利的直销渠道占比提升是公司盈利改善的重要因素。同时，公司在抖音等新兴内容电商平台占据领先地位，2025年前7个月抖音GMV同比增长79%。

战略清晰：聚焦高增长的国内市场，弱化低毛利的海外代工管理层战略清晰，明确将资源和精力聚焦于高增长、高潜力的国内自主品牌业务，而对受关税和竞争影响、利润空间有限的海外代工（OEM/ODM）业务采取顺其自然的策略。2025年Q3，在海外代工业务收入同比下滑约6%的情况下，公司整体营收仍实现21.85%的增长，证明了自主品牌业务的强劲增长足以对冲海外业务的下滑。这种战略聚焦使得公司能够将资源用在“刀刃”上，强化核心竞争力，提升长期增长的确定性。

催化事件时间表

公司业务拆分

业务边际变化

公司正处于从代工业务向自主品牌业务的战略转型深化期，业务重心和资源持续向高毛利、高增长的国内自主品牌倾斜。近期，公司在产品高端化上成效显著，高端品牌“弗列加特”和麦富迪旗下的高端系列“霸弗天然粮”成为增长的主要驱动力，2024年双11期间，霸弗和弗列加特全网销售额分别同比增长了150%和190%。2025年，公司推出了超高端犬粮品牌“汪臻醇”，进一步完善了高端产品矩阵。

OEM/ODM业务：通过规模化生产、精细的成本控制和供应链管理，为海外客户提供代工服务，赚取稳定的制造利润。该业务毛利率相对较低，但为公司早期发展和后期品牌投入提供了稳定的现金流。

自主品牌业务：通过持续的研发投入形成技术壁垒（如高鲜肉添加技术、烘焙粮工艺），打造差异化、高品质的产品。同时，通过高强度的品牌营销（如综艺植入、IP联名）和全渠道运营，建立品牌认知度和忠诚度，从而获取远高于代工业务的品牌溢价和盈利能力。

主营业务分为宠物主粮、宠物零食及保健品等。其中，主粮是公司当前收入占比最大、过去三年增速最快、毛利率最高的业务板块。

主粮业务：是公司最核心的业务板块，也是增长的主要引擎。2025年上半年，主粮业务实现收入18.83亿元，同比增长57.09%，占总收入比重超过58%，毛利率高达46.23%。主粮业务的快速增长和高盈利能力主要得益于公司在高端产品线（如弗列加特、霸弗）的成功布局和持续放量。

零食业务：是公司的传统优势业务，也是海外代工业务的主要构成部分。近年来，随着公司战略重心转向主粮，零食业务增速放缓。2025年上半年，零食业务实现收入12.94亿元，同比增长8.34%，毛利率为37.48%。

保健品及其他：是公司的新兴业务，体量较小但增长潜力较大。

海外业务（OEM/ODM）：主要客户为国际知名零售商和品牌商，客户集中度较高。沃尔玛是公司最大的海外客户，自2014年起合作，2019-2022年对公司外销收入的贡献度均在35%以上。其他重要客户包括品谱（SpectrumBrands）、CentralGarden&Pet等。由于关税等因素，部分大客户提出降价要求，公司为维持核心客户关系会予以一定折让，这对代工业务的利润率造成了压力。

国内业务：分为直销和经销。直销主要通过天猫、京东、抖音等电商平台直接面向终端消费者；经销则通过线上分销商和线下区域经销商覆盖宠物店、宠物医院等终端。

公司目前的战略重心是国内自主品牌，因此不会在海外代工业务上花费额外精力去拓展新客户。对于现有海外客户，采取“有订单就做，流失就顺其自然”的态度。

公司的主要原材料为鸡胸肉、鸭胸肉等肉类以及玉米、大米等谷物。

成本结构：主料（肉类、谷物等）是成本的最主要构成部分。

供应商与区位优势：公司总部位于山东聊城，是国内农畜产品生产大省，靠近凤祥股份等大型禽类养殖企业，在采购鸡肉、鸭肉等核心原材料方面具备显著的区位优势和成本优势。泰国工厂的原材料（如鸡胸肉）主要向正大集团等成熟供应商采购，供应链稳定。

成本波动：原材料价格波动是影响公司毛利率的关键因素。例如，2019年因非洲猪瘟导致鸡鸭肉价格上涨，公司毛利率承压；而2022-2024年原材料价格回落则对毛利率提升形成利好。

渠道策略：公司正对经销商体系进行优化，线上渠道主动收缩分销客户数量，从超过100家精简至30-70家，旨在将资源集中于配合度高、管理效率高的核心经销商，以提升增长质量。

渠道利润：相较于直销渠道，经销渠道的毛利率较低。2024年，公司直销毛利率为53.1%，而经销毛利率为38.6%。

线下网络：公司已建立覆盖全国31个省级行政区的线下经销商网络，深入渗透至各地的宠物门店和宠物医院，但线下渠道目前更多承担品牌宣传和消费者教育的功能，而非主要的收入增长来源。

市场空间与成长性：中国宠物食品行业正处于高速发展期，市场规模持续扩大。2024年行业规模达1585亿元，同比增长9%。长期来看，对标海外成熟市场，中国宠物食品渗透率（仅30%）仍有巨大提升空间，预计到2030年行业仍有近60%至90%的增长空间。

供需情况与趋势：需求端，“拟人化”养宠观念深入，推动了消费升级和产品高端化，高鲜肉、烘焙粮、功能性主粮等细分品类需求旺盛。供给端，国产品牌凭借对本土消费者的深刻洞察和灵活的渠道策略，正在加速实现国产替代。

竞争格局：行业格局目前较为分散，但呈现出“一超多强”的头部化趋势。以乖宝宠物为代表的龙头企业凭借品牌、渠道和供应链优势，市场份额持续提升，挤压中小品牌的生存空间。2024年，乖宝宠物市占率达6.2%，位列国产品牌第一。但线上流量成本上升，营销投入加大，行业“内卷”现象明显。

总结：与同行业上市公司相比，乖宝宠物在自主品牌建设和国内市场运营方面优势最为突出，其品牌力和线上渠道能力构筑了核心护城河。中宠股份和佩蒂股份的业务重心更偏向于海外代工和特定细分品类（如咬胶），虽然也在发力国内市场，但品牌势能和渠道深度与乖宝存在差距。因此，乖宝宠物在国内市场的成长确定性更强，享有更高的估值溢价。

全文：

深耕宠物食品行业多年，自有品牌成长迅速。

乖宝宠物成立于2006年，初期主要从事宠物零食为主的出口及代加工。

2013年创立自有品牌“麦富迪”进军国内市场。公司持续丰富中高端品牌矩阵；

2019年，公司打造自有高端肉食猫粮品牌—弗列加特。

2021年，麦富迪推出高端副品牌BARF霸弗天然粮。

根据欧睿数据，2024年公司为宠物食品行业国产品牌市占率第一名。旗下两大品牌麦富迪弗列加特成长迅速，旗下两大自主品牌麦富迪及弗列加特增长迅速，根据久谦数据，25H1天猫+京东+拼多多三大电商平台猫狗食品品类下麦富迪及弗列加特品牌GMV分别同比+23.5%/+146.8%。

国内销售增长迅速，截止24年内销占比近70%。公司国内业务收入增长迅速，24年国内业务实现收入36亿元（同比+24%），对应18-24年CAGR为37%。24年海外业务实现收入17亿元（同比+16%），对应18-24年CAGR为16%。内外销业务增长驱动下，乖宝宠物营业总收入从2018年的12亿元增长至2024年的52亿元，对应CAGR为27%。随着公司国内销售的迅速增长，内销收入占比不断提升，从2018年的44%，提升至2024年的68%；外销收入占比不断下降，从2018年的56%降低至2024年的32%。

国内销售中主粮占比不断提升，24年占比70%+，海外业务以零食为主（收入贡献达90%+）。从产品收入贡献上看，国内业务主要由主粮销售贡献，据测算24年主粮收入占国内收入的70%+，零食占20%+。海外业务主要由零食销售贡献（22年零食销售占海外业务比重99%）。

公司境外销售模式主要为OEM/ODM（21年之前均为OEM/ODM模式），21年下半年公司完成对雀巢集团下属宠物食品品牌Waggin’Train的收购后，在海外以Waggin’Train为自有品牌开展宠物食品销售业务，主要通过商超（如：沃尔玛、山姆等）和经销两种模式销售自有品牌产品，占比逐渐提升，22年海外自有品牌占海外收入23%，自有品牌收入达3.1亿元。Waggin'Train的市场定位为高端犬用宠物零食品牌，主要销售两款两种风格的鸡肉干狗零食产品，即鸡肉干嫩肉和鸡肉干卷曲。

从客户结构看，公司海外OEM/ODM业务主要下游客户包括沃尔玛集团及品谱等，19-22年前三大海外客户收入占外销总收入的40%+。其中沃尔玛集团自2014年起与公司开展合作，双方合作关系稳定，对公司海外收入贡献高，19-22年沃尔玛对外销收入贡献在35%+。

从销售渠道角度看，公司可分为直销、经销、OEM/ODM三大类渠道。此外，2021-2023年公司为新西兰品牌“K9Natural”及“FelineNatural”中国区域总代理商，但于2023年不再代理K9品牌。其中：

1）直销渠道高双位数收入增长（18-24年CAGR+58%），带动收入占比持续提升。

公司直销渠道主要为在天猫、京东、抖音等电商平台开设的自营旗舰店。乖宝宠物直销渠道收入增速较快，从2018年的1.3亿元增长至2024年的19.7亿元（CAGR+58%），带动直销渠道收入占比持续提升，从2018年的10%，提升至2024年的38%（+27pcts）。

2）OEM/ODM渠道波动中增长，但增速相比直销渠道较慢（18-24年CAGR+15%），收入占比持续下滑。OEM/ODM渠道主要产品为零食，21年OEM/ODM渠道收入构成中近95%为零食；主要销售区域为海外，2022年OEM/ODM渠道收入中有87%为海外贡献。由于公司战略重心为自有品牌发展，叠加海外业务收入受关税、库存周期等多种因素影响有所波动，公司OEM/ODM渠道收入占比从2018年的59%下降至2024年的32%（-27pcts）。但整体看OEM/ODM渠道仍有所增长，从2018年的7.2亿元增长至2024年的16.8亿元（CAGR+15%）。

3）经销渠道。公司经销模式分为线上、线下两个渠道。公司线上经销按照合作模式可分为四类，分别为线上分销、线上入仓、线上代销和线上寄售模式。其中：线上分销渠道为公司通过线上分销商覆盖线上宠物门店，更大范围服务终端消费者；线上入仓渠道主要面向京东自营，公司向平台发货，由京东自营进行对外销售，京东自营每月根据入仓签收情况出具结算单；线上代销渠道主要为公司通过与代运营商合作，由代运营商通过自身在电子商务平台开设的店铺进行对外销售，公司通过代运营商向终端消费者销售商品，直接向代运营店铺的终端消费者发货，并向合作代运营商支付代运营费用；线上寄售为公司在2020年新拓展的业务渠道，与天猫超市合作，公司向天猫超市发货，由天猫超市进行对外销售。线下经销渠道覆盖全国主要城市的宠物门店、宠物医院等。

从收入构成上看，经销渠道中线上分销/线上入仓/线上代销/线上寄售/线下经销渠道2022年分别占比28%/27%/21%/6%/19%。整体看经销渠道收入仍有所增长，从2018年的3.7亿元提升至2024年的15.8亿元（CAGR+27%）。经销渠道收入占比在2018-2024年区间内先升高后下降，主要系2019年经销渠道收入占比提升较高（同比+6pcts至36%），而后经销渠道收入占比持续下降，2024年占比30%（相较2019年-6pcts）。从产品结构上看，公司境内直销和经销模式产品种类保持一致。

自有品牌：“产品力+渠道力”共同推动下，自有品牌高速成长。宠物食品板块长期成长空间仍较大，24年行业仍有高单位数增长，25年电商平台延续增长趋势（25H1三大电商平台宠物食品销售总额同比+13%），产业升级趋势下，价增驱动明显。根据宠物行业白皮书，2024年宠物食品行业（口径为：猫+狗）规模达到1585亿元，同比+9%，其中主粮/零食/营养品规模分别为1073/404/108亿元，分别同比+9%/+7%/+14%。拆分看猫&狗市场，2024年猫市场中食品/主粮/零食/营养品规模分别为805/542/205/58亿元，分别同比+13%/+13%/+13%/+20%；狗市场中食品/主粮/零食/营养品规模分别为780/531/199/50亿元，分别同比+4%/+5%/+1%/+8%。2024年宠物食品&主粮市场均有高单位数增速，拆分猫/狗看，猫市场增速更快，达到双位数增长，狗市场中单位数增长。拆分量&价表现看，产业升级带来的宠均消费增长更为明显，猫食品市场整体及各细分品类宠均消费均有双位数增长。根据久谦数据，25H1，天猫、京东、抖音三大电商平台宠物食品销售总额达149亿元，同比+13%，拆分看：天猫/京东/抖音平台销售额分别为79/34/37亿元，分别同比+12%/-2%/+31%，分别占比53%/23%/25%。

宠物主粮行业仍将维持高单位数至双位数增长，预计到2030年增长空间仍有近60%至90%。主要系：

1）宠物数量方面：“老龄化+少子化+单身化”驱动下，户均养宠率仍有提升空间，但宠物数量增速或将放缓至低单位数；

2）专业化宠粮渗透率方面：24年中国专业宠物猫/犬粮渗透率分别为45%/25%，处于全球主要国家（区域）专业猫/犬粮渗透率中下游区间，分别较专业猫/犬粮渗透率中档均值还有49%/67%的空间（中档均值分别为67%/42%），且22年以来专业猫/犬粮渗透率加速提升（22-24年，专业猫/犬粮渗透率年均分别提升5pcts/3pcts），欧睿是全口径的猫狗数量对应的专业宠粮渗透率，白皮书是城镇犬猫数量，对应的专业宠粮渗透率更高。我们预计，随着科学养宠概念不断渗透，专业猫/犬粮渗透率有望持续提升；

3）宠物主粮单价方面：高单价的高鲜肉粮及烘焙粮渗透率持续提升，叠加供给端工艺仍持续迭代。需求端看，“科学养宠概念持续渗透+宠物年龄结构变化”持续推动处方&功能&老年粮需求增加。宠物主粮高端化升级仍将持续。在不同猫/犬粮价格带中枢假设下，我们测算中期（2030年）猫狗主粮市场空间分别有望达到1676/2013亿元，分别对应24-30年CAGR为7.7%/11.1%，分别对应增长空间56%/88%。

公司在过往宠物主粮两轮创新周期中能做到“精准洞察趋势-强研发实力下，迅速推出高质量新品-匹配营销策略-新产品的渗透率持续提升”。从结果上看，公司中高端品牌占比持续提升，烘焙粮渗透率高于行业其他主流品牌（如：蓝氏、网易严选、诚实一口等）。

复盘2017年至今宠物主粮行业两轮主流创新（高鲜肉膨化粮、烘焙粮）趋势中公司的表现，发现公司对趋势洞察领先，相较其他宠物食品头部品牌能迅速推出对应高质量产品，匹配精准的营销策略。如：早在2020年公司旗下品牌弗列加特就推出了高鲜肉天然粮，采用鲜肉替代肉粉，并率先引入美国的WengerTX-85高鲜肉添加技术，将鲜肉添加量提升到70%。2021年顺应行业升级趋势，推出高端副品牌BARF霸弗天然粮，对麦富迪品牌进行升级，强调高肉高蛋白、生骨肉冻干等。2023年在弗列加特和barf品牌下分别推出了烘焙猫粮，相对市场其他主流品牌对新产品周期把握更为精准，产品跟进更快。此外，公司在原有单品基础上持续迭代升级，提升产品力。从新品表现上看，我们比较了同时布局膨化粮&烘焙粮的其他主流品牌，如：蓝氏、网易严选、诚实一口等，猫主粮类目下，公司烘焙粮渗透率更高。2025年1月至2025年8月，麦富迪+弗列加特旗舰店合计销售额中，猫主粮品类下，膨化粮/风干&烘焙粮/冻干粮/湿粮&主食罐工艺对应销售额占比分别为34%/38%/15%/13%,烘焙粮销售额占比高于蓝氏、诚实一口、网易严选等主流品牌。从中高端占比角度看：

1）弗列加特品牌占比持续提升：天猫全网数据口径下，弗列加特占总销售额（弗列加特+麦富迪品牌销售额）比重从22H2的7%提升至2025M1-8的48%；

2）副品牌BARF/奶弗占比持续提升：麦富迪旗舰店内，BARF占旗舰店总销售额比重从23H2的22%提升至2025M1-8的37%。奶弗推出时间较短，占比较小，但占比也在持续提升；

3）公司猫粮中高端化做的相对较好，犬粮定位相对中低端。

历年大促期间主流电商平台的全周期成交榜及各主流品牌天猫旗舰店销售数据，发现：

1）品牌力及产品矩阵角度：公司的产品矩阵布局更完善，不强调某个爆品，品牌力在主粮/零食、猫/狗宠物食品等细分品类上均有体现。从公司产品矩阵角度看，我们发现乖宝宠物旗下猫主粮价格带分布较为均匀，犬主粮高端产品较为空白。从大促榜单表现角度看，与其他头部宠物食品品牌不同，乖宝宠物旗下品牌在各个细分宠物食品品类中排名均靠前，包含湿粮/主食罐及零食品类，此外在猫&狗宠物食品中表现均较好。证明公司并不只依靠单个爆品发力，而是侧重全方位打造品牌力。从天猫旗舰店销售数据角度看，我们对比了主流宠物食品品牌2025年1月至2025年8月天猫旗舰店的销售数据，发现从销售额结构上看，麦富迪品牌销售额结构中全价猫主粮/全价狗主粮/猫零食/狗零食/猫狗保健品分别占比35%/26%/19%/17%/4%，不同类别产品销售额分布相对均衡。对比看，鲜朗/蓝氏等品牌销售额更依靠猫主粮品类。

2）渠道角度：在主流电商渠道表现均较好，打造全方位渠道力，不依赖单一电商平台；3）竞争格局逐步稳固。2020-2025年历年618及双十一大促期间全周期宠物品牌成交榜榜单中，麦富迪排名均在第1-2名，且24年618开始，弗列加特进入天猫宠物品牌成交榜榜单Top10。24年双十一及25年618期间，弗列加特均进入天猫宠物品牌成交榜榜单Top5。

3外销业务：受关税、库存周期等因素影响，外销收入有所波动

受境外客户需求变化影响（影响因素包括：关税、库存周期、海外经济环境等），外销业务收入有所波动。分市场看，海外业务中，北美市场占比较高，22年北美收入贡献占海外业务的78%，欧洲/亚洲收入分别占海外收入的18%/4%。受美国加征关税影响，公司2019年境外业务略有下降，但随着后续泰国工厂完工产能释放及公司积极拓展客户等，20年境外销售额大幅增长。2018年9月，美国对总价值为2000亿美元的中国出口商品加征10%关税，产品清单中包括公司出口到美国的宠物食品。2019年5月，美国再次将原有的10%关税提高到25%。2019年公司境外销售额略有下降（境外同比-5%，北美-20%）。由于

1）泰国工厂不受加征关税影响，随着二期工程完工，产能释放，海外客户订单增加；

2）疫情影响，海外客户对国内订单增加；

3）公司积极拓展客户，2020年公司境外销售额大幅增长（境外同比+50%，北美+62%）。2021年欧洲区域收入增长显著（2021年公司欧洲同比+61%，北美同比+21%，境外同比+27%），主要系公司积极拓展欧洲市场，

在原有产品基础上不断推出新产品，加之国外供应链受突发不利因素影响较大，欧洲客户加大对公司产品采购量。2022年起，受境外市场通货膨胀影响及国际供应链扰动影响，海外宠物食品渠道库存持续攀升，国内宠物食品企业出口代工业务普遍承压。公司22/23年境外收入增速放缓至同比+10%/+9%。其中：22年境外收入增长主要系境外自有品牌收入增长（22年境外自有品牌收入规模同比+212%至3.1亿元），22年境外OEM/ODM渠道同比-8%。随海外渠道去库存步入尾声，2024年国内宠物食品企业出口业务逐步恢复常态。公司24年境外收入同比+16%。行业整体波动趋势与公司境外收入波动趋势一致。22/23年中国宠物食品出口增速下滑，根据海关总署数据，22/23年出口额分别同比+5%/+4%（20/21年分别同比变动+16%/+16%，24年同比变动+22%）；出口量角度看，22/23年出口量分别同比+3%/-1%（20/21年分别同比变动+23%/+31%，24年同比变动+26%）。

25年以来中美贸易摩擦反复，对中国宠物食品出口形成一定影响，25Q2宠物食品出口额/量分别下滑高单/中单位数，其中出口美国量&额均同比下滑近40%。

25Q2起，中国宠物食品出口承压明显，25Q2出口金额/量分别同比-9%/-5%，拆分三个月看25M4-6出口金额分别同比-5%/+1%/-20%，出口量分别同比+7%/-6%/-14%，6月影响幅度最大。单看出口美国情况，25Q2出口金额/量分别同比-38%/-38%，拆分三个月看25M4-6出口金额分别同比-45%/-37%/-33%，出口量分别同比-45%/-42%/-31%。

乖宝25年上半年扩产建设泰国工厂，投产后产能翻倍，预计Q3后投入生产，对公司短期出口表现有一定影响，但整体影响有限，主要系随着自主品牌的不断发展，公司外销收入占比已降至较低水平（24年占比32%）。2015年8月，公司设立乖宝泰国，投资建设宠物食品生产线。2017年乖宝泰国正式投产运营，运营初期订单量较少，厂房折旧等固定成本分摊较高。受中美贸易战影响，2020年公司加大对乖宝泰国的产能投入，新建月产能500吨的零食生产车间，逐渐将加征关税影响的销售订单转移至泰国。2022年乖宝泰国已形成812.5吨的宠物零食月产能，对应年产能近1万吨。从泰国工厂盈利表现上看，随着订单量增长，规模效应提升，20-21年乖宝泰国毛利率提升到正常水平（22%-23%），对应净利率在15%左右。2022年乖宝泰国净利率有所下降主要系：泰国鸡胸肉等原材料采购价格大幅上涨，导致毛利率下降以及22年乖宝泰国出口至美国的产品中，海外收购自有品牌Waggin’Train的产品占比上升，该产品销售成本中包含泰国工厂至美国的海运费用，且受疫情影响泰国发货至美国时海运费仍较高，毛利率下降。

4利润端：原材料利好+产品&渠道结构改善带动盈利能力持续提升。原材料利好+公司产品&渠道结构持续改善下，22-24年毛利率持续提升，带动盈利能力持续提升。公司毛利率从2021年的28.8%提升至2024年的42.3%（+13.5pcts）。公司自主品牌高速成长阶段，费用投放增多，叠加渠道结构变化，直销渠道占比提升等因素影响下，销售费用率持续提升。毛利率提升部分被销售费用率提升抵消，毛销差仍持续提升。其他费率控制较好（综合看22-24年对盈利端正向影响），带动盈利能力提升，22-24年营业利润率提升幅度大于毛销差提升幅度。归母净利率从2021年的5.4%提升至2024年的11.9%（+6.5pcts）。

公司毛利率主要受原材料成本变动、渠道结构、产品结构、价格变动、以及汇率变动等因素影响。

1）原材料：19年受非洲猪瘟影响，鸡鸭胸肉价格大幅上涨，并在20年趋于回落，对公司19/20年毛利率波动影响较大。当前主要原材料鸭肉、鸡肉维持低位，利于公司盈利能力表现。公司主要产品为主粮、零食产品。其中：公司零食主要原材料包括鸡胸肉、鸭胸肉等肉类原材料（鸡胸肉影响程度更高），通常在主料中占比70%左右。受非洲猪瘟爆发，我国作为猪肉消费大国受影响严重，在此情况下鸡肉、鸭肉替代效应明显，市场需求增加推动鸡肉、鸭肉市场行情持续走强，于2019年末达到价格高点，2019年公司采购的鸡胸肉/鸭胸肉价格分别同比+23%/+34%，增幅明显。

2）渠道结构：高毛利率的直销渠道收入占比持续提升，相对低毛利率的经销渠道及OEM/ODM渠道收入占比下滑，带动公司毛利率提升。

3）产品结构变化及提价：产品结构方面，a）高毛利率的主粮占比持续提升，相对低毛利率的零食占比下降；b）产品升级：2019年，打造自有高端猫粮品牌弗列加特，2021年，麦富迪推出高端副品牌BARF霸弗天然粮。高鲜肉粮、烘焙粮及弗列加特冻干类主粮等高端产品占比提升。c）提价：2021年公司对线上销售的零食产品价格进行提升，减少促销活动（2022年境内零食销售均价同比+27%）；2022年公司提高了主粮产品销售价格（2022年主粮销售均价同比+27%）。

展望后续：

1）空间角度看：宠物板块升级趋势明显，中长期成长空间大。24年行业仍有高单位数增长，25年电商平台延续增长趋势（25H1三大电商平台宠物食品销售总额同比+13%），产业升级趋势下，价增驱动明显。我们测算，“宠物数量低单位数增长+专业宠粮渗透率提升至全球主要区域中位数标准+产品升级趋势延续”下，展望中长期，我们认为宠物主粮行业仍将维持高单位数至双位数增长，预计到2030年增长空间仍有近60%至90%。

2）格局角度看：公司自主品牌势能强劲，当前中国宠物食品行业竞争格局仍较为分散，对标海外市场，头部国产品牌市占率有望持续提升。若分别对标日本/韩国/泰国市场，乖宝市占率有0.6-1.8x提升空间，对应市占率为10%-18%。

3）复盘2017年至今宠物主粮行业两轮主流创新趋势（向上升级的高鲜肉膨化粮及烘焙粮）中公司的表现。发现公司能做到“精准洞察趋势-强研发实力下，迅速推出高质量新品-匹配营销策略-新产品的渗透率持续提升”。从结果上看，公司中高端品牌占比持续提升，猫烘焙粮渗透率高于行业其他主流品牌（如：蓝氏、网易严选、诚实一口等）。

通过分析历年大促期间热销榜单及主流品牌天猫旗舰店销售情况

i）公司的产品矩阵更完善，不强调某个爆品，品牌力在主粮/零食，猫/狗宠物食品等细分品类上均有体现(各个细分品类榜单中均排名靠前，旗舰店产品销售额分布更均衡）；

ii）在主流电商渠道表现均较好，全方位打造渠道力，不依赖单一电商平台；

iii）公司历年大促期间在天猫宠物品牌成交榜榜单中排名稳定靠前，竞争格局逐步稳固。

4）外销业务：复盘历史表现我们发现，外销业务收入有所波动，主要受境外客户需求变化影响（影响因素包括：关税、库存周期、海外经济环境等）。历史上波动情况包括：19年受美国加征关税影响，海外收入略下滑，但随着泰国工厂投产+公司积极拓展新客户等，20年外销大幅增长，并在21年实现近30%增长。22/23年受境外市场通胀及海外库存周期影响，公司外销业务承压，增速降至单位数。随着去库存步入尾声，24年境外收入恢复双位数增长。25年以来中美贸易摩擦反复，对中国宠物食品出口形成一定影响（25Q2中国宠物食品出口额/量分别下滑高单/中单位数）。公司25H1扩建泰国工厂，投产后产能翻倍，但预计Q3后才能投入生产，对公司短期出口表现造成一定影响，但整体影响有限，主要系随着自主品牌的不断发展，公司外销收入占比已降至较低水平（24年占比32%）。

5）利润端看：原材料利好+公司产品&渠道结构持续改善下，22-24年毛利率持续提升，带动盈利能力持续提升。公司毛利率从2021年的28.8%提升至2024年的42.3%（+13.5pcts）。公司自主品牌高速成长阶段，费用投放增多，叠加渠道结构变化，直销渠道占比提升等因素影响下，销售费用率持续提升。毛利率提升部分被销售费用率提升抵消，毛销差仍持续提升。其他费率控制较好（综合看22-24年对盈利端正向影响），带动盈利能力提升，22-24年营业利润率提升幅度大于毛销差提升幅度。归母净利率从2021年的5.4%提升至2024年的11.9%（+6.5pcts）。相比全球宠物行业龙头雀巢/高露洁，公司利润率仍有提升空间（24年营业利润率15.4%）。雀巢/高露洁宠物部门经营利润率分别在20%左右/20%-30%。

参考资料：

20250921-方正证券-乖宝宠物：自有品牌势能强劲，龙头成长确定性强