脱水研报：焦炭涨价最受益的公司！量价齐升率先打开盈利空间；高瞻远瞩全产业链布局氢能源项目，超级电容器关键材料再秀肌肉有望实现国产替代。

（1）焦化主业：行业供需扭转，量价齐升打开盈利空间

行业景气低迷以及接连亏损已经逼迫许多焦化企业产能退出，尤其非主产地区由于获取原材料的成本较高以及离消费市场较远的原因导致产能退出较多，焦炭产量逐步向主产地集中。

在较高实际产能利用率的背景下，供给端的变化将对价格造成相对较大的影响。新增产能下降明显，2018年新建产能处于历史低位。

从2019年起，在《打赢蓝天保卫战三年行动计划》“在重点地区继续控制煤炭消费总量”的背景下，今明两年焦化行业不仅仅局限于限产，而是面临产能大量关停。

在前期行业亏损的背景下，有能力投资新建产能的企业预计较少，因此行业产能预计整体保持净退出状态，且基于部分省份不批复新建产能，预计行业产能集中度有望大幅提高。

焦炭行业去产能不断落实，行业供需格局将由之前的过剩变为净短缺，预计到2020年以后，产业集中度提升，困扰行业的两大难题有望全面解决，行业景气恢复，有望实现持续盈利。

美锦能源正在建设华盛化工项目，包含385万吨/年焦炭、15万吨/年LNG、6万吨/年硫酸与30万吨乙二醇。据公司公布的投资者关系记录表，华盛化工项目建成进行产能臵换后，公司焦炭产能将净增加145万吨/年至715万吨/年，预计能在2020年9-10月试生产，2021年3月达产。

因此2020-2021年公司焦炭产量有望持续增长，结合焦炭价格预计也将走高，公司焦化主业量价齐升，业绩有望持续释放。

公司目前拥有焦炭产能660万吨/年，权益产能601万吨/年，是目前所有A股上市公司里焦炭权益产能最大的，体量大更有望受益于焦炭价格上涨带来的业绩弹性。

在保守假设2020年港口焦炭均价上涨200元/吨的背景下，我们对焦炭上市公司的业绩进行了弹性测算，美锦能源的净利润增速可达到95.93%，仅次于陕西黑猫，大幅高于其他A股上市公司。较高的原材料自给率将相对锁定成本端的波动，在焦炭行业景气向上，价格有望上涨的背景下成本锁定将带来更大的利润空间。

（2）氢能产业：燃料电池快速发展，公司全产业链布局

根据FujiKeizai预测，到2025年全球燃料电池市场有望达到5.2万亿日元（约合人民币3400亿元），其中燃料电池汽车市场规模将超过50%。2011年燃料电池汽车市场仅为3亿日元，未来随着技术升级、加氢站等基础设施的完善、政策支持力度加大，预计到2025年全球燃料电池汽车市场有望扩大到2.91万亿日元（约合人民币1900亿元），占整体市场一半以上。

氢燃料电池汽车是我国新能源汽车发展的主要技术路径之一。氢燃料电池汽车在《国家创新驱动发展战略纲要》《中国制造2025》《汽车产业中长期发展规划》等重要战略纲要中，均被列为要大力发展的产业。

GGII数据显示，2019年国内氢燃料电池汽车销售2737辆，同比增长79%，累计销量达到6000台。工信部明确提出，2020年实现5000辆级规模，2025年实现5万辆规模，2030年实现百万辆氢燃料电池汽车的商业化应用。

目前燃料电池系统和储氢系统占据整车成本的65%，远高于锂离子纯电动汽车的电池成本占比。另外，燃料电堆催化剂主要为铂金属，且国内用量远高于国外，成本高昂，成为制约燃料电池发展的巨大瓶颈，因此，降低催化剂中的铂用量是需要重点攻克的技术难点。

燃料电池系统中的阀、泵的小型精密部件的成本也有大幅下降的空间。最后，每个加氢站的建设成本在1500万元左右，目

前国内已投建加氢站为个位数，成为燃料电池汽车发展的重要瓶颈。工业废氢利用可显著降低氢使用成本，美国电堆成本下降已列入规划目标。根据美国相关部门规划，2020年，将计划实现非重整法（电解法、生物法等）加氢用氢价格降至10美元/kWh。

（3）公司燃料电池产业链+区域双维布局

从区域位臵上看，基于1）当地有发展氢能的基础条件，经济发展活跃，市场容量大；2）政府扶持力度最大等两方面因素考虑，美锦能源已经覆盖了几个主要经济发展区域，包括青岛（渤海湾区域）、嘉兴（长三角区域）、佛山、广州、云浮（粤港澳大湾区及周边区域）等城市以及内陆山西省晋中市。

氢气是公司焦化业务的副产品，在炼焦工艺中释放的焦炉煤气约含55%的氢气。焦炉煤气制氢是目前可大规模、低成本获得氢气的途径，公司在制氢方面拥有得天独厚的优势。

公司炼焦工艺过程中副产大量富含氢气的焦炉煤气，据公司570万吨/年（不含托管隆辉煤气化90万吨/年）焦炭产能粗略计算，可从焦炉煤气中提取氢气5.1万吨/年，可以满足1.3万辆中型卡车或9000辆客车一年的用量。

美锦能源持股9.09%的国鸿氢能是是全球最大燃料电池电堆生产商之一。国鸿氢能拥有国际最大的燃料电池电堆自动化生产线，年产燃料电池电推2万台，燃料电池动力总成5000台。目前生产设备均为自主知识产权，可全部国产化、定制化。国鸿氢能到技术领先，市占率已经达到70%。

公司电堆采用柔性较好的石墨板模压成型技术，通过规模化以及国产化生产，在保证优异性能的前提下有效控制了成本。公司目前研发的电堆产品已经可以用于SUV车型（正在做测试），预计下一代产品可适用于普通乘用车。

美锦能源间接参股膜电极生产商鸿基创能，后者是国内为数不多的膜电极生产商，是国内首家实现质子交换膜燃料电池膜电极大规模产业化的企业。鸿基创能产品成本比目前主流的膜电极低20-30%。电堆中最核心的组成部分是膜电极组件，占据电堆成本的65%以上。未来随着鸿基创能的量产规模逐步扩大，膜电极在电堆成本中的占比有望从70%（年产1000套电堆）下降至57%

（年产50万套电堆）。规模化生产有助于膜电极组件成本降低，继而带动燃料电池成本下降，更有利于燃料电池车的推广，对公司而言，有利于率先占领国内市场，真正逐渐替代巴拉德等外国技术在国内的市场份额。

美锦能源控股华南地区最具规模的新能源客车和最大的氢燃料电池客车生产商佛山市飞驰汽车制造有限公司，飞驰汽车销售的燃料电池汽车市场占比为13.7%，是国内产销氢燃料电池客车最多的企业之一。2020年计划生产各种车型约1500辆，以氢燃料电池车辆为主。

到2022年实现年产3000辆的目标。飞驰汽车频繁中标，预计2020订单充足，对飞驰汽车及公司未来经营业绩和市场开拓产生积极影响。在政策端促进燃料电池车推广以及加强站建设加速以及电堆国产化替代的背景下，飞驰汽车将持续受益与行业发展。

（4）新材料已取得重大进展，有望实现国产替代

美锦能源与中国科学院山西煤炭化学研究所合作的电容炭项目10吨/年中试线已建成投产，可连续稳定生产出高质量产品，初步评测技术性能和参数达国际先进水平，可替代进口，填补国内空白实现电容炭的进口替代。电容炭是超级电容器的关键材料，是活性炭领域的特殊高附加值品种，其产品应用广泛，前景广阔，用于航天、高铁、新能源车辆和军工等。待实现规模化量产后有望带来巨大盈利空间。

（5）投资建议

参考资料：

研究报告：20190828：国海证券—美锦能源—000723—2019年中报点评：立足焦化主业，战略布局氢能源加快转型

研究报告：20190321：天风证券—美锦能源—000723—立足传统焦化业务，全面布局氢能源产业

以上由投资顾问：杨军辉（执业编号：A0740619080002） 进行编辑整理。