后续1~2个月内！刺激政策可能来自于哪些方面？

来源：九方智投 2023-06-05 19:14

【摘要】

5月各项经济数据大概率将仍延续下行趋势，而股市的企稳乃至上行，很大程度上取决于政策会不会发力？以及何时发力？可能的发力点在哪些方面？

如果是系统性的利好、或缓解了系统性的担忧，则在后续可能看到指数和板块系统性的上行修复。如果是局部、针对性的政策，则只会引发相应板块的短期行情，对指数大环境的影响将会有限。

即使政策没有确实的落地，但在市场已具有性价比的当前位置。对政策的预期本身，就会成为推动市场的驱动力之一。至少这种预期的波动，也会给市场带来一些交易性的机会，促进成交的活跃和进一步放大。

以下将讨论在后续的1~2个月内，自上而下的政策出台可能、或是自下而上的市场预期中会有的政策的方向。

系统性的政策预期

1、外部政策之中美关系

拜登5月21日在G7峰会间提及“你们将看到短期内两国关系会得到缓和”后，引发了市场对于中美关系短期转暖的预期。结合沙利文4月底讲话否认脱钩而是表述为“去风险化”、中国驻美大使谢峰的上任、商务部长王文涛在APEC会议期间与美国商务部举行了会谈、两国防长在新加坡香格里拉对话会上握手(虽没有会谈)，等等信号，中美关系至少在表面上来看确实存在阶段性缓和的迹象。

从商界的交流方面来看，特斯拉马斯克的访华议程，不但有预期内的考察上海工厂，还与商务部、工信部、外交部部长都分别会面，这也意味着这次访问可能也存在着为两国关系“破冰”的任务。而近期市场疯传英伟达黄仁勋也将访华、苹果库克后续也可能访华，这是否意味着，这些科技大佬已经提前获知了其在中国的供应链和投资的风险将会降低？从而可以在后续至少几年内从中国市场更多的获取商业利益。

距离2024年美国总统大选还有1年半的时间，拜登、特朗普、德桑蒂斯已经先后宣布将参选，民主党为了狙击共和党，必须在俄乌、中美、经济议题上获得可以展现的成就。

在经济方面最大的问题就是控制通胀，中美关系的对抗升级，一方面导致了国内的外需不足从而间接导致内需信心下降，另一方面也导致了美国通胀率的居高不下。如果中美阶段性转暖、并取消大部分贸易关税，将有利于美国通胀的快速降低、避免严重衰退的出现，同时对国内经济信心和数据的回暖也将产生立竿见影的效果。

近期人民币的贬值，虽说主要由于美元的升值、国内4月的经济数据下滑导致、并抑制了外贸企业的结汇，但不可否认从结果上来说，更有利于中国的商品出口向美国市场。考虑到在台湾问题上两国仍然针锋相对，整体回暖程度高度有限，但经贸层面的相互放松，至少是符合两国短期利益，最容易实现破冰的方向。

2.外部政策之带路关系

近期的中亚峰会已经对带路基建板块带来过一波主题机会，下半年还有南非的金砖国家峰会、国内的第三届带路峰会。参与带路框架的国家越来越多，以本币结算贸易的国家越来越多，虽然欧美仍然在我国的出口中占据大头，但对带路国家出口的高增速正在大幅提升其占比。面向未来可能的被欧美制裁脱钩，与带路国家的经济关系将是最大的出口保底。

带路关系除了对我国的能源安全、粮食安全重要以外，也利于国内过剩产能的输出，例如铁公基、纺服玩具等日用品、新能源类。虽然带路国家的财政能力普遍有限，但基于商品互换、本币结算和收益权锁定的方式，我国对带路国家的出口可以加大经贸联系，从而加强竞争软实力、从国际关系方面抗衡西方的围堵。

在此前提之下，叠加中特估和安全主题，如有重要的带路事件发酵，有利于提升市场对于基建和出口的预期和信心。

3.内部货币政策之降息降准

央行在一季度货币政策执行报告中，已经删除了“不搞大水漫灌”的表述，这也意味着为货币政策的进一步宽松埋下了伏笔。近期多家银行也普遍下调了存款利率，但后续效果并没有大幅推动存款转向消费和投资，说明这一政策的力度仍然不足。

考虑的近期CPI极低、PPI随着全球商品下跌趋势也持续为负，这时通过降息降准的宏观政策，有利于适当的通胀提升，从而推动居民存款的转出，达到促进消费和投资的目的。另外，地产公司和地方政府债务的风险有所暴露，通过降息、非对称降低LPR利率等方式，也有利于缓解其债务压力，避免市场担忧的硬着陆结果。

降息降准除了对于企业的盈利预期会有所提振以外，也会直接作用于二级市场的估值，达到提升PE水平、提升指数理论的底部支撑点位的作用。

4.内部财政政策之新老基建加码

短期内通过财政政策稳定信心的市场预期较高，但主要问题还是受限于债务约束。辅助落地的工具包括专项债加快发行、政金债、特别国债、PSL 等一系列政策工具，其中关于特别国债和政金债的讨论较多。

财政系统正组织申报2023年第二批专项债项目。此举旨在发挥专项债券带动扩大有效投资、保持经济平稳运行的作用。理论上本批次可下达的最高额度约1.9万亿，其中专项债1.6万亿。按照监管部门要求，此次申报的专项债资金重点用于交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、仓储物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程、新型基础设施、新能源项目等11大领域。和去年相比，投向新增了新基建、新能源领域。

此外，有小作文讨论发行特别国债的可能性，从历史上几轮特别国债的发行上来看，都是在遇到重大经济问题时才会推出的额外加杠杆手段，在目前的经济形势的定性依然是“复苏但不稳固”的前提下，我们认为发行特别国债的可能性较低，除非出现了一些债务风险的严重暴露事件。

虽然财政政策的发力受到了资金问题的掣肘，但是从投向上来看，新老基建仍会维持较强的力度，在保证整个基建领域需求不大滑坡、托底经济的同时，也增加用工需求、以工代赈解决部分就业问题。

5.内部汇率干预

汇率的贬值虽然有利于出口的稳定，但对于资本市场来说会导致外资流出，在目前市场缺少增量资金的现状中负面影响较大。而且此次贬值主要基于海外对国内经济短期复苏的预期降低，对长期潜在增速是否能达到5%的信心降低，这些问题无法在短期内获得充分的扭转。

从表象上来看，至少合理的汇率干预政策，能够减缓贬值预期、并使市场能够提前探明政策对于汇率态度的底线，从而提前止跌。如果汇率能够确认已经贬值趋势企稳，进入横盘震荡或者升值反弹的阶段，那么与之相关程度较大的指数也能够确认见底，使得场外观望的内外资金开始逐步回流。

中美关系的转暖预期也与汇率息息相关，美元资金的撤出除了考虑基本面因素以外更多的就是担忧国际关系上的不确定性。虽然也有像摩根大通这样的机构称“对中国经济有信心，无论如何一定会留在中国”，但大部分不坚定外资的短期流入流出不可否认是受到了G7峰会、美国对中半导体投资禁令、中美审计合作等事件的心理影响。

内部产业政策

1.提振大宗消费信心

从近期的政策引导上来看，突破方向仍在新能源汽车产业链。5月初的国常会就提及了新能源汽车走向农村市场并将加大配套的充电网络建设，在6月初的国常会中又再次继续推动新能源汽车产业链发展、并将延续优化新能源汽车购置税减免政策。

新能源汽车的国内销量增速仍然远高于传统燃油车，并且出口形势乐观，预计年内就将超越日本成为全球最大的汽车出口国。如果国内的新能源汽车渗透率能够继续提升并大幅打开海外市场，则将成为拉动经济的主要抓手之一。

不过目前汽车行业遇到的问题也众多，包括：居民的汽车消费意愿不强、电车渗透率面临30%的瓶颈、汽车行业去库存问题、锂价下行周期、电动车的股票投资周期已过、电动车带动的产业链和个股有限、电动车的优惠政策力度有限，等等。

从二级市场的反应来看，目前的新增政策并未大幅改变市场对于行业的预期，在未来一段时间内也很难出现强力的政策推动，使得市场重拾对新能源汽车产业链的投资信心。

大宗消费不振的原因，除了与家电、汽车本身所处的生命周期有关以外，也受到了就业和收入预期大幅降低的影响。由于公务员的普遍降薪、金融限薪、互联网公司的大幅裁员、制造企业招工的大量减少，导致民众对于未来的长期收入预期大幅下降，也导致了“消费降级”、“躺平经济”等现象的出现。

另一方面，年轻人就业形势不乐观，4月24岁以下青年失业率达到了20%的新高，具民间的草根观察，实际已经超过了一半。这有疫情三年转而读研的学生与本科应届生集中毕业，导致的供需失衡；也有00后的新生代的就业观念大幅变化的原因，不愿从事低薪的低端重复性劳动、宁可待业在家。

虽然全国的调查失业率在5.2%有所回落，但不论是年轻人还是中年人群，普遍存在就业/失业焦虑，对自身的未来薪酬预期都难以乐观。在此状况下，很难推动居民再加杠杆进行超前的大宗消费，而仅有餐饮旅游娱乐类的小额当期消费。

至于金额更高的房产，青年人群由于婚育观念改变和过高的房价并不产生紧迫的刚需；少部分青年的父母代已有多套房积累可以提供，也没有强烈的购房需求。中年人群由于背负了高额的房贷，考虑到失业的风险和收入的悲观，也难有置换或者增购的需求。总体来说由于人口的负增长和城镇化率接近尾声，地产行业的红利消失，房价在政策限制下没有出现明显下跌，但上涨的趋势已经不再，其投资的金融属性不需依赖“房主不炒”的提法就已经消失殆尽。

因此，促消费方面的政策可用工具有限，效果也是差强人意，可以继续观察是否有超预期的新提法出现，同时观察央行的消费者信心指数变化，需要继续等待右侧的机会。

2.提振投资信心

投资信心的含义分为两个层面，一是实体企业的再投资意愿、一是金融投资领域的信心。

目前看来对于外资和民企实体企业的信心提振，主要来自于“打造营商环境”的提法，但这些政策利好难以改变全球和国内的大经济周期位置。考虑到海外可能的衰退风险、国内需求的短期弱势，企业对再投资的信心普遍较弱(尤其是传统制造业)。

对科技企业的支持力度在加大，但国内的大部分科技企业目前仍处于投入而非产出阶段，拉动的经济体量有限。例如C919经过多年的研发整合终于实现了首次商业航班飞行，但目前相关供应链的公司并未有充分的销售提升预期。对数字经济的推动也在持续，但是尚未构成完整的闭环生态。

此外，前期对于游戏、教培、互联网企业的打压虽已告一段落，但其负面影响却未完全修复，这有些类似疫情导致的疤痕效应。在目前的政策和舆论风向之下，这些行业已不可能回到前期的繁荣程度，需要出现新的“又红又专”行业，可以同时满足自上而下的政策要求和自下而上的消费需求。

提升金融投资信心的效果会比较明显，因为财富效应会有效的带动各种消费的上升，只是快牛后的后遗症会有些大。以与指数相关度较大的中特估来说，如果给出很强的主题理由，那么中特估可以推涨大部分蓝筹板块的上涨；也对股权财政会有所贡献，反向拉动对宏观国运、对中观经济、对微观消费的信心。金融推升的手段无非是在金融创新、降低投资门槛和印花税、改变基金发行管理模式等方面。

3.缓解地产/土地财政风险

从土地财政的长期解决方式来看，无外乎存量财政、股权财政、数字财政。房产税的征收可以逐渐将土地财政过渡到存量征收财政，难以短期快速切换，因为会导致房价的暴跌从而产生系统性的金融风险。股权财政依赖于央国企治理的逐步改进、数字财政依赖于数据要素的财务处理。

但这些都是长期解决方案，无助于短期降低地方政府的高额负债，目前仅能使用补漏的方式，暂时由国家提供流动资金托底，以借新还旧的方式拖延下去。这与美国面临的政府债务上限问题和解决方式其实都是类似的。

国内的五轮地产政策周期

数据来源：民生证券、九方金融研究所

虽然市场普遍清楚刺激地产是“饮鸩止渴”的方式，但二级市场更注重的不是政策的落地出台，而是对地产政策的预期大小(包括小作文的流传)。只要市场认为政策层面应该要有所举措，应该要对低迷的“地惨”行业进一步托底，且不会被立马否认证伪，那么股指就会获得相应的支撑。可以支持的论据可以包括如下几个层面：

第一、地产链毕竟是最大的经济链条、是“国民经济的支柱产业”，上下游影响到了金融、黑色有色、建筑建材、家电、家居、汽车等多个行业。政策牵一发而动全身，对大部分板块的行业基本面预期都会有所提振，在带动经济的同时也会直接映射二级市场的表现。

第二、地产的加速修复，有利于就业、消费、制造业、投资等信心的恢复。市场目前的担忧主要在于消费的不振，会影响到制造业的景气、影响制造业的就业、降低收入预期，反向又会促使消费和投资的更加不振。这种负反馈循环短期会不断加强，很难自发企稳，需要外力的干预以打破循环恶化、并重构正反馈循环。而地产的拉动无疑是最有力的抓手，数字经济、科技创新这些慢变量抓手很难改变目前紧迫的现状。

第三、地产方面的政策，无关于中美关系和脱钩、无关于外需衰退预期，不会受到外部环境的影响，是完全可自控的方向。

第四、地产行业的适当恢复，有助于地方政府土地财政的续命，赢得更多的时间去化解风险。

第五、地产推动的财富效应与股市的赚钱效应类似。常言说“买涨不买跌”，没有上涨的预期，就很难引导居民的超额储蓄流出后，通过消费和投资拉动经济向好。如果地产和股市都持续低迷，那么居民的资产负债表修复就会不断延续，导致宽货币无法有效传导到宽信用。