海陆重工正处于传统业务稳健、新兴业务加速放量的关键时期，核电与海外业务成为增长核心驱动力。公司在手订单饱满，截至2025年5月，总订单规模达147亿元，其中核电订单超58亿元。受益于AI发展带来的巨大能源需求，核聚变及小型模块化核反应堆（SMR）成为市场新热点，公司作为核心设备供应商深度参与。

核聚变产业化提速，订单预期升温：近期，继合肥BEST项目后，江西“星火一号”与成都“先觉”等多个国内核聚变新项目确认将于2025年底至2026年初启动前期招标。这一系列事件标志着核聚变正从远期主题转向具备近期订单落地预期的产业化阶段。公司作为国际热核聚变实验堆（ITER）及国内多个聚变项目的核心部件供应商，有望率先受益于密集招标，带来明确的业绩催化。

AI能源需求引爆核能新叙事：2025年底以来，以微软、谷歌为首的全球AI巨头纷纷布局核电以满足数据中心巨大的能源需求，使核能（特别是SMR）成为AI产业链的关键一环。这一趋势为公司覆盖全技术路线的核电设备业务（包括SMR）带来了全新的需求想象空间和估值逻辑。

高毛利海外订单进入集中交付期：公司前期签订的约10亿元海外订单（主要为东欧地区）将在2025年至2026年集中确认收入，其中2025年为交付大年，预计确认60%以上。由于海外订单毛利率较国内高出6-8个百分点，将显著提振公司未来两年的盈利水平。

核能领域“全能选手”，技术壁垒深厚：公司是国内市场罕见的实现从二代加、三代（华龙一号、国和一号）、四代（高温气冷堆、钠冷快堆、钍基熔盐堆）到核聚变（ITER）全技术路线覆盖的核心设备供应商。这种全面的技术布局和项目经验构筑了极高的竞争壁垒，使其能够持续受益于国家核电“批量化建设”和前沿核能技术突破的双重红利。截至2025年5月，公司在手核电订单超58亿元，其中四代堆及核聚变订单占比超60%，为长期增长奠定坚实基础。

传统主业龙头地位稳固，受益于设备更新周期：公司在工业余热锅炉领域市场占有率全国第一，为公司提供稳定的现金流和利润基础。在国家推动大规模设备更新的政策背景下（目标到2027年工业领域设备投资规模较2023年增长25%以上），钢铁、石化等高耗能行业的节能改造需求将为公司传统优势业务带来新一轮增长机遇。公司已于2024年下半年感受到钢铁、冶金等行业的更新需求提速。

产能扩张匹配订单增长，盈利能力持续优化：面对饱和的在手订单，公司产能已成为增长瓶颈。公司正积极推进“第四代核级容器技改扩建项目”，预计2026年投产后将新增30%产能，年产150台套核级装备。产能的释放将有效支撑高附加值核电订单的交付，驱动公司收入结构优化和盈利能力持续提升。

公司近年来战略重心明显向高技术、高附加值的核能装备领域倾斜。最显著的变化是投资新建“第四代核电装备项目”，该项目目前正在正常推进中，旨在解决日益增长的核电订单带来的产能瓶颈。此举表明公司正从传统的节能环保装备制造商，向覆盖第四代核电乃至核聚变等前沿能源领域的尖端装备供应商转型，业务结构和盈利潜力正在发生质变。

公司主要依靠技术和资质壁垒赚钱。在工业锅炉、压力容器等领域，公司面临市场竞争，但凭借其行业领先的品牌、技术实力以及A级锅炉、A1/A2/A3级压力容器、民用核安全设备制造许可证、ASME“S”、“U”、“U2”钢印等一系列高级别资质，能够承接技术复杂、制造难度高的非标设备订单。尤其在核电领域，公司是少数具备全技术路线覆盖能力的企业，这种稀缺性使其在议价和订单获取方面具备显著优势，从而获取超额收益。

公司主营业务包括工业制造（余热锅炉、压力容器、核电设备）、环保业务（环保工程及运营）和新能源业务（光伏电站运营）。

工业制造：是公司收入的核心来源。

锅炉及相关配套产品：为公司当前收入占比最大的业务。2025年上半年实现收入3.97亿元，毛利率为30.52%。作为国内工业余热锅炉龙头，市场地位稳固，受益于节能环保及设备更新政策。

压力容器产品：2025年上半年实现收入3.20亿元，毛利率24.89%。国内市场竞争激烈，但公司通过承接海外高毛利订单及高附加值产品，维持了较好的盈利水平。

核电产品：为公司过去三年增速最快的业务。2025年上半年收入0.83亿元，同比暴增+891.35%。该板块是公司未来最核心的增长引擎，随着在手订单交付和新产能投产，收入和占比有望持续快速提升。

环保业务：包括环保工程服务和环保运营，为公司业务提供补充。2025年上半年环保工程服务收入1.02亿元，同比增长+95.32%。

新能源业务：主要为光伏电站运营，是公司毛利率最高的业务。2025年上半年实现收入0.72亿元，毛利率高达59.76%，为公司提供稳定的现金流和利润。

公司的客户主要为各行业的大型企业，客户基础广泛，无重大信用集中风险。

传统业务客户：覆盖钢铁、有色、石化、焦化、建材、电力等行业的大中型企业。公司与宝武集团、沙钢集团等钢铁龙头深度绑定，并与江西铜业保持了近30年的合作关系，被授予“功勋合作伙伴”称号。

核能业务客户：公司的合格供方资质覆盖了国内几乎所有涉核单位，包括中国核动力研究院、中核集团、中广核、国核工程、上海电气等，并参与了法国ITER项目。在第四代核电领域，主要从中国一重和上海电气（一机床）承接加工订单。

在手订单：截至2025年5月，公司在手订单总额达147亿元，其中核电订单超58亿元，海外订单约10亿元。订单储备远超年度营收，为未来2-3年的业绩增长提供了坚实保障。

公司正积极拓展海外市场，成立了专门的海外事业部。

重点区域：除了以俄罗斯为主的东欧市场，公司正积极跟进中东（如沙特）的大型石化项目。

新业务领域：工程事业部正在洽谈南非的金矿冶炼工艺产线输出项目，该类项目毛利率较高，有望成为新的增长点。

公司的主要原材料为钢板、合金钢、钢管、锻件等。公司采用招标方式确定价格，并与信誉良好的供应商建立长期合作关系以降低价格波动风险。在部分核电“加工”订单中，核心原材料由客户（如一重、上电）提供，公司主要赚取加工费，这种模式毛利率更高。

盈利能力增强：2025年前三季度在营收小幅下滑的情况下，归母净利润实现超过30%的高增长，主要得益于毛利率和净利率的显著提升。这反映了公司产品结构优化、高毛利业务（如核电、海外）占比提升的积极成效。

财务结构优化：截至2025年三季度末，公司资产负债率已降至34.25%，处于非常健康的水平。短期借款已清零，负债结构得到显著改善。

现金流状况：经营性现金流净额虽同比有所下降，但仍保持净流入状态，为3.79亿元。投资活动现金流出大幅减少，显示公司在理财投资方面更为审慎。

投资收益同比大幅增长+800.89%，主要系出售子公司部分股权，确认剩余股权的处置收益所致，为非经常性收益。

资产减值损失同比大幅增加+369.31%，主要系合同资产计提减值准备增加所致。

核能（裂变+聚变）：行业正迎来黄金发展期。一方面，AI算力爆发带来的巨大电力缺口，使得核能，特别是占地小、部署灵活的小型模块化反应堆（SMR）成为理想的能源解决方案，全球科技巨头已开始布局。另一方面，中国核电建设持续加速，目标到2030年运行规模世界第一。更重要的是，以第四代核电和可控核聚变为代表的前沿技术正从实验走向产业化，市场空间巨大。国际能源署预测，到2030年全球核聚变市场规模有望接近5000亿美元。

节能环保装备（余热锅炉）：在“双碳”目标和能源效率提升的政策驱动下，行业需求稳定增长。2024年3月国务院印发的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》为行业带来明确增量，方案提出到2027年工业领域设备投资规模较2023年增长25%以上。

高端压力容器：国内市场竞争充分，价格敏感度高。但随着炼化一体化、新型煤化工等项目向大型化、高端化发展，对大型、特种材质压力容器的需求依然存在，同时海外市场提供了新的增长机遇。

国内一流的节能环保设备的专业设计制造企业。苏州海陆重工股份有限公司成立于2000年1月18日，前身为张家港海陆锅炉有限公司，并于2008年6月25日于国内A股上市（股票代码002255.SZ）。公司总部位于江苏省张家港市开发区，下设多个控股子公司，一个余热锅炉研究所，在瑞士北京、武汉、南京、上海、杭州、广州等地设立子公司，拥有雄厚的研发实力。

经过多次收购及整合后，公司现有主营业务变化为工业余热锅炉、大型及特种材质压力容器及核安全设备的制造销售；固废、废水等污染物处理及回收利用的环境综合治理服务；光伏电站运营三轮驱动的业务格局。同时秉承“科技领航、业界先锋”的发展理念，公司注重研究废热、余热利用和环境保护相结合的新技术研发，其自主设计能力在同行业中位居前列。

收购子公司导致股权纠纷，目前正在积极沟通解决。2017年12月，海陆重工以发行股份及支付现金的方式购买现公司第二三大股东吴卫文、聚宝行持有的宁夏江南集成科技有限公司83.6%的股权。吴卫文、聚宝行承诺江南集成2017年、2018年、2019年累计实现的扣除非经常性损益后归母净利润不低于8.23亿元，而江南集成前述三年合计实现净利润-138,648.66万元，未实现业绩承诺。根据协议，吴卫文、聚宝行需补偿155,960万元，其中吴卫文应补偿所持海陆重工的股份53,299,101股，对应金额41,520万元以及现金补偿80,000万元；聚宝行应补偿所持海陆重工的股份44,210,526股，对应金额34,440万元。广东省深圳市福田区人民法院于2019年依法裁定保全了被申请人吴卫文、聚宝行控股集团有限公司名下的以下财产:冻结被申请人吴卫文名下持有海陆重工53,299,101股的股票(轮候冻结)、冻结被申请人聚。

2024Q1公司实现营业收入4.65亿元，同比5.67%，实现归母净利润0.45亿元，同比26.03%，2023年公司实现营业收入27.95亿元，同比18.20%，实现归母净利润3.40亿元，同比1.08%。2023年度公司新签订单金额32.75亿元，截至2023年年底累计在手订单为45.81亿元，订单充足支撑公司长期发展。

余热锅炉及压力容器业务产销两旺，有望受益下游高景气。公司余热锅炉业务主要服务钢铁、石化及有色冶炼等多行业客户，压力容器业务则深耕石化与煤化工行业。公司多年投入锅炉及压容业务，设计制造能力在国内处于领先地位，盈利能力长期改善、居于行业前列。近年国内石化行业资本开支维持高位，众多项目陆续开工，对余热锅炉和压力容器等大型特种设备需求旺盛，有望推动公司业绩呈现新一轮增长。同时，公司余热锅炉业务还将长期受益于国内大规模工业设备更新及循环经济发展带来的有色冶金行业设备需求上涨；国家能源安全战略推动煤化工行业快速发展、景气度上升，将持续利好公司的压力容器业务

国内余热资源丰富，节能减排目标开拓余热锅炉市场。余热资源是指生产过程中产生的、可被回收利用的热能，以工业余热资源为主。现阶段我国工业余热资源丰富，以钢铁冶炼行业为例，2022年中钢协99家会员单位总能耗为3.46亿吨标准煤，按35%余热能耗占比计算，对应的余热资源量可达1.2亿吨标准煤。但国内目前余热资源利用比例低，大型钢铁企业余热利用率约为30%-50%，其他行业则更低，余热资源利用具备较大提升潜力。此外，余热锅炉还具备对工业生产过程中产生的烟气和废气中污染物进行减排处理的作用，在碳中和目标临近、节能减排指标不断收紧的背景下，我国余热锅炉市场需求呈不断上升的趋势。

业务营收增长稳健，盈利能力居行业前列。2023年公司锅炉及相关配套产品业务实现营收12.39亿元，同比+10.61%，近五年该业务营收CAGR为7.01%，除2021年同比略有下降外，维持稳健增长趋势；2023年该业务毛利率为25.16%，近年盈利能力改善向好，优于友商余热锅炉业务毛利情况。同时公司在钢铁干熄焦余热锅炉以外，还制造石化及有色冶炼领域余热锅炉产品，形成与友商的错位竞争，保障盈利能力。根据公司官网及公告披露，公司锅炉业务正积极拓展海外市场，目前已在南非、刚果（金）、马来西亚等地部署多套公司锅炉产品，未来有望实现业务新增长。

公司从上世纪90年代初期开始从事FCCHRSG设计-研发-制造等系列工作，目前拥有FCCHRSG发明专利1项，申请PCT专利1项，相关配套专利12项；2021年，公司配套于催化裂化装置的高温高压脱硝余热锅炉发明专利(专利号:ZL201710168641.1)入围中国专利优秀奖，充分展示了公司在石化、催化裂化余热锅炉系列产品设计、制造方面的技术研发实力。目前公司已完成国内50座FCCHRSG订单，产品性能稳定、可靠，节能环保，运行效果优良。石化行业当前持续处于景气周期，预计未来开工项目多，利好公司催化裂化余热锅炉相关业务。

有色冶炼余热锅炉产品矩阵丰富，服务海内外客户。公司设计、制造、安装的有色冶炼余热锅炉产品种类丰富，针对各种有色金属冶炼工艺的特点，如烟气含尘量大目粘结性强、腐蚀性强、烟气量周期波动性大等特点开发了相应的炉型，已有产品包含闪速炉、奥斯麦特炉、基夫赛特炉等十余种类型，分别可被用于铜、锡、铅锌等多种有色金属的冶炼。公司服务于金川集团、紫金矿业、江西铜业等国内外有色冶炼企业，在有色市场占有率90%以上。据公司报告披露，目前公司有有色冶炼余热锅炉在研项目两项，包括卡莫阿铜业侧吹熔炼余热锅炉、铜冶炼工艺技术提升项目侧吹炉余热锅炉，将帮助公司全球各类有色冶炼、含有色金属废渣的余热回收项目市场。

公司生产大型及特种材质压力容器，码头重装车间保障业务开展。公司持有A1、A3级压力容器设计资格证与制造许可证和ASME的“U”、“U2”钢印和授权证书，生产的压力容器主要应用于大型石化、炼化、煤化工等行业，主要产品包括：换热器、分离器、反应釜、储罐、塔器、过滤器、蒸发器等。由于产品体积庞大、重量通常超过百吨，且压力容器产业当前发展趋势为设备大型化、集成化、模块化，业务一体化，组建、运输问题在一定程度上会阻滞业务开展；而公司自建的大新码头重装车间在2020年已经启用，能够提供超大超重型压力容器、锅炉成套撬装产品及其他类型超限设备整体生产出厂即上船的一条龙式服务，能够缩短工期，实现更好的预算控制，降低项目风险。

国内压力容器保有量持续上升，油气及化工行业占比过半。压力容器是国家鼓励自主生产的现代工业核心设备，近20年以来我国压力容器保有量呈现出快速上升趋势，至2023年年末已达到533.92万台，市场规模也在同步扩张。压力容器的下游涵盖了多个行业，其中以油气行业及化工行业为主，随着国内对于能源开采及相关工业的发展水平及自主可控程度的要求不断提高，预计产业下游将会对国产压力容器保持旺盛的需求。

公司参与的神华宁煤项目获国家科学技术进步奖一等奖，自研产品打破国外垄断。公司参与承制的神华宁煤400万吨/年煤间接液化成套技术创新开发及产业化项目是当今世界最大单套煤炭间接液化的国家级示范项目，该项目荣获2020年度国家科学技术进步奖一等奖。公司仅在现场承制完成的超限设备就达125套，参与设计制造的核心关键设备包括干煤粉加压气化炉、低温甲醇洗装置中的4台解吸塔和4台闪蒸塔，油品加工装置中的8台渣蜡减压罐和8台渣蜡储存罐等，是这些大型超限设备的首次国产化制造任务、替代进口；特别是作为“2200吨/日干粉煤加压气化炉”技术中的关键设备，由公司同“神华宁煤”及“中国五环”合作开发，并承制的气化炉，成功打破了国外技术垄断，实现了产品设计和制造的完全国产化，填补了多项国内空白。

积极投入煤化工压力容器研发，业务有望实现新增长。在国家科学技术进步奖一等奖的背后，是公司的压力容器业务在煤气化及煤制烯烃领域持续多年的积极投入，逐步形成了为煤化工行业客户提供成套解决方案的能力。公司早在2007年就成功研制了美国SES公司低压煤气化装置中的气化炉（DN4400/H18500）和余热锅炉；2009年即成为壳牌煤气化关键设备气化炉和合成气冷却器内部废热锅炉的授权供应商；山东枣庄400/天煤气化制甲醇为国内首台自主研制前期。以多年积累的技术和口碑作为核心竞争力，公司压力容器产品在行业内广受认可，有望在煤化工景气上升周期中实现业绩进一步增长。

公司核电业务具备较高弹性。随着能源转型，核能再次受到重视，国家加大核电项目审批力度。公司核电业务逐步恢复并发展，在核安全设备制造方面处于领先地位，研发水平强，引领核电站堆内构件吊篮筒体制造的国产替代。募资扩产第四代核级容器计划进展顺利，未来第四代核电技术有望成为发展重点，高温气冷堆具备明显优势，具有广阔的商业应用前景。

核电业务起步早，近几年经历短期下降后逐渐恢复。海陆重工自 1998 年制造清华大学 10MW 高温气冷堆堆芯筒体，进入核电制造行业，并于 1998 年首次取得民用核承压设备制造资格许可证。核产品业务起步较早，但尚未发展成公司主要业务，近 8 年营收占比保持在 5%一下。营收变化方面，由于国内担忧核电安全性问题，2019 年核电装机发展较为缓慢，公司核电业务下滑明显，营收同比下降 43.42%，核电产品营收占总营收比例同比下降 1.32 个百分点，2020 年继续走低；2021 年后，核电业务逐渐恢复，2023年公司核电产品实现营收7993.91万元，占总营收的2.86%。

民用核安全设备制造水平领先，产品服务范围广。公司可制造核安全二、三级设备，主要产品包括安注箱、堆内构件吊篮筒体、堆内构件吊具、乏燃料冷却器等。公司在民用核能领域累积了丰富的制造和管理经验，设备供应堆型包括但不限于二代+堆型、三代堆型（华龙一号、国和一号、AP1000、VVER、EPR）、四代堆型（高温气冷堆、钠冷快堆、钍基熔盐堆）以及热核聚变堆（ITER）等国内外主要核电机型。目前已是中国核动力研究院、中核核工业集团有限公司等十余家单位的合格供方。

引领核电站堆内构件吊篮筒体制造的国产替代。反应堆堆内构件是核岛的关键设备之一，公司为上海第一机床厂加工的堆内构件吊篮筒体，是制造核反应堆的心脏设备，该产品的成功研发与生产替代了一直依赖国外进口的状态。公司是国内第一家配套制造核电站堆内构件吊篮筒体的企业，先后完成第二代压水堆堆内构件吊蓝筒体国产化首件制造；美国西屋公司 AP1000 堆型堆内吊具国产化首件制造；快中子堆试验项目及示范项目堆芯围桶、大栅板联箱国产化首件制造；“华龙一号”高温取样冷却器双螺旋盘管换热器的国产化首件制造任务。

研发水平较强，积极同高校及科研机构合作。截至 2023 年末，公司核安全设备相关的专利共 19 项（发明专利 12 项，实用新型专利 7 项）。公司先后与清华大学核能与新能源技术研究院合作完成全球首台高温气冷堆堆芯壳及余热排出系统水冷壁制造任务，并对余热排出系统水冷壁提出改进建议，并被清华大学接受采纳；与中国科学院上海应用物理研究所合作完成全球首台 2MWt 液态燃料钍基熔盐实验堆安全专设余热排出系统及上下安全容器的制造；与国核工程合作全球首次完成CAP1400 示范工程复合板球型安注箱制造任务。

第四代反应堆具有明显优势。目前世界主流核电站皆采用第二代或第三代核电技术，主要核电堆型包括压力堆和沸水堆等。国际公认的第四代先进核电技术为高温气冷堆，在安全性上具有明显优势，在发电、热电冷联产及高温供热等领域商业化应用前景广阔。高温气冷堆通过“核能-热能-机械能-电能”的转化实现发电，能够代替传统化石能源，实现经济和生态环境协调发展。同时，高温气冷堆可以向用户端提供最高压力范围在 13-25MPa，最高温度在 550-620 摄氏度的蒸汽，满足 97%以上工业园区生产工艺热负荷需求。

光伏发电与环保业务为公司利润提供稳定支持。光伏能源在国内装机量持续增长，成为重要的新能源发电方式，公司通过全资子公司运营光伏电站业务，稳定的发电量和较高的毛利率使新能源电力销售业务为公司利润提供了支撑。环保产业市场潜力巨大，公司环保工程业务持续发展，致力于固废和污水处理业务，未来将扩大全产业链服务，满足市场需求。

参考资料：

20251019-华福证券-核电增值税调整有望刺激SMR小堆加速