创新依然是主旋律，关注新技术和出海机遇

——2026年医药行业展望

投资顾问：胡祥辉登记编号：A0740620080005

投资顾问助理：朱仕平登记编号：A0740622030004

1. 2025年以来医药生物行业表现

2025年以来（2025/01/01-2025/11/24）上证综指上涨14.47%，深证成指上涨20.84%，SW医药生物上涨15.12%，各子板块涨跌互现（化学制药30.50%＞医疗服务29.79%＞生物制品7.27%＞医疗器械4.71%＞医药商业1.28%＞中药II-2.18%）。

板块估值情况：2025年11月24日，SW医药生物行业市盈率（TTM，整体法，不剔除负值）为51.15倍，相对沪深300的估值溢价率为270%。

2. 创新药：基本面持续改善叠加出海催化，有望延续25年行情

1. 基本面持续改善：2026年创新药整体有望扭亏为盈

根据最新披露的2025年中报，我们统计分析了69家A股、港股Biotech创新药公司2018年至2025H1的营业收入、归母净利润等的变化情况，总体来看目前国内Biotech创新药公司商业化已逐渐进入正轨，有望于2026年扭亏。

一方面已上市产品放量开始加速，2025H1 69家A股、港股Biotech创新药公司共实现521.3亿元的营业收入，同比增长14%；另一方面整体营收＞1亿元的公司数量也呈现持续增长态势，至2025H1共有41家公司实现营收＞1亿元，数量同比增长5%。

2025H1 69家A股、港股Biotech创新药公司整体归母净利润为-23.1亿元，相对2024H1的-66.3亿元实现大幅减亏。我们认为这一变化主要由两方面因素驱动，一是随商业化进入正轨带动总体营收的上升，二是研发投入端费用增长放缓。预计随未来产品放量趋势的放大，Biotech创新药公司的净利润将进一步改善；按照每年减亏100+亿元的趋势推算，预计国内Biotech创新药企业合计归母净利润有望于2026年扭亏。

2. 出海催化：2025年总体出海BD交易额超1000亿美元，2026年有望延续

根据药渡数据库，截止2025年10月底国内创新药领域已有175项海外授权BD交易达成，海外授权交易合同总金额已达1042亿美元，海外授权交易BD首付款已达81亿美元，交易总金额与首付款双双超越2024年全年数据。

3. 2026年投资思路解析

• 把握确定性，关注已授权MNC的品种海外进展

已授权MNC的产品未来海外放量确定性高。我们认为已获MNC认证（即已授权MNC）的中国创新药品种具备以下特点：1）主要以工程改造创新为主，未来成药确定性较高；2）MNC销售实力强，未来海外市场放量确定性高；3）具备较大的市场空间。基于上述特点，对于已有重磅产品授权MNC的相关标的，我们认为其海外市场估值有望随MNC推进临床试验、读出海外数据等事件的发生而逐渐提升（例如科伦博泰等）。

• 海外数据催化，关注2026年海外有关键数据读出的标的

海外数据催化值得关注，多个药物有望于2026年读出海外关键数据。自2018年国产创新药海外授权兴起以来，已有多个国产新药实现海外授权，部分早期授权的产品已进入海外数据兑现阶段，例如贝达药业的EYP-1901、和黄医药的赛沃替尼、康方生物的AK112等均有望于2026年读出关键临床数据。

• 三寻找下一个大额BD，关注后续可能诞生大额BD交易的标的

寻找下一个可能海外授权的重磅品种。国内市场医保控费背景下，产品海外授权有望打开海外市场，从估值角度也有望为企业带来海外市场增量市值；根据我们梳理目前尚有多个肿瘤、自免、减重、感染领域的产品有望实现海外授权，其中不乏重磅预期产品。

• 关注新的创新药技术突破

肿瘤领域重磅授权之余，其他领域新的创新药技术突破值得关注。考虑到肿瘤领域中短期格局已初步稳定，短期很难有颠覆ADC及PD-1 plus产品的新技术出现，我们预计未来更多的BD交易有望从其他新的技术路径诞生，例如小核酸、体内CAR-T、减脂增肌、自免双抗/CAR-T、眼科基因疗法等。

3. 生命科学上游：创新药投融资逐步转好，开启新一轮投入周期

1. 创新药投融资持续回暖，CXO景气度正在回升

创新药投融资持续回暖，新药研发有望进入新一轮的投入周期。根据Crunchbase的数据，全球、美国、国内创新药VC&PE投融资金额同比增速逐步恢复正增长。其中，2025年10月全球、美国、国内创新药VC&PE投融资金额分别同比增长32%、33%、72%，创新药投融资回暖明显。

海外CXO：投融资有所改善，CDMO需求稳定。海外不同CXO企业2025年业绩持续出现分化，多数CRO企业收入增长仍旧承压，CDMO企业受益商业化需求旺盛整体保持较快增长。业绩端临床CRO表现好于临床前CRO。25Q3行业公司营收多数符合预期，临床前CRO查尔斯河收入仍旧保持下滑，DSA板块net book-to-bill比率保持1以下，但公司看到市场需求有所回暖。临床CRO端感受到Pharma客户管线调整基本结束，投融资季度环比逐渐回暖，带动多数企业从RFP到签单端均有所好转，且订单取消率有所下降。CDMO端整体需求较为稳定，Lonza 25Q3定性业绩分析中表示其CDMO业务表现强劲，符合全年预期，新签订单表现良好，美国Vacaville新签项目持续加码，商业化需求旺盛。三星生物受益于4厂产能利用率如期爬坡，新签订单持续增长，公司维持中报上修的20%-25%收入增长指引。

国内订单展现复苏趋势，海外整体增长稳健。24年以来海外需求较为稳健，国内投融资表现相对低迷，25Q2逐渐触底。25年以来国内创新药景气度持续提升，带动中游CXO需求回暖，Q3国内投融资同比环比出现明显恢复，带动部分国内需求逐渐改善，有望进一步传导至企业订单端。截至25Q3，药明康德在手订单达599亿元，同比增长41%，其中TIDES事业部订单增长17%。凯莱英新签订单保持双位数增长。康龙化成整体新签订单同比增长13%以上。以安评业务为主的昭衍及益诺思今年新签订单开始回暖，益诺思新签订单金额同比增长29%，在手订单同比增长19%。昭衍新签订单16.4亿元，同比增长17%。

2. 生命科学上游：产业链景气度传导依次验证，模式动物赛道集体实现高增速

国产替代与出海依旧是大趋势。生命科学服务板块整体国产市占率低，贸易冲突背景下，国家高度重视供应链自主可控。需求端，集采及医保控费、进口供应短缺等使得客户选择国产意愿变强，国产替代进程有望持续推进。海外市场空间相较国内更为广阔，海外已成为板块多家公司的主要收入来源，2025H1，百奥赛图、百普赛斯、毕得医药、药石科技等公司海外收入占比已过半，药康生物、奥浦迈等公司海外收入也在快速增长中。

受益于创新产业趋势和投融资的回暖，产业链景气度传导依次验证，从最早端药物发现相关的百普赛斯等，到药理药效相关的百奥赛图、药康生物，大部分公司利润率有所提升，反应行业内卷缓解，供给端格局有所改善。

4. 医疗器械&新浪潮：器械压制因素有序出清，AI+医疗/脑机接口取得突破

1. 投资思路一：医疗设备招投标持续改善，关注国内需求回暖

2023H2-2024H1，在高基数、行业整顿和医疗设备更新落地延后的背景下，行业终端出现承压。2024Q4开始，随着前期行业整顿的大面完成和设备更新的落地和常规采购的复苏，医疗设备各细分终端需求均呈现出持续性的回暖。

截至2025年三季度末，医疗设备整体行业招投标仍然维持同比增长趋势。2025年1-9月，医疗设备行业整体招投标同比增长达到48.15%。板块内主要公司也呈现出集体性的同比增速复苏。

展望Q4和明年：1）2025年新一期设备以旧换新项目自三季度开始落地，部分项目或延迟至明年开展，25Q4和明年上半年国内行业招投标数据有望持续改善，部分收入确认滞后或者库存水平恢复正常的公司业绩有望实现高增长；2）部分设备公司今年上半年业绩基数相对较低，明年业绩增速有望呈现前高后低的态势；3）明年的招标景气度需根据政策来判断，部分个股有望高增长。

2. 投资思路二：国外器械市场空间广阔，国产企业大有可为

老龄化趋势遇上创新术式发展叠加成熟商保体系助力，全球医疗器械市场有望持续发展。截至2022年，世界人口已超过82亿人。从人口年龄结构上来看，全球老年人口的数量和占总数的比例将持续增长，全球65岁及以上人口的比例预计将从2022年的10%上升到2050年的16%。根据IQVIA，2021年，全球医疗器械市场达到6108亿美元，预计将以5.9%的年复合增长率，于2025年达到7667亿美元。

中国医疗器械海外市场表现强劲，产品结构日益完善。近年来，我国医疗器械出海势头强劲，产品结构持续优化，在传统医用耗材保持出口优势的同时，医疗设备、体外诊断等高端领域亦快速崛起，行业创新与自主研发能力显著增强。根据沙利文的统计，2024年医疗器械出口中医疗设备占43.6%，医用耗材占比38.0%，IVD试剂与仪器分别为10.5%和3.3%，康复及牙科产品虽份额较小，但同样彰显我国在全球市场的全方位竞争力，进一步印证了我国医疗器械行业技术进步与市场拓展的成效。

3. 投资思路三：关注医疗新浪潮（AI医疗）

针对医疗行业当前的核心痛点与迫切需求，AI应用正催生大量创新场景。AI医疗展现出广阔前景与巨大潜力，其应用已广泛覆盖癌症、心脑血管、创伤骨科、感染性疾病等多个病种，并逐步渗透到患者诊疗全流程，包括筛查、诊断、治疗、临床决策、健康管理及康复管理等各个环节。随着技术的持续革新，AI工具在各领域的潜力将得到更深层次的挖掘与释放。

AI+医疗商业化随技术突破加快落地，推动相关市场蓬勃增长。根据头豹研究院数据，预计到2030年，全球AI+医疗器械市场将达到1,137亿美元，2025-2030年复合增速达到45.06%；国内AI+医疗器械市场将达到755.7亿元，2025-2030年复合增速达到29.90%。

4. 投资思路四：关注医疗新浪潮（脑机接口）

脑机接口是指在生物脑与智能机器之间建立信息交流的直接通道，既可以解读脑部信号、控制外部设备，也可以将信息编码输入大脑。脑机接口技术根据技术路径可以分为输出式和输入式两大类。

从19世纪下半叶至20世纪初，人类对脑电活动的认知逐渐深入。然而，直到20世纪70年代，美国神经科学家雅克·维达尔才首次提出“脑机接口”的概念，标志着该领域进入科学论证与技术探索阶段。进入21世纪后，得益于半导体等电子信息技术的飞速进步，脑机接口技术的实际应用日益成为可能，其应用场景得到极大拓展。世界各国纷纷加速布局落地应用，率先抢占这一前沿领域的技术制高点。

脑机接口技术成为全球科技前沿领域中最受瞩目的增长点之一，随着神经科学、人工智能和微电子技术的迅速发展，脑机接口技术正逐渐从实验室走向商业化应用。据Grand View Research统计数据，全球脑机接口市场规模由2019年的12亿美元增长至2023年近20亿美元，2019-2023年复合增长率超13%。行业前景方面，当前不同机构对于脑机接口产业的前景增速预测有较大差异，取均值计算预计到2029年全球脑机接口产业规模将达到76.3亿美元。

5. 中药：基药目录有望调整，重点品种销售放量可期

国家基本药物目录动态调整更新，根据基药目录管理办法，原则上每三年调整一次，实际调整可能会受外部复杂因素影响有所推迟。参照2018年基药目录版本，中药品种数量占基药目录总品种数量的40%左右。2019年国务院办公厅发布《关于进一步做好短缺药品保供稳价工作的意见》，文件强调促进基本药物优先配备使用和合理用药，提出“986”和“1+X”等战略要求。同时，2018年国务院发布的《关于完善国家基本药物制度的意见》中指出，对于基本药物目录内的治疗性药品，医保部门在调整医保目录时，按程序将符合条件的优先纳入目录范围或调整甲乙分类。在政策鼓励下，新品种进入新版基药目录后，有望享有政策红利实现销售快速放量。

近日国家卫健委公开回复十四届全国人大三次会议第8016号《关于推动国谈创新药纳入国家基本药物目录的建议》中指出：已形成《国家基本药物目录管理办法（修订稿）》，广泛征求听取意见建议，将适时发布；基药目录调整有望向中药（含民族药）、国产创新药倾斜。从历史经验来看，纳入基药目录后，中成药整体放量，独家品种放量更为显著，建议关注本次基药目录调整中重点品种纳入情况。

• 风险提示

海外地缘政治风险；产品研发失败的风险；集采进一步扩容，导致药品、器械等降价压力提升的风险；行业竞争激烈导致价格下降的风险；原材料成本大幅上涨的风险等。

参考研报

• 20251127-渤海证券-医药生物行业2026年度投资策略报告-把握创新与出海机遇，关注新技术空间

• 20251127-华创证券-医药行业2026年度投资策略-需求是力量之源 创新是破局之光

• 20251118-中信建投证券-2026年医药行业年度投资策略-价值重塑，静待花开

• 20251116-国投证券-2026年医药年度策略-创新出海开启新篇章，内需改善积蓄强动能

• 20251104-国泰海通证券-2026年医药行业投资策略-大药的诞生，才是医药的未来

• 20251104-东吴证券-2026年医药生物行业策略-洞察全球前沿技术，深耕创新药及其产业链