申菱环境是国内领先的专用性空调与环境调控整体解决方案提供商。申菱环境成立于2000年，2011年布局研究数据中心液冷散热技术，2021年深交所上市。公司主营业务围绕专业特种空调和温控设备为代表的人工环境调节设备开展，公司主要产品包括一体化冷源、干冷器、液冷门、风冷系列、相变系列、主机系列、工业空调、特种空调、商用组合式空调等。公司下游客户涵盖电网、运营商、算力基建、轨道交通、医疗机构、工业企业，同时面向华为等特种行业客户。公司收入构成由传统空调业务向数据服务业务延伸。2025年数据服务行业为核心收入来源，实现营收23.43亿元，占比56%，2026H1数据服务板块实现营收同比增长30.68%，其中液冷新增订单约18亿元，新增订单为上年同期约2.3倍。公司四大核心业务板块毛利率较为稳定。在数据服务行业，毛利率由2021年18.40%稳步上行至2025年23.60%。

跟据公司公告，公司于9月16日与海外客户签订4.15亿美元（不含税，据议签署日汇率中间价换算，折合约27.82亿元）供应协议，销售空调制冷设备，交付期限为协议生效后120天。数据服务板块增长亮眼，在手液冷订单可观。2026H1，公司数据服务板块营收同比增长30.68%，公司数据服务板块总体新增订单约为上年同期的2.3倍，其中液冷相关新增订单约18亿元；截至2026H1，公司存货达18.51亿元，较2025年末增长112.96%，其中，发出商品达11.95亿元，较2025年末增长196.69%，主要受供应链瓶颈和项目实施进度等原因，收入转化有所延后，基于目前订单可见度，我们认为未来数据服务板块业务有望保持较快增速。

加速海外业务推进，完善北美服务体系。公司持续加大东南亚和北美构建及完善本土化服务体系，产品已落地马来西亚MY06数据中心项目、美国德克萨斯州某数据中心等项目。2025年公司在马来西亚及泰国成立全资子公司，于2026年7月，公司相继成立全资子公司申菱环境系统（印度尼西亚）、申菱（美国），有望加速拓宽海外销售渠道，逐步打开海外市场。

公司母公司二基地主要生产数据服务类空调，主要销售对象为H公司、S公司、字节、腾讯等，公司液冷温控设备等产品订单量稳步攀升，现有产能趋于饱和。为突破产能瓶颈，据公司公告，公司拟向不特定对象发行可转换公司债券募集不超过10亿元，其中8亿用于液冷新质智造基地项目建设，项目达产后将新增19000台液冷设备、2200台风冷设备和700个液冷系统合同的生产能力，可实现年均营业收入约10.44亿元。

液冷产品布局完善，具备系统级供应能力。公司已形成覆盖CDU、Manifold、冷源模块、风墙等环节的液冷产品矩阵，可提供从核心部件到整体热管理的系统级解决方案，有望充分受益高功率AI数据中心液冷渗透率提升。拿下海外巨额订单，打开成长空间。公司海外业务持续推进，正加快在东南亚和北美构建及完善本土化服务体系。公司与海外客户签订空调制冷设备供应协议，订单额约4.1亿美元，折合人民币约27.82亿元。伴随北美AI数据中心建设加速，公司凭借完善的液冷产品矩阵及系统级供应能力，有望承接海外液冷需求增量。

国内智算建设提速，2025-2027年算力集中投放，超节点等高密度项目落地，AI机柜功率提升带动液冷需求增长。我们预计25-27年冷板液冷渗透率分别为19%、35.2%、47.5%，国内云厂商液冷部署加快，市场渗透仍有提升空间。按渗透率及单位GW价值量测算，国内冷板液冷市场规模预计由22.8亿元增至95亿元。高密度智算集群持续建设，液冷渗透率提升将进一步打开冷板液冷市场空间。

申菱环境主打系统级液冷解决方案，提供“冷源+CDU+液冷机柜”一体化成套交付，擅长大型算力园区总包项目，可实现集群统一能耗管控。公司CDU市占率领先，2024年在中国液冷数据中心CDU厂商中排名第一。客户方面，申菱环境是华为昇腾AI服务器液冷散热方案的核心供应商，在华为Atlas整机柜中为主力CDU供应商，华为体系内招标中标份额领先。公司也深度参与了粤港澳大湾区多个大型智算中心建设。伴随大型智算集群、超节点项目持续投产，液冷行业需求有望进一步释放，公司液冷业务的订单有望实现增加，成为新的业绩增长曲线。

国内智算建设提速，阿里、字节、腾讯等企业持续加码AI算力投入。国内AI机柜功率密度升至30-60kW、超节点向200-500kW演进，冷板液冷成为高密散热新方案，其中字节跳动在冷板式液冷的导入节奏较为领先。我们预计国内2027年冷板液冷渗透率达47.5%，液冷市场规模有望达到百亿元。申菱环境是稀缺的系统级液冷解决方案提供商，CDU市占率领先，是华为昇腾AI服务器液冷散热方案的核心供应商。公司有望受益于国内液冷渗透率提升，持续开拓国内液冷市场。预计公司26/27/28年营业收入分别为59.1/100.4/140.5亿元，归母净利润分别为3.8/7.2/10.3亿元。

参考研报

• 20261012-华鑫证券-申菱环境(301018.SZ)：申菱环境：深度报告：液冷全方案出海先锋，北美市场大有可为