中信建投证券发布研报称，证券行业的投资范式正经历从“β博弈”到“α挖掘”的跃迁。三十年来五次商业模式重构，推动行业从高佣金经纪与方向性股票自营的单一模式，演进为多元化收入的综合金融服务体系。转型在提升券商业绩稳定性的同时，打开了一个新的α机会空间：行业竞争策略差异加大，个股之间的深度分化，恰恰成为超额收益的来源。大财富与大投行两大闭环业务正在头部券商中形成清晰的第二增长曲线，政策支持也从短期脉冲转向长期制度性赋能。券商投资正进入一个以深度研究驱动的α新时代。

中信建投证券主要观点如下：

大财富和大投行两大业务闭环是α的核心来源：1、大财富闭环以经纪为入口，沿“经纪→代销→投顾→资管”实现客户全生命周期经营，2025年大财富业务营收1934亿元创五年新高，CR15稳定在76-78%，仅5家券商五年平均占比突破50%，马太效应持续强化；2、大投行闭环从承销保荐向"直投+跟投+并购+综合服务"延伸，叠加大投行后部分券商综合收入贡献可达30%以上，头部券商另类+私募子公司利润占比平均7%。客户经营壁垒与产业投行壁垒，构筑了α坐标的前两轴。

第三轴是资产负债表管理能力，衡量的是券商能否用更少的资本撬动更高的稳定回报。以ROA持续性、衍生品名义本金/净资产、国际业务收入占比为核心指标，本质上关乎杠杆运用的质量，即加杠杆的方向比规模高低更重要。大财富闭环、大投行闭环、资产负债表管理能力，三者构成了一个可量化、可跟踪、可比较的α筛选体系。券商的投资价值不再取决于板块是否普涨，而在于谁能率先构筑三大壁垒中的差异化优势。

支撑这套α框架定价权崛起的，是近十年来行业基本面的深刻进化：第一，佣金率降至万分之三的同时，代销、投顾、资管等存量收入快速崛起，盈利模式正从交易量依赖转向客户AUM等多元化路径；第二，自营固收仓位大幅升至90%，但衍生品做市、客需型业务等高附加值方向正在开辟新增长极；第三，杠杆虽仅从2-3倍升至3-4倍，但杠杆的质量远比数量重要，国际业务、衍生品等高ROE杠杆方向的拓展空间广阔。其共同指向是：券商研究的重心应从判断行业涨不涨转向识别谁有α。同时，第二增长曲线集中于少数券商的事实，进一步印证了α筛选的价值，先发者正在享受稀缺性溢价；而资本市场改革的政策信号从快变量切换为慢变量，也意味着基于深度的α策略将拥有更长久的生命力。

对2012-2025年十三轮周期的全景复盘，进一步验证了α框架的实战有效性。尽管行情在政策驱动期以次新、低流通盘、题材标的普涨为主，个股α暂不凸显；但每次进入基本面驱动期后，行情呈现清晰的分化特征，特定业务弹性标的领涨、板块内部分化加剧、α开始被市场定价。例如2021年8-9月，财富管理业绩兑现期；2025年6-8月和2026年4月，并购整合、国际业务超预期、科创跟投收益等多个α逻辑各自独立演绎。行情传导效率不断提升，从情绪脉冲到基本面兑现的路径持续缩短，α投资的识别窗口更加明确。这十三轮行情的核心启示在于：α从不缺席，只是需要等待基本面验证期的到来。