申万宏源发布研报称，5月10日，国家统计局公布4月通胀数据，CPI同比-0.1%、前值-0.1%、预期-0.2%、环比0.1%;PPI同比-2.7%、前值-2.5%、预期-2.8%、环比-0.4%。尽管国际大宗商品价格回落拖累PPI表现，但国内“以旧换新”政策推动核心商品需求回暖，叠加食品供给收紧及服务消费复苏，CPI环比微升。后续需关注关税压力下中下游产能利用率偏低对PPI的压制，以及内需修复政策对通胀的支撑作用。

申万宏源主要观点如下：

国际油价下行，加之钢、煤等需求较弱，4月大宗商品价格回落对PPI构成较大拖累

4月PPI环比-0.4%。其中国际油价下行令国内油价持续回落，石油开采(-3.1%)、石油加工PPI(-2.6%)环比均为负，测算油价拖累PPI环比-0.1%。同时，地产景气回落，煤炭供应充足且进入传统淡季，钢、煤价格也有回落，相应黑色压延、煤炭开采PPI环比分别-1%、-3.3%，测算钢、煤价拖累PPI环比-0.3%。而铜价贡献为正，测算铜价支撑PPI环比0.1%。

中下游等行业价格回落也约束PPI回升，既反映关税冲击的影响，也与国内中下游产能利用率偏低有关

中下游产能利润率偏低仍在对相应行业PPI构成拖累，尤其是美国关税加码影响下，部分出口行业价格环比下降，譬如4月汽车制造业价格下降0.5%，家具制造业、金属制品业价格均下降0.2%，测算中下游产能利用率偏低拖累PPI环比-0.2%。

但关税对核心商品CPI的冲击有限，更多是“以旧换新”政策刺激下，相应商品需求释放带动价格同步上行

4月核心商品PPI同比回落0.2pct至-1.7%，而核心商品CPI同比仅-0.1pct至0.1%。其中CPI不采集有限制性条件的折扣价格，执行政府以旧换新的商品仍采集的是原价。“以旧换新”政策刺激下，消费品需求回升带动价格上行，如家用器具、交通工具CPI同比分别上行0.1、0.2pct。

与此同时，短期鲜菜、鲜果等供给减少令食品CPI改善

4月食品CPI同比上行1.2pct至-0.2%。食品价格改善与供给收紧有关，一方面新果上市初期供给减少，薯类和鲜果价格分别上涨4.7%和2.2%;另一方面，进口减少令牛肉价格上涨3.9%。但前期生猪存栏持续恢复，猪肉供给充足，CPI同比下行至5%。

金价走高支撑其他商品及服务价格上行，对整体CPI有较大贡献

金饰品价格上涨35.8%，包含首饰等其他用品及服务CPI同比上行0.4pct至6.6%，对CPI同比贡献0.4%。

此外，核心服务消费回升，也对服务CPI形成支撑

4月，服务CPI环比0.3%，持平往年同期。结构上，核心服务CPI环比0.44%，略好于季节性(环比0.37%)。受需求回暖及假日因素共同影响，出行服务价格回升明显。飞机票、交通工具租赁费分别上涨13.5%、7.3%，涨幅高于季节性。而服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，青年失业率高企持续压制房租CPI;4月房租CPI环比0%、低于季节性(0.2%)。

展望后续：关税冲击对PPI的影响大于CPI，后续仍需关注内需修复对通胀的支撑

PPI方面，关税可能加剧国内中下游产能压力，企业或主动降价进而拖累PPI，预计二季度PPI同比-2.9%。CPI方面，虽然关税加码可能给PPI带来较大下行压力，商品亦可能出现主动降价行为，二季度CPI也有下行风险。但4月中央政治局会议强调“坚定不移办好自己的事”，后续促消费、扩内需等政策加码下，内需修复可能对通胀形成支撑。

常规跟踪：CPI同比持平前月，食品CPI、核心服务CPI均好于往年

食品与餐饮： CPI同比持平前月，食品CPI有较大回升。4月，CPI同比-0.1%，持平前月。其中，3月食品CPI同比-0.2、较前月上行1.2pct。

非食品消费品CPI：家用器具、交通通信CPI回升，而交通工具用燃料价格大幅下行。家用器具、交通工具CPI边际分别上行0.1、0.2pct。而交通工具用燃料CPI同比-4.5pct。

服务CPI：4月出行需求回升，核心服务CPI表现好于往年。4月，整体服务CPI同比持平前月0.3%，其中核心服务CPI环比0.44%，略好于季节性(环比0.37%)。

风险提示

食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。