中信证券发布研报称，2025年我国全社会用电量同比增长5.0%，较2024年回落1.8ppts，GDP用电弹性系数自2020年以来首次回落至1.0，结构性因素是用电需求放缓的主要原因。传统高耗能行业景气度持续下行，新兴高端制造业增速出现阶段性回落，但二产整体用电仍然具备较强韧性；在新能源汽车充换电服务与算力基础设施扩张的带动下，三产用电需求增长基本稳定。中信证券预计GDP用电弹性系数有望再度回升，预计2026~2028年全社会用电量增速分别为5.4%/5.2%/5.0%。

中信证券主要观点如下：

报告缘起：近年罕见的用电弹性系数降至1.0。

2025年我国全社会用电量同比增长5.0%，较2024年回落1.8个百分点，GDP用电弹性系数回落至1.0，为近年来罕见。剔除气温波动对居民用电增速的扰动后，整体用电增速仍有1.2个百分点的下滑。本篇报告以用电需求的趋势性变化为切入点，分析各产业部门行业景气度与用电量结构的变化趋势。

二产用电颇具韧性，制造业需求增速有望触底回升。

制造业目前仍是我国用电需求增长的核心来源，2025年用电量约5万亿kWh，对全社会用电增长贡献率为1.7%。从细分行业结构看，制造业用电增长重心正逐步由传统高耗能行业向新兴高端制造业转移。近年来有色金属、黑色金属行业增长趋缓，非金属行业景气下行，导致传统高耗能行业用电增量持续降低；而多晶硅等行业“反内卷”导致产量下滑，使得新兴制造业用电增速贡献前高后低。在高耗能行业增速降幅边际收窄，以及反内卷深化、新兴行业增速企稳反弹的背景下，制造业整体用电需求增速有望触底回升。

三产需求基本稳定，IT需求&充换电贡献核心增量。

受益于新能源汽车充换电服务与算力基础设施快速扩张，批发零售业与信息软件服务业成为三产用电量增长的重要来源，2025年新增用电量占三产比例分别为37.9%/19.7%。尽管受公共服务及管理组织等细分行业影响，三产整体增速贡献率略有回落，但新兴服务业的发展对三产用电需求形成稳定支撑，我们预计三产用电需求仍将保持稳定增长。

预计2026~2028年用电增速为5.4%/5.2%/5.0%。

2026年我国GDP增速目标区间为4.5%~5%，我们预计电力需求将保持与经济增长相匹配的稳健扩张速度。综合考虑宏观经济增速目标及产业结构变化，我们预计2026~2028年全社会用电量增速分别约为5.4%/5.2%/5.0%，对应年均用电增量约5,300~5,700亿kWh，在产业升级与新需求持续释放的推动作用下，我国电力需求绝对增量将保持较强韧性。

风险因素：

全社会用电增长不及预期；市场交易电价大幅下行；燃料成本大幅上行；新能源项目造价成本大幅波动；电力体制改革推进不及预期。

投资策略。

电力需求前景极具韧性的情况下，电力行业前景将主要取决于供给演化和政府态度。虽然市场电价目前仍受供给冲击，但随着政府稳电价措施的逐步出台，政策推动电价底提前到来及政府对于发电侧态度转为积极，将推动行业启动估值扩张行情。建议关注：从底层资产质量、中长期成长前景、派息意愿等维度筛选公司，首选：1）底层资产质量较高的龙头水电、核电、煤电一体化；2）估值偏低且股息有吸引力的H股火电和H股绿电；3）虚拟电厂、微电网、电算协同等受益数字化和新型电力系统日益融合的新场景及新模式等。