投资要点

发光二极管简称为LED。因化学性质又分有机发光二极管OLED和无机发光二极管LED。主要应用场景有LED显示屏、交通信号灯、汽车用灯、液晶屏背光源、照明光源等。

LED 产业链划分为上游芯片、中游封装、下游显示和照明。我们选取各环节重要的公司 作整体分析，采样如下表：

1.营收端：从半年报数据来看，LED产业链上下游均表现低迷，从选取的板块样本来看，各板块均录得负增长。上游芯片自2018Q4开始进入负增长状态，近三季度营收增速分别为-16.86%/-14.02%/-23.23%，降幅在扩大；中游封装早一个季度进入负增长，近四个季度增速分别为-1.52%/-0.42%/8.97%/-8.92%；下游显示屏首次进入负增长，2019Q2增速为-2.44%；LED照明则一直较弱，2019Q1&Q2增速为-4.19%/8.90%。

2.存货端：从库存周期的角度，我们认为产业链各环节所处的阶段各不一致，从2019Q2财报存货数据上大致判断，上游芯片环节进入被动去库存阶段，中游LED封装企业稍微领先，进入主动补库存阶段；下游显示屏企业则处于被动补库存阶段，照明企业处于被动去库存阶段。

3.毛利率：上游芯片公司毛利率下滑甚至转负，中游及下游毛利率则回升。三安光电毛利率仍位居LED芯片公司第一，但是毛利率已经降至20%出头。封装、显示、照明环节毛利率则普遍有所上升，包括LED芯片在内的原材料价格下降，给了中下游毛利率提升的空间。

值得一提的是 LED 显示屏企业的变化。从 2014 年利亚德开创小间距品类起，LED 显示 屏行业进入快速增长期，到 2019 年上半年竞争趋于激烈，市场竞争格局也出现变化。利亚 德从高端向中低端延伸，从直销布局经销；而艾比森等追赶者则从低到高，产品单位价值 量在提升。从报表里披露的产品单价来看，除了利亚德产品单价从 2018 年每平米 1.79 万元 降至 1.35 万元，其余三家企业单价均有所上升。

4. 现金流：在行业处于低迷状态下，现金流反而成为企业关注的重点，大部分表现并不差。上游芯片营收虽然下滑，但是现金流质量却有所好转。显示屏企业则有恶化趋势，是行业竞争加剧前期的一种体现；照明企业除了阳光照明和得邦照明外，表现较为低迷。

5.资产减值损失：从历史上来看，上一轮芯片公司大幅计提资产减值是2015年，今年将成为又一轮资产减值计提高峰，考虑到各家企业存货仍然较高，未来几个季度仍有减值风险。

6.投资建议：我们判断上游芯片和下游照明均进入被动去库存阶段，经过几个季度消化之后，有望进入主动补库存阶段，行业景气将重新来临。重点关注上游行业出清过程中的赢家三安光电、中游财务报表持续修复的木林森与细分领域龙头国星光电、下游小间距龙头利亚德等。

风险提示：需求下降；潜在的新进入者；资产减值风险。

（来源：摘选自中泰证券）