原油作为人类社会发展重要的原料，其价格的波动直接影响全球经济。所以原油做周期之母当之无愧，具有极其的重要性。

原油价格并⾮单⼀商品价格，而是由“商品属性、政治属性与⾦融属性”三重逻辑共同决定。

不同阶段主导油价波动的因素并不相同，在经济周期稳定时期，商品属性往往占据主导；在地缘冲突或能源安全⻛险上升阶段，战略属性权重明显抬升；而在全球流动性宽松或紧缩周期中，⾦融属性则通过资⾦配置与美元体系对油价形成重要扰动。

虽然原油作为全球最重要的战略能源，其受到各国政策影响，但是长期看，决定原油价格的还是行业的供需情况。

目前全球原油的供给主要来自于OPEC+和美国。其中OPEC成员国的原油产量约占世界原油产量的40%左右。OPEC+国家主要包括沙特，俄罗斯，伊朗，伊拉克，阿联酋，科威特等。沙特、伊拉克、阿联酋、科威特是OPEC合作机制中的重要产油国。

一、中东地缘冲突是本轮原油周期的核心矛盾

2月28日，美以发动“史诗怒火”(美军)与“咆哮的狮子”(以军)的联合军事打击，对伊朗全境击实施打击，随即伊朗方面实质性关闭霍尔木兹海峡。霍尔木兹海峡是世界上最重要的石油运输要道之一，2025年平均每天有2000万桶原油和石油产品通过该海峡运输，约占全球石油贸易的25%。近期霍尔木兹海峡、曼德海峡、黑海三重供应受限，国际原油价格大幅上涨，地缘局势在升温与降温间持续反复，原油及天然气价格中枢上移，多数化工品价格随之联动波动。原油目前价格突破100美金/桶。

霍尔木兹海峡连接波斯湾、阿曼湾及阿拉伯海，它是沙特阿拉伯、阿联酋、科威特、卡塔尔、伊拉克、巴林和伊朗所产石油及天然气的主要出口通道，根据IEA数据，2025年全球约2000万桶/天石油产品贸易经由霍尔木兹海峡中转，其中原油约1500万桶/天。受美以伊冲突影响，霍尔木兹海峡通航安全性大幅下降，3-6月原油出口量近乎中断。

6月18日美伊签署谅解备忘录以后，6月底至7月初期间，霍尔木兹海峡通航流量恢复至210只/周左右，恢复到去年同期的40%左右，其中能源船只100只/周左右。7月7日美国取消对伊朗售油豁免，随后伊朗宣布关闭霍尔木兹海峡。截至目前，霍尔木兹海峡实际通航量未见明显回升。8月以来海峡外运量维持在约500万桶/日，远低于冲突前水平。9月以来霍尔木兹海峡通航进一步恶化，9月7日仅7艘商业船舶通过海峡，油轮战升级将进一步抑制船东进入该区域的意愿。

美伊冲突再度升级后，海峡通行受限、通航量维持低位，波斯湾原油出口运力持续承压，影响约1000万桶/天的供应缺口。

也门胡塞武装对沙特实施“海上禁运”，红海曼德海峡出口陷入停滞，影响约400万桶/天原油供应。绕行霍尔木兹海峡的替代通道十分有限，主要包括：1）沙特阿拉伯阿卜凯克一延布东西输油管道，改为通过延布港出口，运力约500万桶/日；2）阿联酋哈卜善一富查伊拉ADCOP管道，运力约150-200万桶/日。延布港为沙特红海区域核心原油出口港口，曼德海峡是红海南端唯一出海口，也是中东原油通往亚洲市场的关键枢纽。美伊冲突后，沙特调整原油出口布局，大幅增加红海延布港发运油品，曼德海峡原油运输量上涨至400万桶/天以上。

二、全球原油库存都在下滑

我们认为中东局势恶化且长期化趋势明显，全球库存处于低位，供给冲击的价格传导效率极高。EIA预计2026年第二季度全球石油库存平均减少510万桶/日，第三季度将继续减少220万桶/日。自2月底以来，美国战略石油储备库存已累计减少1.29亿桶，商业原油库存持续去化。截至8月28日当周，美国原油总库存为7.11亿桶，战略原油库存为2.87亿桶，均为1983年3月以来的最低水平。截至8月28日当周，美国原油交割中心库欣库存为2250.8万桶，正在逼近运营极限水平。

美伊冲突以来，全球原油供给受到了严重冲击。根据国际能源署(IEA)测算，冲突前，全球原油供给约为1.078亿桶/日;2026年3月，受中东能源基础设施遇袭和霍尔木兹海峡通行受阻影响，全球供给单月骤降1010万桶/日。

在这样的供给冲击下，原油价格确实经历了大幅上涨，但涨幅并没有达到冲突之初普遍预期的水平。油价没有失控，一个重要原因是中国大幅减少了原油进口需求，为全球市场提供了缓冲。

2025年，中国原油进口平均1174万桶/日;冲突后进口逐月回落，2026年4月降至936万桶/日，5月进一步降至805万桶/日，6月降至712万桶/日。以4-6月三个月平均计，进口量约为818万桶/日，比2025年常态水平低约356万桶/日。这也就意味着，中国在4-6月平均可以给全球原油市场提供356万桶/日的缓冲，相对于全球约1000万桶/日的供给缺口而言，这一缓冲十分重要。

根据Kpler的原油库存数据，2026年一季度中国原油库存总体仍在增加:1月初至3月底，库存由约12.16亿桶升至12.32亿桶，折合日均补库约19万桶。冲突爆发之后，中国的原油库存开始减少。

3月底至6月底，原油库存由约12.32亿桶降至12.19亿桶，折合日均去库约14万桶，说明在原油进口和加工量调整过程中，中国开始更多依靠库存来弥补当期供需缺口。截至9月7日，Kpler估计的中国原油库存已降至约11.62亿桶。按2025年平均约1496万桶/日的原油加工量计算，这一库存规模可覆盖约78天的加工需求。

三、展望四季度原油价格

如果未来霍尔木兹海峡继续关闭，将会对全球原油市场产⽣更⼤的影响。冲突爆发以来，全球范围内已经释放了⼤量原油战略储备，可动⽤的缓冲规模正在持续下降。中国在冲突初期⼤幅压低原油进口，为全球市场提供了重要缓冲，但随着进口回升，这⼀缓冲未来也很可能进⼀步收窄。在此情况下，若海峡仍持续关闭，将对全球原油的需求和价格产⽣更加明显影响，其程度可能会超过3⽉冲突刚爆发的时候。

在需求旺季遭遇供给断崖，需求刚性极强，供需缺口的放大效应远超淡季。我们判断原油价格均衡区间为80-100美元/桶，若冲突加剧(曼德海峡风险持续提升)，则油价阶段性位于100美元/桶也属正常。

参考研报：

20260730-招商证券—化工行业2026年中期策略报告：把握化工品产能转移机遇，AI浪潮下电子化工品需求高增.