【正文】

昆仑万维是中国领先的互联网平台公司，业务覆盖AGI与AIGC、海外信息分发（Opera）、短剧平台、社交娱乐等多个核心领域，涉及全球超100个国家和地区，商业变现体系涵盖用户充值、会员订阅、API调用、广告、搜索、虚拟道具付费等。

3月27日，在中关村论坛年会期间，昆仑万维正式发布2026 AGI战略及三大核心模型，标志公司从AI技术提供商向AI平台经济运营商转型。3月28日，公司发布《2026年限制性股票激励计划（草案）》，拟向786名核心员工授予价值约14亿元的限制性股票，同时绑定2026-2028年三期业绩目标：2026年营收不低于85亿元，2026-2028年累计营收不低于270亿元。

昆仑万维2026年的AGI战略升级为「3+1」生态架构——以4个SOTA大模型为底座，支撑3大AI原生平台+1个超级智能体。

公司已完成“算力—模型—AI 应用”AI 全产业链布局，短剧业务 25 年年化流水突破 2.4 亿美元验证商业化能力，DramaWave 短剧平台等 MRR 增长曲线陡峭，天工超级智能体开启 AI 搜索、AI 音乐、AI 社交等生产力场景第二增长曲线，26年将从投入期转向兑现期。

1）短剧出海商业化强度超预期：DramaWave 平台 8 月已跃居海外短剧收入榜第三位，25 年 12 月环比增长 35.4%，位列收入榜第四。25 年 12 月下载量环比上涨超 90%，成为 Top 15 中涨幅最高的产品。预计 25 年短剧收入同比增长900%至16.8亿元，26-27 年持续加速增长，成为核心现金流引擎。

2）AI 智能体商业化落地或提前突破：公司先后发布并开源多款行业领先模型，搭建全链路 AI 应用矩阵，以天工超级智能体为核心，联动 AI Developer、AI 视频、AI 音乐、AI 游戏与 AI 社交产品，全面覆盖 C 端与 B 端需求，平台影响力与商业化能力显著提升。25H1 AI 软件技术收入已达 6500 万元，验证商业化雏形，26 年有望实现规模化收入。

3）世界模型技术卡位领先全球：公司 8 月开源 Matrix 3D 模型，Matrix-Game 2.0则为交互式世界模型的升级版本，是业内首个在通用场景下实现实时长序列交互生成的开源方案，可复用于游戏、影视、具身智能，为未来增长提供弹性。

4）旗下控股芯片公司艾捷科芯弹性可期：艾捷科芯是昆仑万维于 2023 年控股（持股 58%）的 AI 芯片公司。

海外短剧应用的竞争格局呈现“双巨头领跑市场，第二梯队群雄逐鹿”的特征。2025年上半年，行业头部平台 ReelShort 与 DramaBox 共占近半数收入（45.68%）。头部 APP 凭借本地化内容适配、付费模式成熟、运营精细化，同时实现了高下载量与高收入转化，另一方面，印度、中东等地区的免费市场迅速崛起。未来头部APP的领先优势将持续强化，市场集中度进一步提升。

从下载端来看，2025 年全年 DramaBoxAPP 双端以1.57亿次下载量位居第一，ReelShort 以 1.34 亿次下载量位居第2。DramaWave 快速上涨至第4名。

DramaWave25 年 12 月收入环比增长35.40%，排名持续上升至第4名。

昆仑万维以“技术自研+生态协同”为双轮，构建天工超级智能体矩阵（Skywork Super Agents）。在 GAIA 评测中，天工超级智能体凭借 82.42 的高分超越竞品，位列全球榜首。公司先后发布并开源多款行业领先模型，搭建全链路AI 应用矩阵，以天工超级智能体为核心，联动 AI Developer、AI 视频、AI音乐、AI 游戏与AI社交产品，全面覆盖C端与B端需求，平台影响力与商业化能力显著提升。25 上半年，公司AI软件技术收入已达6500万元，验证商业化雏形。

Mureka AI Music 支持全流程 AI 音乐创作，2025 年 11 月首次实现毛利为正，年化流水约1200万美元。周亚辉明确指出，技术 SOTA 能力仅是护城河起点，核心壁垒在于海外社区运营经验积淀与创作者生态规模。该业务承载公司从“工具提供商”向“内容平台”跃迁的战略使命，与短剧业务共同构成 AI 原生应用的双轮驱动。

世界模型（Matrix-Zero）是昆仑万维于 2025 年 2 月发布的国内首个空间智能大模型，包含 3D 场景生成与可交互视频生成两大子模型。空间智能被业界视为机器人及自动驾驶的“认知底座”。这对公司核心业态构成直接增益：1）游戏开发：大幅降低 3D 游戏的制作成本，解决美术资产生产效率瓶颈。2）短剧/影视制作：未来可交互视频生成能力支持动态镜头调度与场景重构，与 DramaWave 短剧平台形成“AI 编剧→AI 生成→AI 投放”的闭环生态。

采用 SOTP 方法对公司进行估值，目标市值 932 亿元。

短剧平台（DramaWave）：海外短剧赛道仍处于高速增长期，DramaWave 采用“付费+免费”模式，公司 8 月已跃居全球收入榜第三，动漫频道创新（全球一线短剧平台首个）推动用户破圈。采用 PS 估值法，预计公司短剧平台 ARR 42 亿元，参考奈飞 2026 年 8倍 PS，对应市值 42×8=336 亿元。

Opera：Opera 目前市值 13 亿美元，考虑到 Opera 在 AI 浏览器领域具备先发优势，彭博一致预期显示其 26 年经调整利润有望达到 9925 万美元，若按 20 倍估值和公司持股 69%及美元人民币汇率 1:7 计算，0.93×7×20×0.69=对应市值为 90 亿元。

AI 应用（天工大模型、Skywork、AI 音乐、AI 社交）：假设 25 年 12 月最新 AI应用合计（Skywork、AI 音乐、AI 社交）共约 600 万美元 MRR，假设 2026 年底提升至1000 万美元，全年平均 800 万美元，预测 ARR=0.08*7*12=6.72 亿人民币，则 ARR 有望达到 6.72 亿元。对标智谱、MiniMax 的约 50 倍 PS，估值约 336 亿元。

游戏业务（闲徕互娱、ArkGame）：考虑到游戏业务因为产品排期原因，短期净利润承压，采用 PE 法进行估值。我们预计游戏业务利润共计 3.5 亿元，给予游戏业务 20倍估值，对应市值 3.5×20=70 亿元。

投资业务：截至 2025 年三季度，公司投资性资产合计 115.4 亿元，具体包括交易性金融资产 25.7 亿元、长期股权投资 12.7 亿元及其他非流动金融资产 77.0 亿元。估值方面采用 10%流动性折价，对应市值约 100 亿元。

参考研报

20260204-浙商证券-昆仑万维-300418-A股稀缺大模型及出海应用龙头，从纯投入期到兑现期