股债“跷跷板”似乎是资产配置永恒的议题。今年，随着债市利率行至低位，多家券商研报指出，以保险资金为首的机构面临股债配置的再平衡问题，使得股债行情的相关性显著增强。

根据西部证券固收首席姜珮珊最新的研究统计，10年国债利率与上证综指250天的滚动相关系数从2024年末的-0.6升至2025年11月初的0.3。商品与债券、汇率与债券的相关性走弱。如10年国债利率与美元兑人民币中间价的250天滚动相关系数从2024年末的-0.6降至2025年11月初的-0.3，10年国债利率与南华期货工业品指数的相关性在今年也有所减弱。

图：股商汇与债市的相关性变动

（资料来源：西部固收，财联社整理）

股债的相关性为何明显增强？姜珮珊认为，其背后是债券风险收益比下降，使得机构进行股债再平衡。面对低利率、低利差、低风险收益比的中债，机构不得不提升风险偏好，资金“搬家”进入固收+、权益，同时还改变了债券的品种偏好，如降低久期偏好。

从下半年的情况看，上证指数连破3600、3700、3800、3900等重要关口，于10月下旬行至4000点左右波动。10年国债收益率则从1.60% 的低点，回升至最高1.85%。

在主要的债市配置机构中，保险资金对股债的再平衡配置行为最为明显。截至2025年二季度末，全国保险公司资金运用余额为36.2万亿元，同比增长17.4%。其中2024年后股票投资增速提升明显，截至二季度末，保险行业股票资产余额达3.07万亿元，同比增长47.6%。

招商证券的研究团队指出，2025年以来监管部门持续对保险资金“松绑”，在资金、资本、考核三条线同时发力，推动险资长期资金入市。

1月，证监会表示大型国有保险公司从2025年起每年新增保费30%用于投资 A 股，直接扩大权益配置比例。5月，金融监管总局提出对股票资产风险因子下调10%，减少资本占用。7月，财政部调整部分经营效益类考核指标，重视长周期经营。

姜珮珊指出，保险负债端扩容速度放缓，叠加净投资收益率承压、权益市场表现强劲，险资权益配置占比持续上升，进一步扩大债券仓位的意愿与能力有限。据其测算，今年保险继续增配债券，但配债速度高位回落，同比增速从去年末约30%回落至约25%。

对于债市本身，中金公司的研究团队认为，过去两年中国利率相对经济基本面下行过快，当前估值已经偏贵，继续下行空间较为有限，因此债券性价比明显低于股票、商品等资产。如果2026年出现经济转向信号，经济预期改善还可能形成债市阶段性回调压力，此外风险偏好提升时“股债跷跷板”效应也是潜在风险来源。

国泰海通证券的研究团队也指出，2026年中国债券或以震荡为主，中枢温和承压，国债利率或小幅上行。利差或仍有压缩空间，可转债、信用债的机会好于利率债。