2026年1月21日，瑞银发布了一份关于日本国债市场的研究报告，深入探讨了近期日本国债收益率上升的驱动因素，以及这些变化对全球市场的潜在影响。瑞银的分析指出，日本国债收益率的上升并非单纯由财政政策推动，货币政策的不确定性同样起到了关键作用。

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瑞银认为，尽管日本央行的宽松政策和收益率曲线控制(YCC)在过去几年中一直对市场产生影响，但当前收益率的上升更多地反映了市场对未来政策利率上升和期限溢价增加的预期。期限溢价是指投资者持有长期日本国债所期望获得的额外回报。瑞银的模型分析显示，去年收益率上升主要通过期限溢价的增加实现，而非政策利率上升的预期。

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报告指出，日本国债收益率的上升与财政政策的不确定性密切相关。尽管日本央行的政策利率预计仍将维持在接近零的水平，但市场对长期政策利率的预期难以准确计算，尤其是在日本国债收益率曲线波动有限的情况下。瑞银通过分析2年期远期2s10s曲线，认为这一指标更能反映投资者对财政风险的定价，当前水平已接近解放日(Liberation Day)和全球金融危机(GFC)期间的水平。

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瑞银还指出，日本国债市场的波动对全球市场的影响尚未形成持续性溢出效应。30年期日本国债收益率自年初以来已上升超过40个基点，但这种波动尚未在全球范围内形成持续影响。瑞银的经济学家预计，日本的终端利率将在预测范围内达到1.5%，但日本经济增长预期几乎翻倍于潜在增长率，财政风险也倾向于进一步扩张。因此，瑞银认为，日本国债收益率的上升空间在选举前仍将存在。

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报告还提到，外国投资者在日本国债市场的持仓已大幅减少，随着全球收益率上升，外国投资者几乎减半了其在日本债券市场的投资。日本通胀互换交易价格接近日本央行的通胀目标，如果日本央行对财政扩张采取鹰派回应，日本国债收益率曲线的10年期至30年期部分可能会趋平，从而消除近期市场定价中的一些货币政策不确定性。

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瑞银建议，投资者可能在选举和货币政策不确定性消除后，找到日本国债的较好入场点。尽管当前市场波动较大，但瑞银仍看好日元在隔夜指数互换利率曲线上的表现。

总体而言，瑞银的报告强调了日本国债市场在财政与货币政策双重影响下的复杂性。尽管财政扩张是当前收益率上升的主要驱动力，但货币政策的不确定性同样对市场产生了显著影响。