【摘要】

出版板块防御属性较强，市场情绪较弱时或有相对收益表现。由于出版行业稳健的业绩表现和持续稳定的现金分红，在整体市场缺少热点方向或情绪较弱时，往往成为相对重点的配置方向，该阶段出版板块多有超越市场整体的表现。

筹码结构看，出版是偏股型基金和险资的红利增配方向；行业视角看，行业分红率与股息率日益提升，红利属性日渐凸显，其中国有出版作为分红主力军，17年行业平均分红率为37%，对应当年股息率为1.57%，23年分别提升至43%/3.76%。

商业模式看，中小学教材教辅天然是稳生意：1）业务本质类似于“区域垄断的牌照生意”，整体业务模式、竞争格局稳定度较高；2）收入视角看，量中期或仍处于上升通道，价稳。①量维度，在校学生数宏观中性，中短期不悲观；人均持有量具备结构性机会（一般年级越高，人均持有量越多，二胎高峰阶段出生的学生正在进入初高中阶段，有望部分抵消小学入学人数下滑）。②价维度，教材及评议类教辅政府指导定价，且折扣稳定度高；3）成本&费用视角：纸张成本、发行采购折扣等主要成本项及三费整体稳定度较高。

稳定高分红的意愿及能力：1）分红意愿：地方国有出版大股东占比高，且部分为实控人稀缺融资平台，单一大股东下分红符合逻辑；同时主业资本再投入有限，稳定高分红“可实现度”高；2）分红能力：账上资金充沛，经营现金流好，货币资金闲置度高，具备“稳定高分红”能力。同时，高在手现金也使板块安全边际较高，剔除货币资金后PE具备极高性价比；从历史来看，出版板块仍在逐步的抬升分红率。

出版估值新范式：股息率定价，分红率为核心影响因子。基于分红视角看，公司目标市值=当前分红/公司目标股息率=（公司归母净利润*现金分红率）/目标股息率，其中分子端与公司相关，分母端与宏观长端利率、板块系统性风险更为相关。拆解看，1）归母净利润：板块高稳健属性凸显，预计剔税后归母净利润有望保持稳定；2）现金分红率（预计为核心影响因子）：公司最重要的可调节项，与公司承诺、分红能力及分红意愿挂钩；3）目标股息率：主要受长端利率影响，其次还受行业及公司整体风险溢价（对出版所得税、长期出生率下滑对业绩影响的担忧）等影响。关注基本面稳健+分红率继续有提升空间和意愿的标的。

根据Wind，中证红利指数平均股息率5.7%（2023年分红，以最新收盘日计算，下同），其中代表性的几支股票的股息率分别工商银行（5.6%）/中国石油（5.2%）/中国神华（6.1%）/长江电力（2.8%）。而出版公司经过前期股价调整后，股息率重回吸引力强的水平，出版指数中股息率前列的公司基本都在5%左右水平，如凤凰传媒（5.1%）/山东出版（5.2%）/中文传媒（6.0%）等。在波动较大的市场环境下，出版公司的投资价值持续凸显。

对比其他红利资产：出版与长端利率相关性更弱，而弹性更大。

选取中证红利指数作为对比对象，其成分主要包括能源、港口、银行等传统红利资产。一般而言，红利资产走势与国债收益率强相关，例如长端利率上行会通过资产比价降低红利吸引力。对比中证红利、出版（申万）指数与十年期国债利率走势，发现中证红利指数与长端利率呈现明显负相关关系；而出版指数相关性稍弱，且出版弹性更大。

基于实控人角度看，出版公司实控人多为地方政府或国资委等，且部分公司为实控人旗下唯一/二上市公司，稀缺融资平台属性凸显，持续高分红同样符合实控人利益诉求。

出版公司在手现金充沛。截至2023年底，出版公司平均持有的现金及现金等价物达27亿元，占总资产比例约为27%，近半数公司在手现金在20亿以上，行业在手资金充沛且再投入少，具备稳定高分红的能力。

进一步统计了地方国有出版公司在手货币资金+交易性金融资产+其他流动资产+其他非流动资产（近似看作在手资金）持有情况，部分公司已非常接近其总市值水平，安全边际高，剔除货币资金后PE具备极高性价比。

出版行业ROE较高且稳定。复盘15-23年，出版（申万）ROE基本都稳定在9%-11%之间，2018年受个别公司极值影响有所波动。个股看，以2023年口径为例，ROE（摊薄）排名靠前主要上市公司为南方传媒（16%），山东出版（16%），凤凰传媒（15%），中原传媒（13%），城市传媒（12%）。

研究报告：

20240228-华创证券-再看国有出版：可攻可守，高股息显防御价值，新业务创长期增量

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