国泰海通发布研报称，2025年奢侈品行业整体步入存量博弈的常态化阶段，Tapestry、Hermès等各品牌盈利变现显著分化。25Q4与春节期间，多家品牌大中华区表现环比改善，相关公司管理层更多归因于日元升值导致部分海外旅游消费回流至中国本土市场，以及各品牌的主动营销刺激。另一方面，北美25Q4高基数多数品牌表现环比Q3放缓，但对比Q4和Q3近两年复合增速。展望2026年，奢侈品行业提价幅度收紧，同时建议关注品牌创意总监集中更迭所带来的市场反应。

国泰海通主要观点如下：

2025年奢侈品行业整体步入存量博奔的常态化阶段

Prada业绩会中提出行业过去几年流失了约20%的消费者，各品牌表现分化：1)Coach自然年25Q4收入固定汇率下实现25%强劲增长，op margin显著扩张3.9pct。Miu Miu 2025年零售额高增35%，Q4增速由于24Q4的84%高基数放缓至20%，增长曲线呈现常态化。2)Hermès凭借高净值客户的强粘性及垂直供应链，全年固定汇率下收入增8.9%，四个季度表现展现极强稳定性。3)转型期品牌25Q4出现边际改善，Burberry 25Q4同店销售额实现3%增长，Gucci收入降幅较Q3的-14%收窄至-10%。

各家盈利变现显著分化

Tapestry凭借客单提升和充分经营杠杆，利润率扩张幅度领先，Hermès依靠极强定价权与垂直供应链，opmargin逆势扩张至41%。反之，Kering 因Gucci仍处下滑导致负面经营杠杆，全年op margin同比降3.4pct，加拿大鹅亦在25Q4因费用增速高于预期，利润率显著承压。

同时值得注意的是，欧元计价企业在25Q4多受明显汇率负面影响，LVMH集团明确指出汇率波动对其全年经常性营业利润造成负面冲击，25Q4收入下滑5%而有机收入增长1%，测算单季汇率对报表收入拖累约6%；Prada全年亦受到3.8%的汇率影响，Hermès全年汇率负面影响约5亿欧元。

25Q4大中华普遍改善，北美高基数下展现一定韧劲

多家品牌大中华区在25Q4和随后春节表现环比改善，其中，Burberry大中华同店销售转正至增6%，Coach录得34%显著增长，但需注意的是，多家公司管理层指出，这一改善更多归因于日元升值导致部分海外旅游消费回流至中国本土市场，以及各品牌的主动营销刺激，宏观消费基本面反转与否仍需观察。

受此汇率与客流变化影响，日本市场25Q4因游客消费减弱而普遍出现降温。另一方面，北美25Q4高基数多数品牌表现环比Q3放缓，但对比Q4和Q3近两年复合增速，Hermès、Tapestry、Canada Goose、Prada均改善。

2026行业提价幅度收紧，创意总监集中更迭

Hermès与Moncler预期2026提价幅度分别为5-6%和3%，Gucci未来将调整价格矩阵，推出更具竞争力的价格以拉动需求，不再盲目涨价，LVMH则不会实行通盘涨价，针对美国市场或温和提价以应对潜在关税，但酒类等部门不会提价。

2026年还将迎来奢侈品行业创意总监集中更迭：Gucci新任创意总监Demna的首个完整系列将于2026年初上市；Dior由Jonathan Anderson全面负责高定及男女装系列；Celine由Michael Rider接手设计；Givenchy迎来Sarah Burton；Loewe任命Jack McCollough与Lazaro Hernandez；Fendi任命Maria Grazia Chiur i为首席创意官；Versace则由Pieter Mulier出任首席创意官，2026年作为过渡年，其主导的首个系列将于2027年推出，判断新产品的市场反响将成为重塑相关公司后续增长驱动的核心变量。

风险提示

消费意愿不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧。