事件：美国商务部于美国时间2025年12月19日发布公告，对来自巴西、中国、印度和越南的硬壳空心胶囊反倾销、反补贴调查作出最终肯定性裁定，公司反补贴税率为6.90%，其他厂商为3.14%-8.81%；公司反倾销税率为18.71%，较初裁大幅降低153.53%，其他厂商为0%-18.71%。美国国际贸易委员会（ITC）将于2026年2月公布产业损害最终裁定，最终肯定性裁定后7天内，美国商务部将正式发布反补贴、反倾销税令。

此次终裁结果一方面大大降低了公司缴纳税费保证金的金额，前期缴纳的保证金差额部分也将退还，对公司的短期经营业绩带来一定的积极影响，且12月-1月暂无双反关税，公司可集中对美发货，预计26Q1业绩有较好表现；另一方面后续国内大部分企业的胶囊出口至美国仍将面对高达55%以上的关税，公司美国基地的建设仍旧意义长远。

山东赫达是国内纤维素醚行业的龙头企业。公司自2000年以来一直致力于非离子型纤维素醚的研发、生产和销售，经过二十余年的沉淀，成为了国内同行业中少数具备自主研发和创新能力，并大规模同时生产中高端型号建材级、医药级、食品级非离子型纤维素醚产品的企业之一。公司于2016年登陆深交所中小板上市。向下游延伸产业链，打造业绩新增长点。公司于2014年成立子公司赫尔希胶囊，进入植物胶囊领域，依托自身医药食品级纤维素醚的原料优势，进一步向产业链下游延伸，自主研发出了HPMC植物胶囊产品，目前已具备较为成熟的植物胶囊生产技术，实现了大规模量产，达到行业领先水平。

至2024年底，公司纤维素醚产品已有产能7.4万吨/年，植物空心胶囊已有产能350亿粒/年。公司在美国建设200亿粒/年植物胶囊项目，计划投资不超过5亿元，项目正按计划有序推进，截至2025年半年报，美国基地工程进度约32%。

公司股权结构清晰。截至2023Q3，毕心德持有公司26.78%的股权；毕心德与毕于东、毕文娟为父子、父女关系，三人为一致行动人，合计持有公司40.55%的股权。子公司业务围绕纤维素醚及其下游应用展开。其中，福川公司生产销售乙酸三甲酯、双丙酮丙烯酰胺；赫尔希胶囊是国内植物空心胶囊的品牌企业；上海赫涵负责生物科技领域的技术推广和应用；淄博赫达在高青化工产业园区投资建设“41000吨/年纤维素醚项目”；参股子公司米特加（上海）负责研发、生产和销售人造肉相关产品；2023年9月，公司收购中福致为（现已更名为山东中福赫达新材料科技有限公司）47.0796%股权，并将其纳入公司合并报表范围，其主营产品为羟乙基纤维素。

纤维素是植物细胞壁的主要成分，是自然界中分布最广、含量最多的一种多糖，占植物界碳含量的50%以上。其中，棉花的纤维素含量接近100%，是天然的最纯纤维素来源。一般木材中，纤维素占40~50%，还有10~30%的半纤维素和20~30%的木质素。纤维素醚是以天然纤维素为原料，在一定条件下经过碱化、醚化反应、后处理等一系列化学及物理过程，生成的一系列纤维素衍生物的总称。纤维素大分子存在链内、链间氢键，很难溶解在水和几乎所有的有机溶剂中，但经过醚化引入醚基团后可改善亲水性、大大提高在水和有机溶剂中的溶解性能。纤维素醚具有“工业味精”之美誉。纤维素醚具有溶液增稠性、良好水溶性、悬浮或乳胶稳定性、保护胶体作用、成膜性、保水性等优良特性，被广泛应用于建材、医药、食品、纺织、日化、石油开采、采矿、造纸、聚合反应、蜂窝陶瓷、航天航空及新能源电池等诸多领域。纤维素醚具有用途广、单位使用量小、改性效果好、对环境友好等优点，在其添加领域内可明显改善和优化产品性能，有利于提高资源利用效率和产品附加值，是国民经济各领域必不可少的环保型添加剂。

纤维素醚需求结构：广泛应用于建材、石油、食品、医药等领域。根据华经产业研究院，2021年国内纤维素醚消费领域中，建材领域占比33%，石油领域占比16%，食品领域占比15%，医药领域占比8%，其他领域占比28%。离子型与非离子型纤维素醚的主要用途差异较大，二者在食品添加剂、日化和石油钻井等应用领域有一定互补性。非离子型纤维素醚中使用量最大的是HPMC、HEMC和HEC，被广泛应用于建材、医药、食品、纺织、日化、石油开采、采矿、造纸、聚合反应及航天航空等诸多领域。其中，非离子型纤维素醚使用量最大的是建材领域，主要应用于预拌砂浆、粘结剂、PVC、腻子等。

纤维素醚竞争格局：国外由大型企业寡头垄断，国内充分竞争。根据山东赫达可转债募集说明书援引IHSMarkit报告数据，2018年，全球纤维素醚的生产主要来自亚洲和西欧，其中中国占比为34%。分区域来看，国外纤维素醚市场较为成熟，主要企业纤维素醚产能约36万吨，美国陶氏化学、日本信越、美国亚什兰、韩国乐天等跨国企业是目前全球产量最大的纤维素醚生产企业和高端市场的最主要供应商，在国外主要企业产能中占比90%以上，其销售市场主要集中在欧美及日本等经济发达地区。国内纤维素醚市场目前则处于充分竞争状态，行业集中度较低，企业产能分布较为分散。国内纤维素醚市场呈现头部集中、梯队分明、国产替代加速、高端领域国际巨头仍占优的竞争格局，2025年CR5约58.7%，山东赫达、山东瑞泰、山东一滕、浙江科峰、新疆蓝山屯河。山东赫达等本土龙头领跑，国际企业退守高附加值细分市场，行业正从同质化价格战向高端化、差异化转型

植物胶囊在安全性、稳定性、环保性上占优，可替代明胶胶囊。胶囊剂是仅次于片剂的第二大口服剂型，可分为空心胶囊和软胶囊，其中空心胶囊一般用于水溶性药物，根据原材料的不同，又可进一步分为明胶胶囊与植物胶囊。明胶胶囊是目前最主要的胶囊形式，以动物骨中的胶原蛋白为主要原料，通过化学反应发酵而成，其安全性遭到一定质疑。植物胶囊的原材料则是HPMC、淀粉、海藻等植物来源，在安全性、稳定性、环保性上更占优势，并且能满足特殊宗教信仰人群和素食主义者的需求。

海外植物胶囊产能相对集中，规模最大的前五大生产企业分别为龙沙Capsugel、日本Qualicaps、印度ACG、韩国Suheung和加拿大CapsCanada。其中，龙沙是全球胶囊领域的领先企业，胶囊年产量超过2500亿粒，根据华经产业研究院，龙沙Capsugel大约占据了全球空心胶囊50%的市场份额。国内植物胶囊市场的行业集中度比较低，生产比较分散。公司植物胶囊全球市占率约8-10%，占据一定的市场份额。

• 我国硫磺消费量

  山东赫达业绩估算

国内植物胶囊：成本90元/万粒，价格210元/万粒，毛利120元/万粒，吨净利90元/万粒，公司2025年预期销量200亿粒，贡献净利润1.8亿。按照20%的销量增长，2026年，预期可以实现2.1亿的利润。

美国胶囊工厂2026年下半年投产：公司是第一家在美国建立工厂的化工企业，胶囊产能约200亿粒/年，美国本土胶囊产能约为250亿粒，而市场需求量至少为800亿粒，缺口达550亿粒。美国工厂盈利：美国成本140元/万粒，售价300-330元/万粒以上，毛利160-190元/万粒，净利润在140元/万粒，投产后增厚2.8亿净利润，按照半年利润计算，1.4个亿利润。

传统主业：医药纤维素醚9000吨销量，约贡献1亿净利润。建材纤维素醚销售4.5万吨，预计收入10亿左右，但是目前不赚钱，预期行业2026年反内卷背景下，盈利将有改善预期。我们测算公司2026-2027年空间如下：医药纤维素醚1亿+胶囊2.1亿+美国1.4亿=4.5亿，给20X，看到90亿市值，

参考研报

• 20250909-国海证券-山东赫达(002810.SZ)：山东赫达(002810)：2025Q2业绩环比改善美国基地有序推进