东北证券发布研报称，AI时代HBM或为需求弹性最大的存储器，涨价预计至少持续到2027年，三大巨头与客户签订长期协议以提高需求可见性、降低资本支出风险，有利于提升存储厂的估值。封装良率与大客户验证速度是行业份额的核心决定因素。2026年作为HBM4的决战之年，市场的核心围绕着英伟达Vera Rubin架构展开。各大厂商进行规模扩产，月产能有望高涨。

东北证券主要观点如下：

在AI时代HBM或为需求弹性最大的存储器，从英伟达Rubin到RubinUltra，HBM容量提升了4倍

HBM通过硅通孔技术将多个DRAM裸片进行3D垂直堆叠，是当前解决AI训练和高端大模型推理解码阶段带宽瓶颈的解决方案。从英伟达H100到H200，从B200到B300，HBM显存容量提升了50%;而从Rubin到Rubin Ultra，容量更是提升了4倍。

HBM涨价预计至少持续到2027年，三大巨头与客户签订长期协议以提高需求可见性、降低资本支出风险，有利于提升存储厂的估值

(1)AI时代存储厂客户从PC手机厂商变为了价格相较不敏感的大型云服务厂商，使得HBM成为卖方主导的市场。(2)生产相同容量的HBM，其消耗的晶圆面积大约是标准DDR5内存的三倍，产能“挤占”效应严重。(3)HBM需要复杂的晶圆减薄、TSV打孔与热压键合工艺，导致HBM产能的扩张严重滞后于需求的爆发。(4)由于TSV先进封装和无尘室的建设周期长，物理产能的扩建在短期内依然无法追平算力基础设施的膨胀速度，预计HBM涨价可能持续到2027年。在2026年第一季度，HBM的综合平均合约价环比增长50%~55%。三星电子、SK海力士和美光科技与主要客户签订长期协议(LTA)，以获取预付款、提高需求可见性、降低资本支出风险，该行认为，LTA的达成有利于提升存储厂的估值。

在AI存储时代，封装良率与大客户验证速度是份额的核心决定因素

(1)由于海力士率先量产HBM2E、HBM3、HBM3E，深度绑定英伟达的A100/H100周期，据Counterpoint Research的数据显示，截至2025年第三季度，SK海力士以57%的营收份额保持领先地位。该行认为，海力士在HBM领域份额第一的核心优势是其较早使用MR-MUF封装技术，散热性能更佳、导热率更高，力度较小在堆叠过程中损坏芯片的可能性较低，使得良率水平较高。(2)三星早期战略重心更多地放在DRAM、对HBM“犹豫”，并一直坚持传统的TC-NCF技术，在层数增加时容易出现芯片翘曲和散热不佳的问题，导致良率受限，使得其在英伟达客户验证受阻。(3)美光采取了极其激进的战略，直接跳过HBM3世代，利用其先进的1-beta制程节点全力押注HBM3E。凭借优异的低功耗表现，美光成功通过英伟达验证，并在2025年三季度迅速抢占全球21%的市场份额，这部分份额绝大多数是从三星手中夺走的。

HBM扩产：海力士和三星TSV月产能有望分别达到20、25万片

2026年作为HBM4的决战之年，市场的核心围绕着英伟达Vera Rubin架构展开。三星计划进行近年来规模最大的DRAM产能扩张之一，预计2026年三星HBM产能将从2025年年底的每月约17万片增至2026年的每月25万片，增幅接近50%，主要是转换现有DRAM产能和平泽P4晶圆厂集群新建产线。SK海力士提前HBM扩产节奏，清州的M15X新工厂计划在2026年底前实现数倍的规模化爬坡，预计M15X工厂平均每月产量从1万片增至明年平均每月8万片。美光2026财年资本支出预计将增至250亿美元，2027财年有望达到300亿美元以上。

风险提示：存储需求不及预期、长鑫HBM进展超预期竞争加剧。