1. 2025年通信行业回顾

1. 年度行情复盘

2025年以来，通信板块虽短期受到美国关税政策、以及年初市场对2026年算力景气度担忧等因素的影响波动较大，但整体在AI算力需求高景气度的带动下表现亮眼。

通信板块今年以来累计上涨63.37%（截至2025年11月7日），在申万31个一级板块中位列第2，跑赢大盘44.10pcts。2025年1月-2月，DeepSeek出圈，国内大厂资本开支超预期，国产算力产业链情绪高涨。2025年3月-5月，美国关税政策调整叠加市场对2026年算力景气度的担忧，通信行业指数波动加大。2025年5月-8月，北美AI算力公司财报强劲，以光模块厂商为代表的国内部分公司中报亮眼，中外CSP资本开支加速增长指引乐观，通信板块加速上涨。2025年10月以来，在需求能见度提升、三季报业绩预期及中美关系缓和等因素带动下，光模块等AI算力板块上涨明显，随着预期落地，以及存在“需求虽然很乐观、但供给能力或不足”情况，通信板块震荡调整。

2. 经营表现

通信板块2025年前三季度营收平稳增长，净利润较快增长。2025年前三季度，A股通信板块（申万通信指数成分股，下同）合计营收19525.33亿元，同比增长3.22%；实现归母净利润1937.62亿元，同比增长8.80%。

通信板块2025年前三季度毛利率保持稳定，费用率下降带动盈利能力提升。2025年前三季度，通信板块综合毛利率为28.90%，同比下滑0.06pct；期间费用率为15.59%，同比下降0.56pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比下降0.23pct、0.21pct、0.11pct、0.02pct；净利率10.58%，同比提升0.56pct。

行业子版块来看，光模块/光器件、连接器板块2025年前三季度综合表现最好。2025Q1-Q3营收同比增速前三位依次是：光器件/光模块（662亿元，同比增长65%）、连接器（100亿元，同比增长19%）、ICT设备（2313亿元，同比增长15%），基本都因为AI带动。2025Q1-Q3营收同比增速后三位依次是：工业互联网（78亿元，同比下降26%）、智能卡（31亿元，同比下降21%）、智能网关（83亿元，同比下降12%）。

3. 持仓估值

截至2025年10月31日数据，2025Q3，公募基金通信行业持仓市值为3038.68亿元，占比6.87%，较2025Q2的持仓占比3.85%环比提升3.01pct，创历史新高。北向资金持仓方面，2025Q3北向资金通信行业持仓市值718.87亿元，占比2.82%，相较于2025Q2的持仓占比2.18%环比提升0.64pct，创历史新高。

2025Q3，通信行业公募基金持仓市值前十大个股依次为：中际旭创、新易盛、天孚通信、中兴通讯、中国移动、中国联通、中天科技、长芯博创、仕佳光子、亿联网络，持仓市值占比通信行业公募基金持仓总市值的91.22%。新易盛、中际旭创、天孚通信、长芯博创公募基金持仓占其流通股超过10%，分别为34.02%、24.98%、14.83%、10.43%。从前十大重仓来看，光模块/光器件、电信运营商仍是公募持仓重点板块。

截至2025年11月7日，申万通信指数PE-TTM为43.62，处于5年以来96.53%分位点，处于10年以来67.74%分位点。反映出市场对于AI算力板块（如光模块、光器件等）的未来预期较高、参与热情较高。

整体来看，2025年预期PE估值较低的板块是：运营商（16X）、线缆（28X）、统一通信服务（30X），较高的板块是：光模块/光器件（52X）、连接器（50X）、智能网关（48X）。虽然光模块/光器件板块看起来估值不低，但基于未来乐观预期，仍建议重视。

2. 2026年行业展望：AI驱动，景气持续

1. AI Capex持续增长，商业化闭环初显

海外资本开支保持高位，算力高景气周期延续。2025年，云厂商资本支出继续增长，前三自然季度北美四大云厂商微软、谷歌、Meta、亚马逊资本开支合计为719.32/882.46/972.71亿美元，同比增速分别为62.4%/67.0%/65.3%。云厂商增加资本开支投入，主要用于AI基础设施建设，预计2026年海外云厂商资本开支仍然保持高位，为国内通信行业相厂商提供充足盈利来源。

海外AI商业化闭环初步形成，AI赋能作用明显。以谷歌为例，在AI业务带动之下，谷歌2025三季度营收首次突破千亿美元，谷歌CEO表示全栈式AI策略推动了这一增长。谷歌AI业务已进入实质商业化阶段，形成了明确产品线和用户规模。Gemini大模型已通过API开放给开发者及企业客户，官方披露Gemini模型每分钟处理Token数量已达70亿，反映调用密度和商用落地广度。GeminiApp作为面向C端用户的AI助手，全球月活跃用户数已达6.5亿人。另外，在广告业务中，生成式AI已被用于素材生成、搜索广告推荐和视频广告生成，谷歌称AI已“正向影响广告系统的每一部分”。

2. 训推需求皆旺盛，算力拉动光模块需求

算力需求重心从训练转向推理，AI基础设施建设全面加速。根据甲骨文的判断，算力的需求结构已经从训练为主向推理为主迁移。甲骨文首席执行官SafraCatz表示，AI推理市场的规模将远超AI训练市场，目前市场上的推理算力正被耗尽。中国信息通信研究院云计算与大数据研究所副所长栗蔚认为，大模型推理应用，正在重塑云智算技术体系，成为推动智能化转型的核心引擎。算力结构转型正在从以训练为主，转向以推理为核心，当前70%以上算力用于集中式训练，未来70%以上算力将用于分布式推理。

Vera Rubin进一步提升光模块配比。英伟达下一代VeraRubinNVL144架构共包含18个computetray（2*VeraCPU+4*RubinGPU），搭配8个800GCX-9网卡，每个CX-9连接到一个后端网络的OSFP光模块接口。基于三层无收敛网络架构测算，对1.6T光模块的需求将从Blackwell的1:2.5提高到VeraRubin的1:5。据《联合报》报道，黄仁勋表示，下一代RubinGPU已开始进入生产线。英伟达表示，RubinGPU预计在2026年第三季度左右甚至更早进入大规模量产阶段。新一代RubinGPU放量预计带来更多高速率光模块数量需求。

国内方面，国家“十五五”规划明确：新一轮科技革命和产业变革加速突破，科技自立自强水平要大幅提高。重点领域关键核心技术要快速突破，并跑领跑领域明显增多。要加强原始创新和关键核心技术攻关。完善新型举国体制，采取超常规措施，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破。要加快人工智能等数智技术创新，突破基础理论和核心技术，强化算力、算法、数据等高效供给。全面实施“人工智能+”行动，以人工智能引领科研范式变革，加强人工智能同产业发展、文化建设、民生保障、社会治理相结合，抢占人工智能产业应用制高点，全方位赋能千行百业。

目前世界正处于AI产业革命中，类比工业革命，影响深远，不能简单对比近几年的云计算、新能源等，需要以更长期的视角、更高的视野去观察。因此，我们对AI带动的算力需求以及应用也非常乐观。其中，AI算力板块涉及先进制程、GPU/ASIC、光模块、PCB、服务器、交换机、光器件、铜连接、IDC及其配套（液冷、电源、电力、综合布线等）等，是板块性大行情，产业链个股普遍有机会，市值仍有空间。

3. 2026年行业细分机会

1. 光模块：高速光模块需求持续高增，Scale-up有望打开市场新空间

随着GPU和ASIC的快速升级迭代，算力性能持续提升，同时对于数据传输需求也大幅增长。在AI数据中心中，越来越多的客户倾向于选择更大带宽的网络硬件。带宽越大，单位bit传输的成本更低、功耗更低及尺寸更小。800G光模块的高增速已经能够反映出AI对于带宽迫切的需求。我们认为，2026年，800G光模块需求预计将继续保持高速增长态势，而1.6T的出货规模也将大幅增长，3.2T光模块的研发也正式开始布局。

从英伟达GPU的Roadmap来看，公司的各项产品升级周期已压缩到了1年一代的节奏，同时速率和带宽不断提升。从2023-2024年公司推出Blackwell平台，配置1800GB/s的NVLink5交换机，800G的CX8网卡以及51T的Spectrum5以太网交换机；到2025-2026年推出Rubin平台，配置3600GB/s的NVLink6和NVLink7交换机，102T的Spectrum6CPO交换机，以及1600Gbps的CX9网卡；再到2027-2028年的Feynman平台，配置NVLink8交换机，204T的Spectrum7CPO交换机以及CX10网卡。

从谷歌的TPU产品演进图来看，从2018年的V2产品开始，到2025年推出的V7Ironwood，ICI的带宽持续增长。TPUV2产品采用2DTorus架构，单个superpod有256颗芯片，ICI带宽为800GB/s；Ironwood芯片采用3DTorus的网络拓扑架构，ICI带宽为1200GB/s，采用800GOSPF光模块，单个光通道速率达到200Gbps，同时通过OCS来连接。

目前，行业内光模块的主要需求来自Scale-out网络。Scale-out通常指的是横向扩展，即通过增加计算节点的数量来提高整体的处理能力，以应对高并发或大数据量的挑战。目前新建的大集群大部分是超过万卡的规模，最高可以达到几十万卡，因此Scale-out的重要性凸显。除了Scale-out网络，Scale-up网络未来的光模块需求将非常广阔。Scale-up通常指的是纵向扩展，即通过在单个计算节点中增加GPU/XPU的数量来增强计算能力。初期以八卡服务器产品形态为主，随着Scale-updomain逐步增加到36/64/72，单节点产品形态转为机架级。

随着Scale-up的domain逐步增加，信号传输带宽的不断提升，电信号在金属介质中传输距离受到很大的限制，同时传输过程中也会产生大量的热，功耗更大，影响GPU和交换机芯片的性能。因此，未来光互连大概率将成为Scale-up领域中的主流解决方案，能够解决距离、带宽等瓶颈。光连接除了OIO等方案，目前谷歌、Meta和华为已经开始用光模块搭建Scale-up的网络。从行业内主流的网络架构来分析，Scale-up带动的光模块需求空间广阔。其中，英伟达的Blackwell平台带宽为7.2Tbps，是Scale-out带宽的9倍，因此随着Scale-up的domain不断扩大，若采用两层的fat-tree架构，那么单个GPU和800G光模块的比例将达到1:36，增量空间广阔。从海外CSP厂商的网络架构来看，若未来Scale-up领域全部采用光模块，市场空间非常大，可能是现在的5-8倍。例如，AMD的MI400系列产品，其Scale-up和Scale-out的带宽都高于行业平均水平，光模块配比也很高。我们持续重点关注光模块/光器件/光芯片板块，一是龙头光模块公司，如中际旭创、新易盛等；二是有望取得市场及客户突破的光模块公司，如联特科技、剑桥科技、德科立、华工科技等；三是上游光芯片/激光器及光器件公司，如源杰科技、天孚通信、仕佳光子等。

2. 交换机

AI浪潮下，2025上半年全球交换机市场规模大幅增长。根据IDC数据，2025H1全球交换机市场规模达到308.8亿美金，同比增长35.5%，增速创近十几年新高，其中数据中心交换机市场规模达到186.9亿美金，同比增长58.1%。

在2026年，我们认为值得注意还是OCS交换机。OCS光交换是一种无需光电/电光（O/E/O）转换，直接实现光信号在光纤端口间切换的技术，英伟达尝试CPO与OCS搭配使用，功耗降低效果明显。在2025年4月召开的OCPEMEASUMMIT，英伟达首席科学家BenjaminLee分享了AI数据中心CPO与OCS搭配使用的方案。

OCS通过减少电气开关和光电光（OEO）转换来优化数据中心网络，从而显著降低成本、降低功耗与GPU连接的延迟。此外，OCS可兼容各种波长、带宽和网络协议。目前行业内的OCS方案，包括MEMS方案、LiquidCrystal（液晶）方案、压电方案、硅光方案和机械方案，代表公司包括谷歌、Lumentum、Coherent和Huber-Suhner等。

从OCS产业链来看，建议关注其中几个环节：无论是MEMS、液晶还是压电方案，都会用到光纤准直器阵列，若带隔离器，价值量会更高；对于光模块公司而言，新增了OCS的市场，有自研，也有代工；MEMS方案比较成熟，单个通道对应两个2.5D/3DMEMS器件；OCS是光连接，会用到大量光纤以及光纤连接器。我们持续重点关注交换机板块，例如锐捷网络、星网锐捷、中兴通讯、盛科通信、德科立、腾景科技等。

3. 液冷渗透率快速提升，千亿级市场启动，大陆厂商迎来机会

GPU液冷的应用渗透与单芯片的功耗（单位面积功耗）、超节点方案的部署（有限的散热空间）等密切相关。英伟达从GB200NVL72开始大规模应用液冷，2025年是其液冷渗透元年，2026年随着GB系列机柜出货量的增加和芯片功耗的提升，以及CPX带来的液冷新增量，英伟达芯片对应的液冷市场规模将大幅增长。其它海外ASIC、其它GPU供应商的最新/下一代产品中，液冷也很大比例是部署的优选项，包括谷歌TPUv7p、METAMTIAT、AWSTRN3、微软MAIA200、AMDMI400X等。

国内的芯片功耗方面虽然比海外落后1-2代，但是国内厂商也在积极推进超节点部署，叠加国内机房基础设施的超前建设，我们认为国内AI服务器的液冷渗透率在2026-2027年也会大幅提升，27年海外液冷有望突破千亿空间，关注国内液冷公司出海机会。

站在当前的时间点来看，除了产业确定性的进一步增强之外，中国大陆液冷相关上市公司的机会也在逐步增加。2024-2025年全球液冷市场的主要参与厂商集中在中国台湾、欧美等地，面对持续高增的市场需求，同时伴随中国大陆厂商产品实力的增强，以及下游客户主体的丰富（包括芯片厂商、服务器/机柜/ODM厂商、CSP终端客户），我们认为中国大陆厂商的机会窗口在加大。从2025年10月OCP大会上英伟达展示MGXEcosystem来看，英维克、比亚迪电子（leadWealth）等上市公司位列其中。

4. 端侧AI：万物互联走向万物智联时代的新引擎

端侧AI产业正迎来爆发式增长，其市场规模和终端渗透率呈现指数级扩张态势。根据最新研究数据，2023年全球存量消费终端设备已达228亿台，其中智能手机（29.8%）、智能家居设备（26.3%）和PC/PAD（17.6%）构成主要载体。尽管早期端侧AI技术已在智能安防和车载设备领域实现初步应用，但真正规模化发展始于2023年，随着手机和PC两大亿级终端全面AI化，行业进入高速增长通道。

从市场规模看，中国端侧AI产业2023年规模不足2000亿元，但预计到2028年将突破1.9万亿元，2023-2028年复合增长率（CAGR）高达58%。这一增长动力主要来自三个方面：1）硬件性能突破，2025年旗舰手机NPU算力将达100TOPS，支持百亿参数模型本地部署；2）应用场景拓展，AI手机渗透率2025年预计达38%，AI眼镜出货量突破280万副；工业4.0与智慧城市等领域对端侧AI的需求增速也将超过50%。；3）政策支持，国家"十五五"规划将端侧AI纳入数字经济核心产业，财政补贴占比提升至12%。

具体而言，上游硬件：关注单机价值量高，竞争格局好的环节。对AI/AR眼镜进行拆解，按照单机价值量排序为：芯片、光学、显示、存储等环节，可在其中寻找弹性相对较大的标的，同时关注光学和显示环节的技术突破与技术路径选择；整机：关注具备卓越产品力、完善供应链体系和强大生态圈的科技公司；代工：主要以3C类产品代工公司为主，核心是绑定优秀的客户以及高效的供应链管控能力；软件与算法公司：通用大模型为智能眼镜提供了基础的AI能力，建议重点关注眼镜端特定的软件算法提供商，例如手势识别、语音交互、眼动追踪等，优秀的软件算法与硬件的不断升级相结合，能够为消费者带来更出色的交互体验。

算力模组作为端侧AI落地的重要硬件支撑形态之一，前景乐观。近年来，头部物联网模组厂商均发力算力模组硬件以及端侧AI大模型解决方案市场，有望形成新成长曲线。参考Counterpoint数据，在2023年出货的模组中，约有12%在软件或硬件层面配备了人工智能功能，这些模组已经在汽车、路由器/CPE等市场广泛应用。端侧AI发展预计将打开算力模组广阔空间，Counterpoint预计2030年AI嵌入式蜂窝模组将占所有物联网模块出货量的25%，2024-2030年复合增速CAGR为35%。我们将重点关注移远通信、广和通、美格智能等。

5. 商业航天：测运控环节量价齐升

国内两大卫星互联网星座已进入批量发射阶段，发射节奏有望持续提速。GW星座是中国星网公司推出的低轨星座，计划发射1.3万颗星，根据规划，未来5年内将发射约10%的卫星，到2035年前完成全部发射任务。GW星座自24年首发后，组网进程有望持续加速，02到11组低轨卫星分别于2月11日、4月29日、6月6日、7月27日、7月30日、8月4日、8月13日、8月17日、8月26日、9月27日成功发射组网，发射节奏显著加快。

千帆星座是上海垣信主导的低轨星座，计划发射1.5万颗星，目前累计发射90颗卫星。根据界面新闻，今年下半年要完成108颗的卫星目标，明年年中将达324颗，年底648颗，2027年要完成1296颗，2030年之后达到15000颗。未来，垣信卫星可依托“一带一路”战略和国家级政策支持，与各国政府合作，通过联合基建项目快速进入市场，并规避本地化政策风险，在巴西、哈萨克斯坦等地与SpaceX同台竞技。

整个行业来看，行业高壁垒特征明显，行业痛点凸显测控资源稀缺价值，随着各类卫星星座建设的持续推进，以及航天器的商业应用日趋普及，以平台和载荷为核心的航天测控管理模式，通过与各类太空数据的高性能计算相结合，进一步提升测控管理水平。

国内商业航天有望迎来快速发展，天龙三号、朱雀三号、引力二号等大型民营商业火箭成功定型在即，国内火箭运力瓶颈有望缓解，低轨卫星组网有望加速，相关公司订单有望快速增长，重点关注长江通信、臻镭科技、上海瀚讯、海格通信、铖昌科技，关注国博电子、通宇通讯等。

参考研报

• 20251110-中信建投-通信行业深度报告·2026年投资策略报告：算力为先，关注新技术突破

• 20251117-浙商证券-通信行业2026年策略报告：算力+红利+战力，三阳开泰

• 20251115-国信证券-【国信通信·2026年策略会发言】光通信持续高景气，为AI算力互联铺路