投资顾问：侯文涛登记编号：A0740620100007

1. 国际国内宏观趋势——政策预期+风险降低

• 外盘流动性预期+科技趋势不改

2025年驱动全球股市上行的核心动力来自于两方面：一是以美联储降息为代表的宏观流动性宽松，以美国/中国/日本/德国为代表的政府财政投入加大；二是蔓延全球的人工智能趋势，带动了科技股的预期不断提升。这两项因素分别自上而下、自下而上的给全球市场带来了强产业趋势的强行情，推动各国股市均出现了可观涨幅。

而进入2026年，两大核心因素的基本方向不变，并有望在上半年继续推动趋势行情。

一是美联储的降息周期未结束。在12月降息预期的基础上，2026年上半年仍有两次降息预期，之后可能转向按兵不动，只要通胀不大幅意外上行，就很难转向加息周期，这意味着充裕的流动性虽有边际减弱，但大概率仍可在明年下半年维持。

二是AI叙事预计仍会有新的故事出现。原本基于硬件扩张周期的资本开支叙事进入尾声(龙头英伟达为代表)，但新的谷歌叙事已经出现。2026年基于下游AI应用的叙事可能成为主线，即下游终端消费预期强于上游资本开支预期。

在上述预期之下，海外股市尤其是美股科技指数在2026年大概率仍有新高，海外投行目前普遍预测美股仍有10~19%的指数涨幅空间，且主要基于EPS上行推动，而非完全PE推动(PE距离2000年科网泡沫的高点仍有距离)。如果把这一涨幅简单对应到A股(不跑输海外)，基于3900的计算大约对应4300~4600的位置。

• 美国11月中期选举前，对华关系预期乐观

对于特朗普政府来说，明年最大的事情不是对外层面的国际关系、或是关税征收的继续，而是其国内的中期选举。从目前关键的几场地方选举中来看，民主党都大获全胜，拿下了纽约市长、弗吉尼亚州州长、新泽西州州长等关键职位。这意味着如果2026年11月前，特朗普政府没有亮眼政绩拿出，将大概率出现“分裂国会”或者“跛脚政府”的情形。

2026年上半年，特朗普还将面临两大财政困境。一是临时拨款法案可以支持政府运作到1月30日，但之后将再次面临停摆的威胁，2025年10月的情形可能重现。二是特朗普关税还将面临美国最高法院的判决，根据美国财政部部长的估算，“如果最高法院等到明年夏天才作出必须退还关税的裁决，那么需要退还的金额可能在7500亿～1万亿美元之间。”届时不论对于资本市场影响如何，特朗普政府都将面临巨大的财政压力。

基于对外对内的政绩要求，特朗普政府将大概率维持股市的繁荣、试图压低通胀，并有望促成俄乌、中东两大地缘问题的缓解。对华方面，预期会维持目前的温和态度，为4月份的访华营造较好气氛，不主动挑起事端，并且将贸易关税暂停执行至2026.11.10之后。同时，基于中美对大局的共识都定调为“稳定”，那么在东海、南海、台海问题上，预计美国也会有相应的压制，避免周边问题激化损害中美关系的基本盘。

也就是说，中美关税和中美关系问题，大概率不会是2026年交易的核心因素(2025年多次大幅影响A股市场)。其他国际关系和地缘风险，对于A股的负面影响也将大幅降低，股市的表现除了顺应外部股市映射的趋势外，更多的需要反应的是国内政策的导向、以及国内经济基本面的边际变化。

• 十五五开局之年，政策发力和经济拐点可能共振

2025年政策最大的边际加强和市场最大的机会，都在科技、未来产业方向。其次则是在下半年反内卷带动的新能源/周期类方向，引发了产品价格预期、企业利润预期的好转。外贸在开年时普遍悲观，但实际超预期的韧性体现，政策储备手段基本不需强发力。疲弱的在于消费现状，在消费补贴和服务消费促进的各种政策下，依然比较低迷。

进入2026年，是十五五规划的开局之年，虽然经济转型的增量仍然在科技，但政策发力的边际变化反而更可能在基建和消费，可能带来股价疲弱的这两个板块的向上弹性空间。理由来自于到2035年“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”的表述，决定了近期经济增速仍需实现“保5”的目标，而作为短板和低于预期的地产、消费，可能都会引发更多的政策加码。

例如地产可能有新政出台，以缩减继续趋势下行的时间和空间，更有可能使得房价在年内触及本轮下行周期的低点。例如消费政策的延续，已有的以旧换新、服务消费、首发经济等相关政策，或是新的消费政策的出台。

从上下游的传导周期上来看，基于出口、反内卷、制造行业的预期好转，将给企业盈利带来普遍的利润水平修复和继续转好预期，而企业员工的就业/收入信心也会延迟一段时间后开始转好，这有助于带动消费信心的上行。财富效应方面，股市的行情启动已经产生了一定的促消费作用(尤其是在高端消费方面)，而对大众来说，房地产价格的触底才真正标志着居民财富预期的由差转好。

2. 国际国内科技——大趋势不变，含科量续升

本轮行情的核心是内外共振的AI趋势，这里需要稍作展开，对于明年的产业趋势做出定性的判断，以辅助指数和风格投资。

• 上游大模型和资本开支叙事遇到短期质疑

近期海外和国内的AI板块有所回调，流动性问题叠加了原有的强势叙事出现了瑕疵。

首先是在大模型的进化路线上来看，GPT4.5公布后GPT5的预期开始下降，大语言模型路线是否能真正进化成为堪比人脑智力的通用大模型，存在技术上的瓶颈。即模型的进化已有基于各种语料进行了训练，后续语料的缺失难以再推动模型能力的大幅跃迁。

其次是资本开支的回报风险。美国众多科技巨头已经All in式的巨额投入数据中心的建设，并且通过互投的方式相互绑定。而未来几年，要么出现电力瓶颈，要么这些资本开支很难通过消费级的2B/2C市场获得足够的商业回报，即不具有足够吸引力的“投资回收期”，以30年的长度来看，都不一定能够打平先期的投入。

这两项担忧，引发了AI泡沫论的争议，市场担忧是否类似于科网泡沫时期，已经出现了明显情绪性的高估，并开始反向担忧股价大幅下跌的风险。这样的分歧我们认为并不是AI产业趋势的整体证伪(泡沫破灭)，只是短期超涨后的阶段性回调性质，提供的更可能是回调买入机会、而非趋势转向后持续杀跌的风险。

在原有叙事预期降低的同时，新的叙事已在出现、并且还将继续向下游演绎，可能成为2026年带动AI行情的新动力和新催化。

• AI叙事转向谷歌链、应用

前期对于AI上游硬件的逻辑演绎，已从缺算力/通力过渡到缺存力/电力，并且带动了存储板块和电力设备板块在10~11月的大涨。可以说，对于上游资本开支的预期已经较为充分，后续更多的是业绩兑现的超预期or低于预期，修正型的行情而非更高的额外弹性空间。

但市场很快转向了谷歌软硬件进展带来的新方向，即硬件方面开始转向TPU、ASIC等推理芯片(而非英伟达为代表的GPU训练芯片)，以及App级的人工智能体终端应用产品。这些在A股也有相对应的映射个股，同样处于半导体/通信/电子板块中，而国产算力逻辑随之切换后，也有对应的细分受益方向，新方向的短期进攻性已经有所体现。

展望2026年来看，预计AI逻辑将继续向下游延申，市场将更多的关注代表需求激发的爆款产品出现，例如人工智能体的爆款、部分行业应用方面的爆款、部分具身智能方向的爆款(AI手机/AI眼镜/可穿戴设备/人形机器人/智能驾驶等等)。

下游的爆款出现，一方面可以反向对上游的资本开支产生逻辑的加强，缓解未来回收期的焦虑，另一方面也直接利好产生爆款的公司产业链、爆款应用所在的行业。这些方向大概率不在半导体/通信/电子这些硬科技方向中，而是在下游制造业或者服务行业。

从国内政策的支持来看，“人工智能+”是历次重要会议中都提及的表述，核心就是通过AI技术，赋能各个行业，推动各行业效率和模式的升级，从而激发更快的产业升级和更大的需求增速空间。类比10年前的“互联网+”政策来看，本轮“人工智能+”可能对各产业起到类似的效果。

• 自主可控预期仍是国内的最重要的政策推手

不论是AI上游硬件还是下游硬件的资本开支/终端需求提升，都避不开产业链自主可控这一关键政策性、国家安全性因素。从政策导向上看，宏观经济的转型倾向，股市融资功能的倾向，都落在科技股，尤其是推动优质科技股的上市定价和融资。

2026年长鑫、长存两家存储股大概率将实现上市，众多新生代芯片股、机器人股也将批量上市，这些公司都是市场关注的焦点，除了标的本身外，上市时点也往往会形成对相关供应商/参投个股的题材性炒作。

此外，市场对于科技整体估值的抬升，也会激发更多的传统行业上市公司，通过跨界并购重组的方式，增加第二成长曲线预期。这与前两轮“互联网+”行情、新能源行情类似，具有科技概念的标的数量将持续不断的增加，也会带动行情的深化和扩散，最终从市值层面继续增加A股的“含科量”。

除了AI之外，十五五规划中重点提及的“四新七未”，也是五年维度下的高成长方向，其中商业航天、低空经济、脑机接口、核电、氢能等题材，不排除若干年后可以成为新的支柱产业，带动中国经济科技属性的继续提升。

3. A股走势预期——震荡上行，成交推动

• 全A盈利对应的涨幅预估在10~20%空间

全A盈利增速在2025年前三季度整体保持了继续恢复的势头，尤其是三季度反内卷措施出台后，工业企业的利润明显修复，带动单季度增速达到了11%以上。考虑到一二季度增速较低和四季度的回落因素，全年净利润增速大约在5%。

2026年，随着反内卷政策在各个行业的进一步推进，以及经济内生增速的自然小幅转好，预计全年A股净利润增速可达10%左右，理论上对应A股指数10%的EPS驱动上行空间。考虑到戴维斯双击的可能性、流动性加强的加持，在PE估值扩张层面也可以给出10%的溢价空间。因此预计明年A股指数上行幅度在10%~20%区间，基于3900点位的预测落在4300~4700，中值4550。

从巴菲特指标角度分析，资本市场市值与当年GDP为1：1时较为合理，美股已经达到了200%之上，处于高估区间，但考虑到已经连续5年在150%之上，且主要由国际化的大企业市值带动，也不能认为美股市值必须回调至100%位置(跌一半)。

A股相比之下明显低估，除了2007/2014年两波牛市达到了100%以上，大部分时间都在水下，近十年的震荡中位数在70%附近。目前全A的总市值在119万亿，如果不考虑H股/美股中概的市值，巴菲特指标为119万亿/140万亿=85%。假设明年国内GDP增速仍为5%，总量将达到147万亿，巴菲特指标为1对应的全A市值空间为147万亿/119万亿=123.5%，即全A指数涨幅可能达到23.5%左右。由于全A上涨幅度>上证指数幅度，如以15~20%的幅度对应，目标达到4500~4700之间都属于合理的可能。

• 传统技术分析显示四浪回踩后有五浪上行

以传统的浪型来判断上证指数，2689-3674为一浪，3674-3040为二浪回调，3040-4034为三浪，4034以来为四浪回调。未来企稳后还会开启五浪新高行情，即2026年内可能出现本轮行情的高点。由于二浪回调幅度大约1/2分位(单针打到0.618)，又由于一三浪等距都是约1000点空间，理论上四浪回调幅度会在1/2分位的3500出头，而五浪上冲幅度会大于1000点，预估4500之上(乐观甚至加速看到5000之上)。

以传统的均线系统来分析，目前指数跌破60日均线，向下方120日均线(3700)、年线(3500)方向运行中，技术要求回调至3500的概率高于3700止跌概率。从3040点的回调来看，同样是触及了年线支撑才有效企稳，由于年线是牛熊分界线，意义重大，支撑也较强。

缺口分析，3702处的缺口有支撑，但下方年线3500附近有3583、3536、3517三道缺口，支撑力度更强。如有意外利空导致指数回落这三道缺口附近，将提供极佳的四浪底部买入机会。

从周线、月线、季线来看，周线跌破此轮上行趋势，引发中期调整预期；月线12月处于高8临近高9，或在春节附近有调整低点。季线处于高6，仍然强趋势上行。综合分析下来，四浪调整最多是月度级别的，对于2026全年来看并不会形成长期压力，反而可能提供年内的最佳切入时点，为后续的上涨行情提供好的起步位置。

另外，再次回顾2024年底我们对于2025年的判断，当时依托6124-5178连线和3587-3731/2440-2635构建的上行通道，判断2025年指数将上行至3870附近。而9月指数已经站上了这一位置，并且开始拉过三角压力，向上小幅运行，这意味着3900附近并不是本轮行情的压力结束位置，而是突破后继续上行的支撑位置。2026年全年依然需要看继续趋势上行。

• 反技术慢牛趋势出现的可能性也较高

上述技术分析均基于传统的技术手段，但美股2009年来以趋势为主，除了少数系统性风险冲击外，大部分时间都是持续上行，牛长熊短，并不完全遵守技术规律。例如顶背离形态对于美股分析就不准确，仅能以趋势通道解释。而对于A股来说，本轮行情有可能成为A股历史上第一次真正的类美股的震荡慢牛长牛行情，其中政策的推动是最强大理由。

假如A股后续开启长期的趋势，那么五浪就不一定是结束的顶点，高9也未必一定要回调，传统的技术分析就有可能失效。本轮行情也不一定要复制2007、2015年的放巨量加速冲高+快速下杀行情，不断上台阶+回调+再上台阶的走势可能成为跨越年度级别的常态。

基于上述分析，如果2026年内的高点之后，没有逻辑破坏性的流动性、基本面、政策性利空，市场就很难跌至熊市氛围，即使以最悲观的情形考虑，到明年底时的A股趋势生命线支撑也在3400上。

• 流动性增量，前靠机构后靠居民

微观流动性的增量预期，仍然主要来自于居民，不论是通过ETF被动型基金的申购，还是主动入市推升成交热度，都是较大概率出现的事情。2025年居民的入市主要以机构和高净值人群为主，引发的赚钱效应也主要在机构青睐的权重配置和景气龙头方向，散户其实是被动跑输市场的。

2026年产生增量的底气在于场外潜在资金的庞大，这一理由与2025年初时基本类似，只不过2025年并未完全演绎充分。具有政策性质的险资在一季度大幅加仓A股资产，后续虽然有所回落，但在2026年上半年仍会倾向于投资红利类的高确定性资产。公募基金中，主动和被动型规模都明显上升，其中被动指数型基金的增速更快，预计这一趋势仍将在2026年延续。

另一方面需要观察赚钱效应的扩散并形成情绪蔓延的程度，尤其是场外居民超储大幅流入A股时，可能导致短期过热。这一指标可以参考居民储蓄数据和非银存款数据，如果小幅持续的流入就可以持续推动市场的震荡慢牛，但如果短期快速的大幅流入，反而需要警惕。

4. 风格判断——高风偏主攻、低风偏后起

• 科技/周期等高弹性方向仍然在C位

如之前分析，2026年整体的流动性依然向好、科技叙事未结束，考虑到本轮行情的核心是“人工智能+”，科技的C位性质不变，依然是高风偏、高弹性风格占优的直接体现。

周期资源类(金属+石油化工)，本身也是流动性充裕时的弹性方向，叠加此轮AI浪潮的带动(例如铜锡、电子布、电池材料等)，逻辑上均受益于科技需求攀升。部分细分方向的紧缺涨价预期，导致短期弹性巨大，也是资金的强进攻方向。另外，反内卷政策带动的是处于盈亏线之下的行业，虽然提供的业绩弹性较小，但以行业拐点投资思路来看，也具有参与价值，只是向上高度欠佳。

高弹性往往也对应着高风险，科技周期股在回踩时往往也有较大幅度，对于择时的要求较高。例如TMT行业，持仓拥挤度和交易拥挤度达到高位时，需要短期规避，等待交投较为冷清时再介入。

• 外需带动的中风偏制造方向具有业绩安全边际+合理空间

基于海外货币/财政双宽松和需求旺盛的带动，又基于海外普遍有压通胀意愿，只要中外关系没有发生显著负面变化(例如中美贸易摩擦、中日近期矛盾)，则外需就有望带动中国优势制造业的出口收入实现较高增速。

而在业绩端，基于上游资源品的普遍涨价和向中游制造的传导，预计2026年大部分产成品都有涨价意愿。在行业自发反内卷的扩散推升下，整体利润水平预计将高于2025年。

当外需定价普遍高于国内定价时，企业就更倾向于接取海外订单来提升利润，国内订单则更多用以满足产能利用率，相对下游需求方的议价能力仍然不强。因此，装备制造业的利润弹性更多的与海外需求相关，但市值反应上则贡献于A股。

从弹性空间上来看，装备制造显然不如科技/周期类动辄1倍以上的涨幅空间，可以乐观定价到接近“市梦率”并以信仰支撑。但装备制造的优势在于安全性，板块整体估值低于半导体/计算机/军工等方向，其中龙头股大部分未超过20倍PE(例如电力设备、机械、部分电子、家居)。如果叠加AI带动的溢价、或是行业自身出口形势的乐观，就较容易产生估值修复的高度，例如阳光电源股价在5个月内就从60元涨至200元，而目前动态PE也仅有22倍。

• 内需的基建/消费依赖于政策推动的拐点可能性

基建/消费股的弹性较弱，国内大规模再投基建的概率极低(化债要求)，政策可以继续维持对于重大基础水利/铁路方面的持续建设，对地产则倾向于城市更新和短期托底性质。建议从低估值的角度考虑大建筑股的配置价值，在2026上半年政策“靠前发力”的情形下，较大概率出现政策推动+开工数据+红利溢价的三重属性。

建议以题材的角度适度参与公铁交运、地方城投类的短期机会。近期各省份在陆续鼓励国资股通过并购重组提升资产价值，例如湖北、四川、广东、陕西、福建等。这有可能提供短期股价弹性，拉长时间看，部分个股也有落地兑现的可能性。

消费股本身就属于低波动顺周期行业，权重股向上向下的空间都不大。小消费题材较为活跃、而与基建地产关联度较大的白酒则弱势。2026年来看，除了政策促消费预期仍在，居民消费信心的转好已经可以开始转向乐观方向逐步修正(虽然不确定性仍然较大)，届时市场对消费的乐观预期可能从高端消费开始逐渐向大众消费品开始扩散。这需要居民的消费意愿有所恢复的同时，消费信心和消费能力(收入预期+财富效应)开始同步恢复，目前尚有较大分歧，明年下半年可能才是观察的时点，存在成为新主线的概率。

消费中的题材涵盖较大广度，如促生育、养老、她经济、它经济、银发经济、首发经济、IP潮玩、线上电商、线下旅游、即时零售、文化传媒等，可以从政策催化、事件催化、AI应用等多角度择时选股，参与短线机会。

• 红利/低估值板块上半年看好

回顾2024年上半年和2025年上半年，均有一波红利股的行情。2024年上半年是由于对经济预期的悲观导致的极度防守行情，以煤炭股为代表；2025年上半年是险资加速入市推动的低风偏行情，以银行股为代表。但共同点都在于“新国九条”对于分红的要求提升，带来了高股息价值股相对于债券和其他权益资产的溢价空间。

每年4月份左右也是年报和分红计划的公布时点，大部分在二季度会实现分红的落地。那么对于2026年来说，险资持有红利股，等待年报业绩兑现获得潜在的资本利得收益(股价上涨)、分红落地获得股息收益，也是高确定性的投资方向。可以说现在就已经是红利股的建仓阶段。

不确定的是2026年红利将以哪个板块作为代表？由于目前年报/分红计划都尚未明确，还需时间和更多信息进行确认。参考2025年已有的分红派息(2024年报)，对应目前股价来看，排名前列的是煤炭、石油石化、银行三个板块；如果2026年分红派息仍有类似水平(2025年报)，则这三个方向依然值得作为配置仓位。

• 中小盘预计将跑赢指数

截至2025年11月为止，创业板/科创板涨幅40%左右，上证涨16%，显示科技个股尤其是权重科技涨幅大幅跑赢指数。2026年我们预计在流动性和科技叙事的继续带动下，高弹性方向依然会明显跑赢上证指数。

值得注意的是，科技白马强进攻后的向上空间已经很难再大幅打开，更多的机会将来自于科技黑马或者跨界科技的新标的，这有可能进一步驱动中小盘风格的强化。另外，2025年科技股以机构参与标的为主，2026年活跃资金带动的题材类科技有望成为市场涨幅的领头羊。

此外，随着“人工智能+”行情的演绎，更多公司预计将切入科技产业链、或者由于AI+而获得提质增效方面的乐观预期，这有可能带来行情的大幅扩散(类似2015年互联网+行情的后期扩散)。

参考研报

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