天风证券发布研报称，原油历史经历了三轮大周期，到2025年石油市场仍然笼罩在页岩油大时代的余威中。小周期来讲，目前已经走到 2020-2025 年本轮小周期的尾声阶段，只差一个破位和出清的过程；煤炭方面，目前库存周期接近走完一个轮回，但边际供给限制反弹空间；天然气则仍待产能周期落地后的补跌。

核心观点如下：

原油——大周期仍在页岩油时代，小周期还需等一个破位

原油历史经历了三轮大周期——1970s 的产油国崛起大滞胀、1980-90s 的石油私有化和大缓和；2000s 的中国需求叠加“阿拉伯之春”。到 2010s 之后进入页岩油革命时代。虽然 2020s 经历了疫情、俄乌等大事件，但总体来讲，到 2025 年石油市场仍然笼罩在页岩油大时代的余威中。

小周期来讲，自从美国恢复石油出口之后的 10 年里，看起来似乎五年为一轮小周期，是页岩油的扩张——收缩周期。目前已经走到 2020-2025 年本轮小周期的尾声阶段，只差一个破位和出清的过程。

煤炭——走完一个库存周期，底部或已现，但边际供给限制反弹空间

煤炭的产能周期具有政策属性，而库存周期具有市场属性。目前库存周期接近走完一个轮回。从 2021 年的被动去库，到 2022 年的主动加库，到 2023/24 年的被动加库，到 2025 年进入主动去库。

动力煤 2025 年的供需压力是不言而喻的。供给端的负反馈已经出现，价格或基本筑底。高成本的供应者（主要是距离消费地远的）包括进口煤有望在 5-6 月份加速去化，新疆煤产量有望进入零增或负增状态。

但是煤炭价格触底之后的弹性很难有太高预期。因为边际供给者新疆和印尼等生产弹性良好。跌价的时候容易去化，帮助快速触底；反之，当价格反弹也容易恢复生产，限制反弹空间。

天然气——仍待产能周期落地后的补跌

油价 2025 年（通胀调整）已经接近跌回到 2015-2017 年前低水平 63 美元/桶，然而天然气价格目前欧洲 TTF 仍有 12 美元/mmBtu 左右，仍然显著高于 15-17 年均值 7.6 美元/mmbtu。我们认为原因是，天然气的供给更依赖基础设施（管道、LNG 出口终端、接收站等），供给再平衡所需要的时间更长。随着新产能落地，2025 年之后全球天然气供应，尤其是 LNG 市场，预计将逐步进入宽松状态，LNG 现货价格有望回归到长协价格之下。

风险提示：

1）原油需求低于预期导致价格加速破位风险；

2）伊朗或俄乌地缘冲突升级，导致油价超预期反弹的风险；

3）煤炭受中国气候因素等影响，需求低于预期的风险；

4）煤炭供给端山西、新疆等产煤省产量超出预期的风险；

5）国际天然气 LNG 出口终端投产慢于预期，导致 TTF 价格维持高位时间超出预期的风险；

6）美国数据中心等发电需求超出预期导致 HH涨幅超过预期的风险；

7）中国天然气需求低于预期的风险。