本轮金价经历深度回调，回撤幅度已接近历史牛市回调中位水平，长期上行结构尚未破坏，央行购金形成底部支撑，定价逻辑切换为短期看实际利率、中期看央行购金。

黄金投资主要分为实物黄金ETF与黄金矿业个股两类：黄金ETF直接跟踪金价波动，适合做组合配置压舱石；矿产金企业业绩弹性更大。

黄金并非短期博弈品种，建议结合实际利率拐点，以分批、长期思路参与，对冲美元信用与尾部风险。

【正文】

2025年伦敦金现上涨约65%，2026年初盘中一度超过5500美元/盎司，随后最大回撤约30%。1971年以来黄金8次超过20%的回撤，平均回撤36%、中位数29%；

本轮调整最大幅度约30%，已达到历史中位水平，约6个月的调整时长仍处于历史牛市回调的常见区间，一般认为黄金价格一般从前期峰值回撤约30%后会趋于稳定。央行购金与全球配置需求并未逆转，本轮下跌更接近牛市内部的深度回调，长期上升结构尚未破坏。

自1971年黄金与美元脱钩以来，黄金经历了5次主要的牛熊周期，牛市和熊市持续平均时间长度分别约为54个月和52个月，牛市涨幅和熊市跌幅均值分别约为327%和48%。 2016年1月持续至今的长牛持续时间达到了120个月以上。

黄金定价进入“短期看利率、中期看央行”的换挡期。

实际利率一般被认为是黄金第一大定价变量。截至今年9月上旬，10年期TIPS实际收益率目前处于2.39%～2.43%，为2023年以来高位，构成持有黄金的核心机会成本。复盘年初以来，10年期美债收益率自2025年12月中旬的4.14%升至2026年7月31日的4.75%，8月13日回落至4.63%；同期，2年期美债收益率自3.51%升至4.15%，高于联邦基金利率上限约40bp，反映市场对“再通胀→加息”的定价。通胀见顶回落+加息预期降温一般体现为名义与实际利率自高位回落，实际利率一旦确认拐头向下，将系统性重振黄金的配置需求。

美元指数与金价在多数时期呈负相关，主要通过计价效应和资金成本两条路径传导。黄金以美元报价，美元升值会抬高非美元地区的购金成本，削弱部分实物与投资需求；美元走强通常又伴随美国相对利率及实际利率上升，美元计价的有息资产吸引力随之提高，持有黄金的机会成本增加。2026年1月28日金价见顶时，美元指数仅为96.35，此后走强至6月30日的101.19（+5%）， 9月8日回落至98.87，重回100下方。

2022年以来金价与传统定价框架的背离，根源在于需求端的结构性重塑。传统框架下，实际利率上行意味着持有黄金的机会成本上升、金价承压；但2022-2024年实际利率大幅上行期间金价不跌反涨，其中全球央行的战略性购金做出了巨大的贡献。而央行购金行为的背后，是世界多个新兴经济体对美国财政信用的信任度下降：联邦债务/GDP已升至122.6%（2026Q1）、赤字/GDP达5.8%（2025），主权信用风险上升促使新兴市场央行加快储备多元化、减持美债并增持黄金。由此，黄金的需求从“利率敏感投资品”向“主权信用对冲工具”过渡，央行成为金价的战略买家，构成价格中枢的重要支撑。

央行购金节奏上，2025 年全球央行净购金 848.17 吨，是本轮金价上行的核心动能；2026Q1 骤冷至 56.5 吨，与金价回撤在时间上高度重合，印证了央行买盘收缩是本轮回撤的重要诱因；2026Q2强势反弹至288.9吨，同比增62.4%，环比增411.1%，金价亦于同期止跌企稳。

我国国内方面，官方储备自2026年3月起逐月加速（+16/+26/+32/+48万盎司），上半年累计增持129万盎司（约40吨），7月末黄金储备规模达7608万盎司（约2366吨）。

央行购金为本轮金价底部提供坚实的支撑，也提供了基本面上显著的边际改善。

流动性方面，美联储资产负债表稳定于6.7万亿美元左右（9月2日），TGA自2026年4月末的0.98万亿美元高点回落，银行准备金2.9～3.1万亿美元；美国M2达23.2万亿美元（2026年8月），持续扩张。美元走弱叠加货币存量扩张，流动性环境对金价由压制转为中性偏友好。

美元—美债体系正面临更强的资产负债表约束。美国财政融资和私人信用扩张创造美元负债，美债收益率、期限溢价及套保成本影响全球资产配置，美元升值则会加重境外借款人的偿债压力。截至2025年末，美国以外非银行借款人的美元信用约14.3万亿美元。

美元信用扩张并不必然意味着金融条件宽松，高利率、强美元和信用扩张可能并存，并放大全球融资压力。

海外需求对美债收益率的压低作用显著弱化。非美联储持有的中长期可交易美债由2007年的2.92万亿美元增至2026年6月的20.48万亿美元，1000亿美元海外买盘对应的市场份额由3.43%降至0.49%。同等规模买盘对5年期收益率的短期压低作用已由约46个基点降至不足7个基点，长期作用降至约3个基点；更新样本亦未能稳健识别海外持有增加压低期限溢价的关系。

美债体系脆弱性上升，黄金价值锚属性强化。CBO预计2026财年美国财政赤字约1.9万亿美元，相当于GDP的5.8%，公众持有债务约为GDP的101%，“高赤字—高利息—高发债”循环持续强化；美债供给增长快于市场中介能力，高杠杆基差交易可能在融资收紧时放大市场波动。2000—2025年，全球官方黄金储备市值份额由11.35%升至24.71%，美元外汇储备份额由69.74%降至56.42%；2025年境外官方黄金市值已与境外官方长期美债持有规模接近。美元的交易和融资地位尚未被替代，但黄金在长期储值及尾部风险保险领域对美元—美债的边际替代已经发生。

黄金并非短期博弈的暴富品种，而是组合里的 “风险压舱石”。其核心配置价值，在于对冲美元信用波动、美债利率上行、地缘冲突等尾部风险。无需过度追涨，逢流动性宽松、实际利率回落的窗口分批布局，以长期视角持有，平衡权益与大宗商品的波动，方能发挥黄金资产的避险与保值作用。

A股黄金相关公司：

一、纯矿产黄金（高弹性，金价上涨业绩放大明显）

1. 山东黄金（600547）：国内矿产金龙头，黄金业务占比高，胶东半岛大型金矿集群，海内外矿山布局，金价上行阶段业绩弹性强财富号。

2. 银泰黄金（000975）：高品位矿山，吨金成本偏低，黄金主业纯粹，毛利率水平较高，弹性突出雪球。

3. 赤峰黄金（600988）：民营矿企，拥有老挝、加纳海外金矿，产能持续扩张，海外项目带来增长弹性，伴生少量其他金属经济参考报。

4. 四川黄金（001337）：区域金矿标的，梭罗沟金矿为核心资产，小市值弹性品种。

二、综合矿业（黄金+其他有色金属，相对平稳）

1. 紫金矿业（601899）：全球化综合矿企，金铜双主业，资源储量庞大；铜业务会平滑黄金业绩波动，整体体量大、抗风险能力强，兼具成长属性财富号。

2. 中金黄金（600489）：央企背景，中国黄金集团上市平台，完整采选‑冶炼产业链，资源注入预期，业绩整体偏平稳雪球。

3. 湖南黄金（002155）：黄金 + 锑双主业，锑为战略小金属，业务多元化，金价弹性被部分稀释。

三、冶炼加工类（自产金占比低，更多赚取加工费）

1. 恒邦股份（002237）：国内黄金冶炼龙头，外购金冶炼为主，黄金加工产能大，同时回收铜、银、稀贵金属；金价波动对盈利影响弱于矿产企业，更多看冶炼加工利润山东恒邦。

参考研报：

20260910-东海证券-拆解黄金定价逻辑与美元美债体系——大周期系列黄金定价研究（一）