山西证券发布研报称，长期来看证券行业表现与市场关联度较高，同时表现出较强左侧特征，由于股估值水平与行业整体ROE高度绑定。展望未来，从政策面看，宏观经济发展进入新周期，二十届三中全会全面部署各项深化改革举措，“十五五”规划为资本市场高质量发展指明方向，新发展周期下，经济高质量发展需要更强的资本市场功能发挥，资本市场在支持实体经济发展方面大有可为。

山西证券主要观点如下：

新时代下新要求：聚焦“五篇大文章”，强化功能性发挥

党的二十届四中全会“十五五”规划建议对资本市场指明方向，提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能。2025年以资本市场投融资改革为核心的“1+N”政策相继落地，聚焦三方面要求：一是更大力度支持科技创新，完善多层次资本市场与科技企业的适配性，实施更具包容性的发行上市、并购重组等制度。二是更好满足投资者多元化财富管理需求，打造多层次、立体化的市场体系和产品服务矩阵，持续拓宽中长期资金入市渠道，不断增强投资者获得感。三是服务高水平制度开放，在帮助企业跨境融资、并购等方面的发挥作用，服务境内企业走出去和境外机构投资中国。证券公司作为资本市场的重要中介机构，各项业务与资本市场的高质量发展息息相关，伴随资本市场改革的持续深化，券商有望迎重要发展机遇。

新要求下的新机遇：聚焦长期投资体系建设、资本市场存量改革和对外开放，证券公司迎来发展机遇

一是居民财富进一步向权益端转移催生大财富管理需求。公募基金发行数量创三年新高，权益类基金新发占比超五成，证券公司在权益端具备比较优势。同时多种底层资产类别的ETF产品丰富投顾配置策略的多样性，券商聚焦投研能力与产品创新突破，以核心竞争力的提升驱动行业实现高质量发展。二是政策驱动下并购重组规模爆发式增长。资本市场从“增量扩容”转向“存量优化”的深层变革，头部券商依托全产业链能力主导复杂交易，服务企业全生命周期，中小券商聚焦区域与垂直领域突围，聚焦区域重点产业，形成行业细分领域专业壁垒。三是对外开放加速，国际化业务成为新蓝海。券商在印度、美国、印尼、泰国等多个市场获取投行牌照，服务中资企业海外融资需求及国内客户国际化资产配置需求两方面。随着双向开放的持续推进，拓宽券商跨境业务场景，中资券商将加速向全球综合金融机构转型，构建全球核心竞争力。

新机遇下的模式升级：从规模效应到质效提升，竞争分化变革加剧

由于发展战略及业务侧重点的不同，不同证券公司从以往同质化的业务模式发展成为更具有差异化的战略选择，各项业务从追求资产规模到更加注重经营质量，行业经营机构探索破局之路。一是从竞争格局看，上市券商强者恒强，但中小券商弹性更强。2025年前三季度较2024年营业收入集中度增加，但净利润集中度前五及前十均有所下降，在弱市下头部券商业绩更抗压，但牛市下中小券商表现出更强的弹性。二是ROE中枢下移，亟待提升轻资产业务经营效率。低利率环境下，收费类业务费率持续走低，各项业务的不确定性大幅增加，倒逼券商压缩对通道业务的依赖，通过精细化收费模式提升创收能力。三是证券公司积极推进客户一体化服务模式。从牌照依赖的单一线条向客户需求驱动多元化综合金融服务转变，大投行业务从IPO承销向全生命周期服务转变，积极探索特色化、专业化的产业投行转型；大财富业务构建全生命周期、分层化产品供给体系，从产品端、投研端、投顾端形成协同发力闭环；大机构服务整合机构服务抓手，优化跨部门机制提升服务效率；投资业务探索大类资产配置，通过FVOCI账户增配红利资产成为行业共识。

投资策略：关注一流投行及长期投资体系建设主线

从市场面看，以新“国九条”为核心的对“1+N”政策体系进入落地期，在融资端提升资本市场服务科技企业的适配度，在投资端大力度推动中长期资金入市方案，权益市场的扩容为券商轻资产业务的发展提供空间，同时政策支持券商扩大资本实力，从ROA和杠杆率两方面为ROE的提升提供支撑，最终实现估值中枢的上移。从行业看，并购重组重塑供给侧结构，集中度有望继续提升，通过大型券商间的重组整合，快速扩大规模，推动形成具有国际竞争力的一流投资银行。受益于资本市场整体的扩容及高质量发展，资本杠杆优化，部分头部券商有望通过内生和外延扩张，打开业务发展及ROE长期成长空间。预计分化将更加明显，随着一流投行建设进程持续深化，建议关注具有并购重组预期、综合竞争力领先的优质头部券商及权益类投资能力卓越的标的。

风险提示：政策推行不及预期，资本市场改革推进力度不及预期；国际竞争格局动荡，对国内金融市场带来波动；一二级市场活跃度不及预期。